新三板市場投資與主板市場投資差異分析

周恩洋

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

十八屆三中全會(huì)的《決定》提出，要加快建立我國多層次資本市場。在2014年全年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中多次提到要完善我國多層次資本市場體系，證監(jiān)會(huì)主席肖剛也在一些會(huì)議和論壇中強(qiáng)調(diào)建設(shè)多層次資本市場的必要性和迫切性。

作為多層次資本市場關(guān)鍵一環(huán)的“新三板”市場，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，從2014年至今不斷升溫。截至2015年4月1日新三板共有掛牌公司2162家，15年1～3月新增581家，其中1月、2月、3月分別新增293家、131家以及157家。新三板掛牌公司的總市值達(dá)到10104億元，其中做市公司總市值2411億元，協(xié)議公司7693億元。從平均市值來看，新三板總體、做市公司、協(xié)議公司的平均市值分別為4.67億元、10.95億元、3.96億元。

新三板市場的火爆程度大大超過了眾人的預(yù)期。原本定位于承接主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)，及為中小企業(yè)融資服務(wù)的新三板市場不斷吸引IPO量級(jí)企業(yè)掛牌。如：九鼎投資、齊魯銀行。而“新三板”市場股票溢價(jià)也是非常驚人，經(jīng)常出現(xiàn)股價(jià)翻幾十倍甚至上百倍的事情。同時(shí)，新三板掛牌是很多企業(yè)登陸主板的中間一環(huán)，這些企業(yè)本身也有很好的發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)價(jià)值上漲空間很大。因此，新三板市場成為了很多投機(jī)者和投資者的目標(biāo)。

然而，投資新三板市場，不能套用投資主板市場的思路。新三板市場掛牌企業(yè)多為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營能力及發(fā)展前景難以準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、自我監(jiān)管制度相較主板市場還有一定差距，風(fēng)險(xiǎn)較高。而且，其定價(jià)機(jī)制、交易數(shù)量及換手頻率等市場行為與主板市場也有很大不同。因此，在投資新三板市場之前，非常有必要明確主板市場與新三板市場投資風(fēng)險(xiǎn)差別。

二、主板市場投資分析

(一)我國主板市場投資環(huán)境不斷改善

自1990年成立上海證券交易所至今已有25個(gè)年頭，我國A股市場有了極為快速的發(fā)展。截至2014年末，中國資本市場2592家上市公司A股市值總規(guī)模首次突破35萬億元，達(dá)到37.11萬億，擊敗日本，成為僅次于美國的全球第二大證券市場。

經(jīng)過25年的發(fā)展，我國資本市場尤其是A股市場不僅體量得到了增加，其市場化程度、透明程度以及股票市場融投資效率得到不斷強(qiáng)化。目前，我國股票市場已經(jīng)形成了以《證券法》、《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)、交易所上市條件相關(guān)法規(guī)為核心的證券法律監(jiān)管制度。這些法律法規(guī)形成了對證券發(fā)行申請人強(qiáng)有力的約束，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有了更多更為細(xì)致的法律依據(jù)，規(guī)范了我國資本市場，在一定程度上減少了上市公司的欺詐、內(nèi)幕交易等行為，降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

我國不斷加強(qiáng)以信息披露為核心的法律法規(guī)建設(shè)及制度建設(shè)。信息披露相關(guān)法律制度的加強(qiáng)有利于減少上市公司與投資者之間信息不對稱的問題，是風(fēng)險(xiǎn)充分暴露在投資者面前，有利于投資者做出有效的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，透明程度的增加也降低了上市公司欺詐、違規(guī)操作的動(dòng)力。

IPO注冊制改革，將在一定程度上改變我國股票為稀缺資源的現(xiàn)象。在IPO注冊制改革下，退市機(jī)制和轉(zhuǎn)板制度建設(shè)速度將加快，多層次資本市場進(jìn)一步完善，企業(yè)、資金及投資者可以在不同層級(jí)的資本市場之間流動(dòng)，我國主板市場高溢價(jià)的現(xiàn)象將會(huì)得到有效遏制，風(fēng)投的退出通道將會(huì)更加順暢，我國資本市場價(jià)值投資性將會(huì)增加，可投資性將得到提高，風(fēng)險(xiǎn)降低。

(二)現(xiàn)階段我國主板市場投資風(fēng)險(xiǎn)分析

新《證券法》及IPO注冊制還未落地，即使落地，市場也需要一定的反應(yīng)時(shí)間。我國現(xiàn)階段的股市資金供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，使得股價(jià)高于實(shí)際價(jià)值，市盈率居高不下而如此高市盈率企業(yè)基本不分或很少分現(xiàn)金紅利，股票投資收益還不如銀行存款利息，這樣就缺乏長期投資的價(jià)值，所以在股票市場中投機(jī)者多。一個(gè)以短期操作為主，投機(jī)性濃厚的股市隱藏著巨大的不穩(wěn)定性，很多投資理論及規(guī)律難以在我國主板市場上得到運(yùn)用。

我國的機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)性過強(qiáng)，經(jīng)常憑借其手中的大量資金來制造股價(jià)波動(dòng)，從眾多中小投資者的損失中獲利。而證券公司也參與其中。當(dāng)證券公司自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)沖突時(shí)，證券公司往往是犧牲中小投資者的利益來保全自己的利益，投資者風(fēng)險(xiǎn)較大。

目前，我國證券監(jiān)管法律法規(guī)制度還不完備，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律依據(jù)及法律手段不足，行政地位、法律地位有待重新定位，監(jiān)管人員職業(yè)素質(zhì)有待提高，監(jiān)管人員數(shù)量不足。這些都導(dǎo)致了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管能力的不足，監(jiān)管效率的低下，造成資本市場風(fēng)險(xiǎn)的增加。

三、新三板市場投資分析

(一)新三板市場——投資者的最后一場資本盛宴

新三板市場在2014年和2015年，其掛牌企業(yè)及入場資金實(shí)現(xiàn)了井噴式增長。在新三板掛牌的企業(yè)以新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主，有較大的增長潛力，有較強(qiáng)的投資性。新三板市場引入了做市商制度和協(xié)議交易制度，做市商制度保證了股價(jià)的穩(wěn)定，而協(xié)議交易制度又提供了股價(jià)高增長的可能性。當(dāng)然，即使是做市商股票，由于掛牌公司定向增發(fā)時(shí)的低估值，使其溢價(jià)也是非常之高。同時(shí)，該市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，其多以價(jià)值投資為主，該市場投機(jī)性不強(qiáng)，股價(jià)的異常波動(dòng)不頻繁。

1.由于轉(zhuǎn)板預(yù)期，大量優(yōu)質(zhì)公司及資金涌入新三板市場，使得新三板做市商指數(shù)一路飆升。政策支持和轉(zhuǎn)板預(yù)期，是資金蜂擁新三板的最大動(dòng)力。目前，在新三板掛牌不僅會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)富效益、廣告效應(yīng)。轉(zhuǎn)板機(jī)制一旦確定，公司可優(yōu)先享受“綠色通道”，符合相關(guān)條件的企業(yè)即可轉(zhuǎn)至主板市場。投資者的收益也會(huì)因此大幅增加。

2.流動(dòng)性改善提升市場估值。目前，新三板市場的交易制度為做市商制度和協(xié)議交易制度。即將推出的新三板分層和競價(jià)交易制度使得新三板市場的退出方式也更加豐富。近期，不斷有上市公司并購新三板公司，這由為PE/VC提供了一種退出方式。這些都大幅提高了新三板市場股票的流動(dòng)性，投資者推出方式豐富，新三板市場估值提升。

3.企業(yè)有良好的增長預(yù)期。截止2014年年底，掛牌公司共1572家，總市值約為4600多億元。在掛牌企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)占比超過75%，廣泛分布于高端制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)網(wǎng)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。掛牌公司主要是創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)。新三板剔除金融業(yè)后的凈利潤增速為18.86%,高于中小板的6.38%以及創(chuàng)業(yè)板的15.17%。

(二)新三板市場投資風(fēng)險(xiǎn)分析

受新三板市場股票高增值預(yù)期、高溢價(jià)影響，我國自熱人投資者早已是躍躍欲試，然而自然人投資者入市新三板市場條件是：500萬金融資產(chǎn)及兩年證券交易經(jīng)驗(yàn)。這樣的高門檻把很多投資者拒之門外。而之所以設(shè)定這樣的高門檻就是因?yàn)閾?dān)心新三板市場過高的風(fēng)險(xiǎn)使得中小投資者遭受損失。

1.現(xiàn)階段新三板市場面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。即使做市商制度的退出在一定程度上增加了新三板市場的流動(dòng)性，但是其與主板市場相比，還差得很遠(yuǎn)。因此，投資者將會(huì)面臨無法將賬面浮盈變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

新三板投資期限較長。受500萬金融資產(chǎn)門檻所限，絕大部分自然人投資者以新三板理財(cái)產(chǎn)品的方式進(jìn)入新三板市場。而大部分理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期間是1到3年。增加了投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

2.高成長型企業(yè)意味著高風(fēng)險(xiǎn)。在新三板市場中多為高新高成長型企業(yè)，在帶來巨大價(jià)值增值空間的同時(shí)，也帶來了較高的風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場中融不到資，股份難以轉(zhuǎn)讓甚至是退市的企業(yè)也不在少數(shù)。

新三板市場與主板市場最大的不同在于，主板市場是投機(jī)性市場，而新三板市場是投資性市場。投資性市場依靠的是消息、主力投資行為及概念，多以短線為主。而投資市場要深入得了解一家企業(yè)所處行業(yè)、市場競爭力、資金運(yùn)作、發(fā)展前景及企業(yè)估值。要有較強(qiáng)的投資決策能力。而我國自然人投資者明顯投資決策能力不足，而且新三板市場企業(yè)實(shí)際信息的獲得，對于自然人投資者也是相當(dāng)有難度的。

3.新三板市場面臨股價(jià)虛高的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，新三板市場已解禁瘋狂階段，大量資金入場，新三板市場泡沫可能會(huì)由此產(chǎn)生，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

我國主板市場雖然還面臨現(xiàn)階段法律制度還不夠完善，市場化程度及透明程度還有待提高，上市公司內(nèi)幕交易欺詐行為頻發(fā)等問題。但是，相較其他層級(jí)的資本市場來說，其在規(guī)范程度透明程度、透明程度、對上市公司約束監(jiān)管及中小投資者保護(hù)方面還是絕對優(yōu)于其他市場的。其投資方式主要是短期買賣獲得資本利得，對投資者的財(cái)務(wù)分析能力、企業(yè)價(jià)值判斷能力等投資決策能力要求不高。主要是看投資能否獲得消息、能否準(zhǔn)確判斷上市公司股票操作行為、能否及時(shí)把握國家政策導(dǎo)向、能否抓住企業(yè)概念及通過技術(shù)指標(biāo)判斷何時(shí)入場退場等。

而我國新三板市場在各項(xiàng)法律法規(guī)制度上并沒有主板市場完善，新三板市場運(yùn)行機(jī)制還不完善，企業(yè)信息披露較主板市場還有差距，然而其為我國高新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了一個(gè)融資平臺(tái)，也為投資者提供了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì)。新三板市場是一個(gè)投資性市場，即使一些基金公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，期限也都在1到3年。這種市場要求投資者要有較強(qiáng)的行業(yè)分析能力、財(cái)務(wù)分析能力、企業(yè)發(fā)展前景判斷能力及企業(yè)估值能力等，而這正是我國中小投資者所欠缺的。同時(shí)由于現(xiàn)階段，新三板市場流動(dòng)性不足，其在退出上有一定風(fēng)險(xiǎn)。而在新三板機(jī)制完善后，其退出方式相較主板市場又更為靈活，例如：轉(zhuǎn)板退出。因此，投資者不僅要考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，還要注意投資退出方式。

[1]孫蕾.《中國股票市場價(jià)值投資策略的實(shí)證研究》[D].浙江大學(xué)，2013年5月.

[2]丁書錦.《我國股票市場“晴雨表”效用的實(shí)證研究》[D].山東大學(xué)，2010年4月.

[3]孫萬欣.《淺議股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避》[J].《財(cái)會(huì)通訊》，2009年第6期.

[4]李福祥，單彪.《新三板市場回報(bào)比較研究——以私募股權(quán)投資為例》[J].《南方金融》，2013年11月.

[5]黃琳，黃海芳，孫成濤.《新三板掛牌企業(yè)估值與投資機(jī)會(huì)》[J].《中國市場》，2014年5月.