危機遠去了嗎？

謝九

似乎很難說到底是救市起到了決定性作用，還是市場自發出現的反彈，在連續暴跌之后，大多數股票的價格已經被腰斬，甚至更多，僅從技術面來看，也已經構成了足夠的反彈理由。暫時的恐慌雖然已經過去，但并不意味著股市的未來又重新迎來一片光明，至少和今年上半年相比，曾經勢如破竹的漲勢恐怕很難重現。

從資金面來看，盡管在這次救市行動中央行對證金公司提供充足的流動性支持，但這只是應對危機之用，不可能用來推動整個股市上漲，股市的持續上漲，最終還是需要市場化的資金，這一輪股災最直接的影響就在于消滅了大量的高杠桿資金。在高峰時期，場外配資規模一度高達1萬億元，此次證監會全面清理場外配資入場的渠道，雖然很難就此完全杜絕場外配資，但是要想像股災前大規模重新入場可能性已經不大。即使是合法合規的券商融資業務，恐怕短時間內也是很難重現輝煌。6月18日，滬深的兩融余額一度創下過2.27萬億元的高峰，但是股災之后，僅僅14個交易日，兩融余額迅速下降了8000多億元，占比接近四成，在經歷了此次暴跌之后，投資者對于杠桿的運用將會慎之又慎，如果這一輪反彈還能持續，不排除還會有前期被套牢的融資盤陸續解套賣出，兩融余額可能還會繼續下降。

寬松的貨幣政策是支持本輪牛市行情的重要背景，從下半年來看，寬松的空間可能會越來越小。在這一次股災爆發之前，央行的貨幣政策已經開始出現一些細微的變化，雖然沒有明確轉向，但是已經開始讓市場有所猜疑。不過隨著這一次超預期的股災爆發，央行貨幣政策迅速重回寬松。本質上，央行的貨幣政策主要為實體經濟服務，而不是跟隨股市的腳步，由于這一次股災的破壞程度超出預期，使得央行的貨幣政策不得不有所調整。某種意義上看，央行此次實施“雙降”，可能已經在一定程度上透支了未來的寬松空間，對于下半年央行的寬松尺度是否還能繼續擴大，可能不宜抱以過高的期待。

從5月份以來，國內宏觀經濟開始出現微弱的復蘇跡象，一些關鍵指標開始緩慢觸底，5月份的制造業PMI（采購經理人指數）小幅回升至50.2%，雖然相比4月份的數據只是上漲了0.1個百分點，但這是近6個月來的首次回升，6月份的PMI和5月份持平，保持在50%的榮枯線之上。5月份的規模以上工業增加值同比增長6.1%，增速比上月加快0.2個百分點，比3月加快0.5個百分點，連續兩個月增速加快。投資和消費增速均有所回升。固定資產投資同比增長9.9%，增速比上月加快0.3個百分點。社會消費品零售總額同比增長10.1%，增速比上月加快0.1個百分點。宏觀基本面的好消息，對于股市則有可能是壞消息，本輪股市的啟動，原本就和基本面無關，更多是寬松的貨幣政策和杠桿資金所驅動，宏觀基本面回暖，則意味著貨幣政策寬松的好日子越來越短。最新公布的6月份CPI同比上漲1.4%，雖然仍處于較低水平，但是和5月份1.2%的增幅相比已經開始出現回升，如果將來CPI繼續保持回升態勢，這將進一步抑制央行繼續降息的空間。對于股市而言，未來可能會面臨這樣一種糟糕的局面，央行貨幣政策不再寬松，但是基本面的改善又不足以提升公司估值水平。也就是說，從前的股市依靠貨幣政策驅動，長遠來看勢必會轉向基本面驅動，隨著貨幣驅動的力度越來越小，基本面驅動的力量又不足夠強勁，這可能會使得公司股價上漲面臨現實的估值壓力。

在經過本輪股災暴跌之后，雖然很多公司股價被腰斬，但從估值水平來看，其實也難言便宜。截至7月10日周五收盤，滬市的市盈率平均為19倍，如果扣除市盈率很低的銀行股，其他大部分非銀行股的市盈率仍然在30倍左右。深市市盈率則高達45倍，其中深市主板市盈率29倍，中小板55倍，創業板依然高達90倍。如果說在牛市的上半場，寬松的貨幣政策和高杠桿資金足以完成半場牛市，并不需要太好的業績就能夠支撐高估值，那么在經過本輪股災之后，僅僅依靠貨幣牛和杠桿牛恐怕已經不夠，而上市公司的基本面的改善又不足夠強勁，屆時估值壓力可能會浮出水面。

對于未來的滬深股市估值水平可以做一個大致測算，2014年，兩市上市公司的業績同比增長約為5%，今年一季度同比增長3%，預計今年全年增速應該不會高于5%，即使是被冠以高增長的創業板，今年一季度的業績增速也不超過10%。假如在現有基礎上股指能夠上漲50%，而上市公司業績增長不足5%，在這樣情形下做一個簡單測算，意味著滬市市盈率將接近30倍，深市主板40倍左右，中小板80倍，創業板130倍，無論是貨幣牛、杠桿牛還是改革牛，在這樣的估值水平面前都會面臨巨大的壓力。本輪股災爆發之后，21家券商在證監會的主導下集體救市，承諾“上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日余額基礎上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機增持”，這也不難看出，在很多券商看來，4500點可能已經是一個心理預期高度。

如果未來市場走勢能夠逐漸平穩，預計IPO重啟也只是時間問題，預計屆時又將對投資者心理帶來不小的沖擊。在此次救市行動中，管理層雖然緊急叫停IPO，甚至已經進入申購程序的IPO也被取消，不過管理層從未明確表明要暫停IPO，而是使用“暫緩”一詞。7月10日，證監會新聞發言人表示，近期沒有新股發行，但新股發行審核工作不停止。事實上，管理層不停止IPO也基本上在預期之內，一是因為近年來管理層在大力推進注冊制，按照計劃可能最快今年10月就將推出，如果在注冊制前夜再次暫停IPO，無疑會給人市場化程度大大退步的印象；其次，這一次股災爆發后，各級政府部門展開前所未有的救援行動，如果拯救回來的只是一個沒有融資功能的股市，對于管理層而言可能意義不大。所以未來的IPO重啟應該只是一個時間問題，上一次中國股市暫停IPO的時間一度長達一年多，這一次的時間肯定不會超過上一次。隨著未來IPO重啟，脆弱的股市又將面臨新的考驗。

雖然剛剛經歷了一輪暴風驟雨般的股災，但一旦行情企穩，很多投資者可能很快就會將恐懼遺忘得干干凈凈，貪婪重新占據上風。據悉，隨著周四（7月9日）和周五（7月10日）連續兩天大漲，民間配資公司又開始接到客戶的咨詢電話詢問配資業務，其中不乏一些剛剛被強平的客戶，希望重新啟用杠桿來挽回損失。這次政府強力救市，可能會給很多投資者帶來這樣一種印象，3400點意味著政策底，政府不會讓股市再跌破這個點位。

對于很多賭性較強的投資者，政府的救市相當于給股市做出了背書，又給了很多投機者再次采用高杠桿入市的機會。而就在不久前，很多投資者都還在堅信這是一輪前所未有的國家牛市，國家牛市就意味著只漲不跌，但是只用了半個月時間，大部分股票的股價就被迅速腰斬。中國股市20多年的歷史，政策市的色彩還是太過濃重，這使得很多投資者過于相信政策的力量，而對市場缺乏必要的敬畏之心。或許正因為如此，中國股市20多年來，真正能在股市上賺錢的永遠只是極少數，大部分投資者最終只是扮演了“韭菜”的角色。