日元國際化程度影響因素及對人民幣國際化的啟示

【摘要】隨著中國經濟的快速發展和對外開放程度的提高，人民幣逐漸走出國門，被其他國家所接受。人民幣國際化進程不斷加快，人民幣在國際貨幣體系中將發揮更為重要的作用。本文綜合各種因素選取在貨幣國際化進程中與中國各方面條件相似的日本為研究主體，運用實證分析的方法從基本經濟情況、金融市場發展、幣值穩定以及網絡外部性四大方面來看日元國際化程度的影響因素，進而根據結論就人民幣國際化提出相關建議。

【關鍵詞】貨幣國際化 日元國際化 人民幣國際化

一、引言

隨著全球經濟一體化進程的加快以及近些年有目共睹的中國經濟的飛速增長，人民幣國際化已成為必然趨勢。從長遠來看，人民幣國際化不僅能有效減少匯率波動的風險，促進我國國際貿易和投資的長足發展，而且還能夠獲得國際鑄幣稅、國際通貨膨脹稅等由國際貨幣這個身份所帶來的巨大收益。同時，人民幣國際化必將會提高我國在全球宏觀經濟政策中的影響力、增加我國在國際事務的話語權，有助于我國國際地位的全面提高。

從目前的發展情況來看，人民幣國際化似乎也迎來了新的發展契機。國際上，美國退出量化寬松貨幣政策（QE）數月后經濟驟然遇冷，歐元區經濟卻因為QE出爐而得到提振，新的國際形勢或將給國際貨幣體系帶來新的變化；國內來看，截至2015年，中國已在全球設立了14家人民幣清算銀行，與28家央行簽署了雙邊貨幣互換協議。去年“滬港通”的啟動也刺激了跨境投資和資本市場發展。今年，中國又進一步放寬了國內存款利率的上限，還可能再次加大匯率浮動區間……這一系列的舉措，都表明人民幣已經準備走出國門，開始國際化的征程。

2015年5月26日，國際貨幣基金組織（IMF）在其聲明中首次明確提出人民幣幣值不再被低估。IMF對人民幣匯率評估措辭的重大轉變，預示著人民幣有可能在今年11月被納入包括歐元、日元、英鎊和美元在內具有IMF特別提款權的一籃子貨幣，加入成功意味著人民幣將成為新的國際儲備貨幣，會對中國及全球金融市場產生重大影響。在此背景下，深入研究一國貨幣國際化程度的影響因素，進而借鑒經驗對人民幣國際化的前進方向與政策措施提出相關建議，具有重要的理論和現實意義。

二、文獻綜述

（一）貨幣國際化相關文獻綜述

科恩（1971）最早從貨幣職能的角度定義貨幣國際化，他認為貨幣國際化是貨幣職能在國外的發展，是私人部門或政府部門為了達到某種目的，在貨幣發行國之外使用貨幣。蒙代爾（2003）除定義貨幣國際化是貨幣流通范圍超過其法定范圍之外，總結出影響貨幣國際化的因素有貨幣流通規模、貨幣政策穩定性、貨幣管制、貨幣發行國的實力以及貨幣的自有價值。

魏昊，戴金平，靳曉婷（2000）選取了國際儲備比重、外匯交易比重、國際貿易結算貨幣比重、特別提款權比重、國際債券發行貨幣比重這五大指標分析了五大國際貨幣的國際化進程，得出結論認為貨幣國際化的決定因素包括社會慣例建立、產出貿易投資、金融市場發達程度、貨幣財政政策穩定性以及網絡外部性。李翀（2013）對英鎊、美元和日元國際化的經驗進行了分析總結，認為英鎊國際化憑借的是當時世界第一的經濟實力和世界最完善的金融體系，前者是根本原因，后者是技術原因；美元憑借的是當今世界第一的經濟實力和布雷頓森林體系的建立；日元國際化的進程同樣離不開雄厚的經濟實力，此外牙買加體系取代布雷頓森林體系也給日元也創造了機會，但受到美元貨幣慣性的影響，日元國際化并不充分。

（二）人民幣國際化相關文獻綜述

李稻葵，劉霖林（2008）經過分析得出影響一國貨幣國際化的顯著因素主要是經濟發展總量、通貨膨脹率、匯率及其波動以及實際利率后提出了人民幣國際化的雙軌制步驟，一是在境內實現漸進的資本賬戶可兌換，二是建立境外，主要是香港的離岸金融市場和金融中心。李建棟，安瑤（2011）通過對中日兩國的對比，認為目前中國在人民幣國際化上的做法符合德日模式，要謹慎地逐步開放資本賬戶并加快實施利率和匯率自由化。他認為中國最終要有自己獨特的貨幣國際化道路。

由于人民幣國際化進程剛剛起步，所以對人民幣國際化的研究，我們需要借鑒其他國家貨幣國際化的經驗。整合梳理相關文獻，當前世界上貨幣國際化共有三種模式，即美元的國際化模式、歐元的國際化模式、日元的國際化模式。而現在中國經濟的背景與20世紀80年代日元國際化的背景非常相似，中國人民幣國際化的路徑實際上已經選擇了日元的國際化模式，即在新的世界貨幣與經濟體系中謀求國際地位和國際利益，這種模式的選擇符合中國國情。因此，通過分析日元國際化程度的影響因素，可以對日后人民幣的國際化提供借鑒。

三、日元國際化程度影響因素的理論分析

在前人研究的基礎上進行整合分析，得出影響日元國際化程度的影響因素主要有基本經濟情況、金融市場發展、幣值穩定以及網絡外部性這四大方面。

（一）基本經濟情況

日元國際化正式啟動于20世紀80年代，而20世紀80年代日本經濟國際化得到了全面發展，經濟實力不斷增強，在世界經濟中的地位與日俱增。1984年，日本的GNP已達到美國的34.5%，1987年增加到56%。雄厚的經濟實力是日元國際化的堅實基礎，所以理論上，二者為正相關關系。

（二）金融市場發展

一國的貨幣要想國際化，那么該貨幣發行國的金融市場發展理應具有較高的廣度與深度。為了實現日元的國際化，1988 年之后，日本政府先后開放了日元商業票據市場和外匯市場，對東京離岸市場放松了入超管制，廢除了出超管制。隨后，日本政府又向國內居民開放了中長期歐洲日元貸款，繼而解除對歐洲日元債券以及居民的海外存款限制。日本金融市場的開放和深化，對日元國際化是做出了巨大貢獻的。根據經驗，金融市場發展與一國貨幣的國際化程度正相關。

（三）幣值穩定

成為國際貨幣要求該國貨幣不但要能保持國內經濟的穩定，還要滿足國外對該國貨幣保值增值的需求。對內，日元在二次世界大戰后借助美國的幫助，成功遏制住了通貨膨脹并縮減了財政赤字，經濟進入高速發展時期；對外，1973年以后，日元隨著布雷頓森林體系的瓦解告別了長期實行的1美元兌360日元的固定匯率，開始實行浮動匯率制度，并憑借此后20多年的升值走上了國際化道路。所以一國貨幣國際化對該國貨幣幣值的穩定也有要求，二者理論上正相關。

（四）網絡外部性

貨幣的網絡外部性會帶來貨幣慣性，即使出現了一種貨幣比原先的貨幣更適合成為國際貨幣，但人們仍然更傾向于使用大家都在使用的原先的貨幣。從美元取代英鎊成為國際主導貨幣的過程中我們可以發現，一國后起貨幣想要取代原先的國際主導貨幣需要經歷相當長的一段時間跨度，美元的粘滯作用對日元國際化的影響自然也十分巨大，二者理論上負相關。

四、日元國際化程度影響因素的實證分析

（一）變量與樣本

本文將日元占全球官方持有外匯總儲備的比重R視為日元的國際化程度，從基本經濟情況、金融市場發展、幣值穩定以及網絡外部性這四大方面選取變量進行實證研究。具體的變量選擇及假設值如下表：

針對上述變量，基于數據的可得性，本文選取1987～2013年的年度數據作為處理對象，除資本賬戶開放程度kpn來源于Chinn-Ito指標的官方網站，日元和美元外匯分別占官方持有外匯總儲備的比重來自IMF年報外，其余變量數據均直接來自世界銀行官方網站，或由世界銀行官方網站數據計算所得。

（二）模型建立

以日元占全球官方持有外匯總儲備的比重為被解釋變量，日本GDP占世界總GDP的比重、資本賬戶開放程度、M2占GDP比重、按消費者價格指數衡量的通貨膨脹（年通脹率）、實際有效匯率指數（2010=100）年變化率的絕對值、美元外匯占官方持有外匯總儲備的比重為解釋變量建立回歸模型如下：

R=β0+β1gdp+β2kpn+β3m2+β4inf+β5reer+β6usd+u

（三）回歸模型

利用Eviews軟件，用最小二乘估計法對模型進行估計，得：

R=-0.074620+4.473369gdp+0.034875kpn+0.027594m2+

0.163682inf-0.052268reer-0.064275usd

模型的可決系數為0.958167，修正可決系數為0.945618，擬合優度較高；各參數的p值分別為0.0000、0.0045、0.0022、0.245、0.0246、0.0127，給定5%的顯著性水平，除inf對應參數的P值沒有通過顯著性檢驗外，其余各變量均通過顯著性檢驗；模型的F值為76.34939，遠大于給定顯著性水平5%下該方程的臨界值3.87，說明回歸方程顯著，即六個變量聯合起來對日元國際化程度有顯著影響。

（四）模型修正

通過輔助回歸的方法依次對模型進行多重共線性、異方差和自相關的檢驗和修正。

1.多重共線性。運用Eviews軟件，分別以某一解釋變量為被解釋變量，做與剩余解釋變量的回歸模型，結果發現，gdp與其余變量以及reer一起與變量之間存在較高的相關性，修正可決系數達到了0.9以上，模型存在多重共線性。

本文采用逐步回歸法來解決多重共線性問題，但鑒于Eviews軟件自動回歸的結果與手動結果通常有差異，為了結合實際經驗，不刪去重要變量，本文采用手動方法回歸。最終，在確定gdp、usd、inf、m2、kpn的基礎上加入reer進行回歸后，方程的修正可決系數雖然從0.932914到0.945618有了改善，但是inf變量因為reer變量的加入導致自身的顯著性檢驗未通過，所以綜合考慮后選擇刪除變量reer。所以現在的模型為：

R=β0+β1gdp+β2kpn+β3m2+β4inf+β6usd+u

運用Eviews軟件，對當前的五變量模型進行回歸，得：

R=-0.060803+2.946346gdp+0.026238kpn+0.015899m2+

0.376752inf-0.059067usd

2.異方差。在多重共線性已得到修正的前提下，運用Eviews軟件對現在的模型進行懷特檢驗，判斷模型有無異方差。結果顯示，樣本量與可決系數的積為26.23519，在5%的顯著性水平下，小于臨界值30.1435，所以不能拒絕原假設（所有參數值都為零）。懷特檢驗結果表明模型不存在異方差，不需要進行相關修正。

3.自相關。LM檢驗也是通過建立輔助回歸模型的方法來判斷模型是否存在自相關。運用Eviews軟件，對當前模型進行LM檢驗。結果顯示樣本量與可決系數的積為1.617726，在5%的顯著性水平下，對于Eviews軟件默認的滯后期2，小于臨界值5.9915，所以不能拒絕原假設（所有參數值都為零）。LM檢驗結果表明模型不存在自相關，不需要進行相關修正。

（五）實證結果及原因分析

經過各項檢驗及修正，模型的最終結果為：

R=-0.060803+2.946346gdp+0.026238kpn+0.015899m2+ 0.376752inf-0.059067usd

模型的可決系數為0.9458，修正可決系數為0.9329，擬合優度較高；模型中各變量的P值分別為0.0000、0.0324、0.0315、0.0040、0.0335，均通過5%顯著性水平下的顯著性檢驗，F=73.3128，模型整體也通過了顯著性檢驗。檢驗結果說明，日本GDP占世界總GDP的比重、資本賬戶開放程度、M2占GDP比重、按消費者價格指數衡量的通貨膨脹（年通脹率）、美元外匯占官方持有外匯總儲備的比重確實是影響日元國際化程度的重要因素。

另外，模型估計結果顯示，某國GDP占世界GDP總量的比重、資本賬戶開放程度、M2占GDP的比重與該國貨幣外匯在國際官方外匯儲備份額成正相關關系；美元外匯占官方持有外匯總儲備的比重與日元外匯在國際官方外匯儲備份額成負相關關系，以上與我們的假設相符。而按消費者價格指數衡量的通貨膨脹（年通脹率）與被解釋變量正相關，與我們的假設不符，這很可能是因為適度的通貨膨脹能夠促進經濟金融發展，有利于一國貨幣的國際化。

值得注意的是，與最初設定模型相比，最終模型刪除了實際有效匯率指數（2010=100）年變化率的絕對值這一變量，但本文并不是完全否定這一變量對貨幣國際化的影響程度，很可能是因為純粹的匯率變動對被解釋變量的解釋程度較小。按消費者價格指數衡量的通貨膨脹（年通脹率）反映了貨幣購買力的變化，匯率的變動一定也會影響貨幣購買力，那很可能通貨膨脹中已包含了一部分匯率變動的影響，所以不能完全否定匯率變動對貨幣國際化程度的影響。

五、日元國際化對人民幣國際化的啟示

我國當前的經濟背景正和當初日元走向國際化時的經濟背景類似，人民幣國際化實際上也選擇了日本國際化所代表的德日模式。根據模型結果，借鑒日元國際化的經驗，人民幣想要國際化，應該從基本經濟情況、金融市場發展、幣值穩定以及網絡外部性這四方面不斷努力。

（一）基本經濟情況

從上文的回歸結果也可以看出，雄厚的經濟實力是一國貨幣成為國際貨幣的決定性因素。我國經濟現在正處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，雖然已成為世界第二大經濟體，但經濟增長速度回落、經濟走勢分化，經濟運行風險增大，我國經濟的發展實際上面臨著許多嚴峻的問題。部分行業產能嚴重過剩、地方債務風險積聚、房地產行業衰退等都嚴重威脅著中國經濟的可持續發展，必須要重視起來。

國內方面，以犧牲資源環境為代價的老路子行不通了，政府必須要采取有利于可持續發展的政策措施，引導經濟結構戰略性調整和產業優化升級，不斷提升經濟增長的質量。同時，要把握好穩增長和控風險的平衡，對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險要引起高度警惕，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。

國際方面，在經濟全球化的大背景下，我國經濟與世界經濟越來越相互依存，宏觀政策既要考慮國內因素，也要統籌好國內國際兩個大局。不斷通過“一帶一路”、“亞洲基礎設施投資銀行”等戰略創新，既能輸出國內過剩的產能，促進本國經濟的增長，也能促進國際關系的友好、深入發展，樹立中國負責任的大國形象。

經濟新常態下，我們既要看到光明的前景，又要正視眼下的困難，積極應對，搶抓機遇，持續推進經濟結構戰略性調整，促進經濟穩步增長。

（二）金融市場發展

金融市場的發展程度對貨幣國際化程度的影響顯著。雖然著名的米什金“八大金融謎團”闡述政府介入金融市場在現代經濟中是一種常態，但在西方發達國家，政府對金融業的介入一般不采取直接提供或生產的做法，而是通過提供正式金融規則（法律法規等）的形式對金融業進行規制。我國金融市場的發展與此相比尚有不足，資本進入限制和管制、金融服務業開放有限、國際認可度不夠等等都是人民幣國際化的阻礙因素，我們需要借鑒國外經驗，在結合本國國情的前提下不斷深化改革，促進我國金融市場的發展。

國內方面，不斷深化國內金融體系的改革與完善。繼續加快推進利率市場化改革，完善人民幣匯率市場化形成機制，穩步推進資本項目可兌換，提高金融資源配置效率。繼續深化金融企業改革，落實政策性開發性金融機構改革方案，加快形成與商業性金融分工合理、相互補充、良性發展的格局。穩步推進區域金融改革，進一步深化中國（上海）自由貿易試驗區金融改革，穩妥推廣成熟經驗，穩步推進天津、廣東、福建自貿園（港）區試點的相關工作。進一步建立多層次的資本市場，除了在上交深交所之外，加快新三板、股權交易中心等多級市場的建立。同時還要完善金融監管體制，切實提高金融監管水平，將金融風險遏制在襁褓中。

國際方面，加快人民幣離岸中心的建設。5月29日國際專業機構最新數據顯示，人民幣已成為中國與亞太其他地區之間跨境支付的第一貨幣。我國應繼續開展與他國的貨幣互換以及跨境貿易人民幣結算業務，不斷擴大人民幣在國際上的使用范圍以及在貿易結算中的比例。另外，進一步開放資本市場，不斷創新人民幣金融產品與投資形式，放松跨境融資管制。上海與深圳作為我國兩大金融城市應當發揮各自的優勢，以“滬港通”以及2015下半年有可能開放的“深港通”為契機，努力開發新的人民幣離岸金融產品，為投資者創造更好的金融工具，活躍人民幣在全球金融市場的流通，加快人民幣國際化進程。

（三）幣值穩定

本文回歸模型的結果雖然顯示通貨膨脹與貨幣國際化程度呈正相關，與最初假設不符，而且刪去了匯率變動這一影響因素。但可以想象，一國貨幣的幣值若極不穩定，是斷不可能成為國際化的貨幣的。所以，對于我國來說，要想實現人民幣的國際化，仍要保持人民幣幣值的穩定。

對內均衡方面，一些經濟專家認為，將物價上漲控制在1%-2%、至多5%以內，能像潤滑油一樣刺激經濟的發展，而國際貨幣基金組織5月26日新聞發布會上也預計中國今年年底的通貨膨脹將在1.5%左右。要保持人民幣對內的幣值穩定，在恰當運用財政政策與貨幣政策的同時，最終仍回歸到中國經濟的穩定增長上。

對外均衡方面，維持人民幣匯率的穩定，除了繼續加強對國際貿易形勢與國際收支平衡的準確判斷和調節外，還是要不斷促進本國經濟的發展。我國經濟實力的增強，會給投資者帶來良好的預期，堅定投資者的信心，從而保證人民幣的堅挺，使得人民幣匯率不至于發生大幅度的波動。另外，也要不斷加強中央銀行的獨立性，只有中央銀行擁有高度的獨立性，才能制定相關貨幣政策堅定不移地將幣值穩定作為重要的調控目標。

（四）網絡外部性

回歸結果顯示，國際主導貨幣的粘滯性對后起貨幣的國際化程度是有重要影響的。當前的國際主導貨幣仍是美元，美元外匯占據了世界官方外匯儲備的60%以上。所以人民幣要想國際化，在國際市場上占有一席之地，當前能做的就是不斷擴大人民幣的使用范圍，提升人民幣的影響能力。一方面，貨幣當局可以采用貨幣外交，配合中國的對外貿易，繼續推進貨幣互換、人民幣清算銀行以及自貿區的建設等，提升人民幣在對外貿易結算中的比例；另一方面，政府可以采用政治外交，通過建立諸如亞投行之類的政府間合作組織，積極重構國際金融秩序，增強中國在國際中的話語權，國際政治影響力的提升勢必會促進人民幣在國際上的廣泛使用。

參考文獻

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作者簡介：周介玉（1994-），女，江蘇泰興人，南京師范大學本科生，研究方向：金融。