香港人民幣離岸中心的發展路徑與特點

鄭璐++康蘭亭

摘要：本文闡述了發展香港離岸人民幣市場的必要性，回顧了其漸進化的發展歷程，歸納總結了香港離岸人民幣在零售及公司業務、資本市場、貨幣及外匯市場等各類市場的發展現狀和業務特點。

關鍵詞：香港離岸人民幣路徑特點

一、發展香港離岸人民幣市場的必要性

近年來，隨著中國與周邊國家和地區的經濟交往日益頻繁，人民幣在周邊地區的流動性持續增加，中國對世界經濟的影響和周邊地區的經濟輻射能力也不斷加強，以自由經濟體的香港為依托，建立人民幣離岸市場，豐富以人民幣計價的資產種類和規模，不僅具備了現實基礎，同時也能推進人民幣的國際化進程，對我國國內的金融市場改革也具有積極的意義。

（一）提升對境外人民幣市場的全面監控

對監管當局而言，在資本項目未完全開放的條件下，離岸市場的建立可以將境外流通的人民幣納入到銀行體系，更好地掌握人民幣境內外的流通規模，規范境外人民幣流通方式，便于采取有效的貨幣管制措施，防范人民幣跨境使用的有關風險。同時也可以防范過度投機引發的金融風險和洗錢等金融犯罪行為。

（二）形成人民幣匯率、利率指標導向

離岸金融市場在利率形成過程中發揮著重要的作用，可以為在岸市場的發展提供有效的導向作用。例如歐洲美元市場的倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）直以來都是美元基準利率形成的重要參考指標。當前中國的外匯市場還處于不斷發展的過程中，央行對人民幣實施有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率尚不能完全開放：規避外匯風險的金融工具尚不夠成熟，境內外人民幣利率市場形成一定的分化與差異。人民幣離岸市場的建立與發展，可以為外匯市場提供各種市場參照指標，加大央行對外匯市場的調控力度。

（三）有助于促進東亞地區貨幣合作，推動人民幣區域化

香港是內地與世界各經濟體進行經貿往來的重要窗口，在香港建立離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，可以為境外主體獲取和運用人民幣提供重要平臺，有利于促進貿易和投資。跨境貿易結算業務的開辦和與周邊國家的貨幣互換協議的簽定，帶動了中國與亞太地區各國經濟的深度合作。在國際貿易結算中擴大人民幣使用范圍，能有效地緩解當前人民幣升值的壓力。人民幣在海外的存量與流量的增加，客觀上要求建立人民幣離岸業務中心，充分利用境外高效完備的銀行體系來辦理境外人民幣匯兌、結算等業務，推動人民幣的國際化進程。

（四）對我國境內金融市場發展提供借鑒

香港離岸人民幣市場的發展以及人民幣的跨境使用為境內金融市場的培育和金融體系的建設提供了經驗，并可以直接加以運用。香港資本市場較之境內更為完備，直接融資與間接融資并駕齊驅。伴隨資本項目人民幣開放，在人民幣金融工具的使用會直接傳導到境內，將對我國金融市場的培育起到積極的促進作用。同時，允許境外金融機構直接參與我國境內銀行間債券市場等措施又直接或間接地促進了市場競爭。學習國際金融機構的管理經驗，提升自身的競爭力成為我國境內金融市場的新任務，必將推動著金融產品工具創新。二、香港離岸人民幣市場發展歷程人民幣最初小規模出現在香港市場是在1993年初，當時首次允許個人游客每次可攜帶不超過6000元人民幣出入境。香港銀行經營人民幣業務則始于2004年，這也是人民幣離岸市場建設的起點。2008年的國際金融危機，充分暴露了以美元為中心的國際貨幣體系的不合理性。由于美國的次貸危機，美元在全球的流動性突然收縮，致使東亞各國以美元計價和結算的商品和服務貿易出現支付困難，經濟因此而受打擊。其邏輯和現實的結果就是用本幣取代美元。在這一本幣化過程中，人民幣的優勢開始展現。為滿足這一國際需求，中國政府決定在跨境貿易中開始人民幣結算試點，并于2009年7月2日付諸實施。自此開啟了人民幣跨境使用，即國際化的正式進程。香港離岸人民幣市場發展隨之加速。表1：香港離岸人民幣市場發展歷程

資料來源：香港金融管理局網站

香港離岸人民幣市場發展的歷程也是我國放開人民幣使用限制、相關制度不斷更新的過程。中國人民銀行對香港的各項人民幣業務政策支持及確立香港為離岸人民幣業務中心的措施促進當地人民幣業務的有序開展。由于香港離岸人民幣市場的發展，人民幣國際使用的漸進深化具有了操作基礎。

三、香港離岸人民幣市場發展現狀

香港人民幣離岸市場的總體結構及各類人民幣離岸金融業務是人民幣離岸市場運行的基礎。根據離岸金融業務的不同種類，香港人民幣離岸市場包括離岸人民幣的零售及公司業務、資本市場、貨幣及外匯市場、保險市場等。截止2010年10月，在香港開展的人民幣業務分類如下：表2：香港人民幣離岸市場業務分類情況

人民幣國際化發展一方面體現在其使用地域范圍的擴大。在中國境內，人民幣跨境使用不再局限個別地區或城市，已擴展到全國；另一方面，使用的科目范圍也在擴大，除經常項目擴展到服務貿易外，在資本項目下也擴展到對外直接投資。人民幣作為國際貨幣在支付結算、投資與融資、外匯與大宗商品交易以及國際儲備等方面的職能都得到全面擴展。

人民幣的國際使用是在中國國際收支資本項目不開放的條件下，為滿足國際貿易需求，首先是東亞區內貿易需求，在經常項目上使用的特殊安排。這種在特殊背景下起步的特殊安排，既造就了人民幣國際使用有別于傳統路徑的特殊路徑，也導致了人民幣國際使用在現階段的特殊狀態：人民幣離岸金融市場的發展快于在岸市場。

（一）香港人民幣存款不斷增加

充足的資金池是形成成熟海外人民幣市場的必要條件。自2004年2月香港銀行體系開辦人民幣存款業務以來，人民幣存款量持續上升，根據圖1顯示，2008年6月至2009年3月期間由于受到金融危機的影響，人民幣兌美元貶值預期強烈，人民幣儲備不增反降；2009年后至2011年底，受惠于人民幣跨境貿易結算的便利，人民幣存款出現放量式增長；2011年底至2012年底，人民幣回流機制的不斷深化，人民幣存款處于平穩期；截至2014年12，q已經突破一萬億元，達10035億元，占香港同期總儲蓄額的13%。顯示人民幣已經成為香港地區的主要儲蓄貨幣之。香港的人民幣存款與監管政策的開放、人民幣升值預期有非常高的相關性。

圖1：2004年以來香港人民幣存款示意圖

隨著香港人民幣儲蓄的增長和人民幣境外企業貸款等應用的不斷擴張，人民幣大額可轉換存單（Certificateof Deposit，縮寫為CD）業務也于2010年下半年正式開展。香港首筆CD由中信國際于2010年7月6日發行。CD作為重要的融資工具，為人民幣存款的顯著提升增加添磚加瓦。因為香港地區較低的利率水平及國際化的平臺，得到了許多金融機構的歡迎，其發行量自2010年不斷提升。2014年下半年開始，由于可購買產品的增多及人民幣貶值預期的強烈，整體發行規模有所減少，但仍然是融入人民幣、積累資金池的重要途徑。

（二）離岸人民幣債券發行市場

2007年6月中國人民銀行發布境內機構境外人民幣債券管理暫行辦法，7月初，國家開發銀行在香港發行第筆人民幣債券，發售對象為機構與個人投資者，期限2年，票面利率為3%。這是內地金融機構首次在香港成功發行人民幣債券。市場對此次發行表示了極大的熱情，獲得了三倍認購。此后，中資銀行紛紛赴港發行人民幣債券。2009年6月，匯豐銀行與東亞銀行獲準在香港發行人民幣債券，成為首批在香港發行人民幣債券的本地注冊外資銀行。隨后，債券發行主體擴展至港澳公司、跨國公司等。投資者包括機構、銀行、公司、政府主體、個人客戶等等。

離岸人民幣債券也稱點心債，其為進步擴大人民幣國際化起到了積極的促進作用。由于境內外人民幣利率存在差異，境外融資成本小于境內，投資其發行量不斷穩住增長。截至2014年10月，已經成為中國大陸以外最大的人民幣債券市場。未到期債券發行量3680多億元，其中，2014年前十個月共有80多家發行人發行了共計1670多億元的人民幣債券，bL2013年全年的1166億元高出40%。

（三）跨境貿易人民幣結算

跨境貿易人民幣結算方案試點工作的順利進行是香港人民幣離岸市場發展的關鍵契機。試點之初，從2009年7月至12月底，由于貿易結算使用貨幣的慣性和配套服務尚不完善，跨境人民幣結算規模僅為35.8億元，經香港銀行處理的總量為19億元。隨著試點地區、業務范圍、參與主體、配套政策等各方面的持續推進和完善，跨境貿易人民幣結算中，中國內地與香港的人民幣貿易結算所占比重大幅增加。

根據環球金融電信協會（SWIFT）的統計，人民幣在全球所有貨幣中的國際支付市場份額持續提升，并已成為全球排名第七的地位結算貨幣。截至2014年底在161個與中國內地和香港有人民幣收付往來的國家和地區中，50個地區的人民幣支付占比超過10‰比上年繼續增加。香港作為人民幣跨境貿易結算的結點，為境內外客戶提供全面的人民幣結算服務，搭建人民幣實時結算系統，為全球銀行提供人民幣清算。截至2014年底，香港地區的銀行負責了全球70%以上的人民幣跨境結算。總體上看，經常項目的人民幣跨境使用已實現全覆蓋和充分便利化。

（四）人民幣資本賬戶開放促進業務發展。

2011年1月，中國允許境內機構以人民幣進行對外直接投資，2011年10月允許境外投資者以人民幣到境內開展直接投資，2011年12月開展人民幣境外合格機構投資者（RQFII）試點，支持境外機構在境內銀行間債券市場發行人民幣債券，2013年9月允許境外投資者使用人民幣投資境內金融機構。

截至2014年10月，人民幣外商直接投資、對外直接投資規模已達1.8萬億元。香港目前是全球最大的境外對國內投資平臺，其中60%的投資是由香港發起。國內對外投資的60%經由或直投香港。

2014年11月，“滬港通”和RQDII試點啟動，允許以人民幣開展境外證券投資（RQDII）；允許跨國企業集團開展跨境人民幣資金集中運行業務等，均為人民幣在境外的使用與擴張提供了良好的機遇，成為跨境資本市場投資的加速器，是內地資本賬戶可兌換和資本市場對外開放的重要部署。“滬港通”除了為在岸、離岸人民幣流通開辟另一條重要的渠道外，還是一個長期的制度安排。

（五）外匯交易。

人民幣匯率波動變化對離岸人民幣市場發展產生較大影響。隨著匯率市場化改革步伐加快，人民幣匯率從單邊升值轉為雙向波動。伴隨著離岸人民幣匯率對在岸市場的貼水發生變化、價差逐漸收窄，人民幣外匯交易市場更趨成熟，各種對沖需求增加，人民幣期權、期貨、結構性產品等層出不窮。人民幣在全球外匯市場的交易日趨活躍，排名已升至第6位，表明人民幣作為國際交易貨幣的功能已達到較高水平。

2010年9月，離岸美元對人民幣現貨或即期（USDCNHSPOT）正式開始在香港交易。目前人民幣離岸即期交易市場報價、流動性均得到了大力的發展。全球越來越多的市場參與者選擇香港進行外幣對人民幣的換匯。離岸美元對人民幣市場發展初期，離岸價格成為中國經濟基本面和人民幣升、貶值走勢及預期的放大器。

離岸人民幣掉期、期權、期貨產品也逐步發展，此類衍生產品多被投資者用來對沖遠期匯率風險。人民幣現貨和遠期外匯交易2011年平均每天75億美元，2012年前增加到150億美元，2014年底每天增加到了300億美元。說明外匯交易的深度不斷擴展。

（六）離岸儲備

中國人民銀行與香港金融管理局于2009年1月20日簽署雙邊貨幣互換協議，并于2011年11月22日、2014年11月27日更新協議，貨幣互換規模達4，o004s元人民幣，約5050億元港幣。簽署貨幣互換協議是人民銀行和金管局在現有的合作基礎上新增的項貨幣管理合作機制。貨幣互換安排的建立，將有助于必要時為兩地商業銀行設于另一方的分支機構提供短期流動性支持，加強外界對香港金融穩定的信心，促進地區金融穩定，以及推動兩地人民幣貿易結算業務的發展。目前人民幣已經初步實現了國際儲備貨幣功能。從市場信息看，目前至少有40個國家和地區的央行或貨幣當局投資人民幣資產。目前，人民幣成為全球第七大國際儲備貨幣。

四、香港離岸人民幣市場發展特點

香港離岸人民幣市場發展是個漸進化的過程，其人民幣產品的發展也是在中國人民銀行與香港金融管理局引導下逐漸開展并豐富。每一個產品都是在近些年呈現出從無到有的過程。同時，由于香港市場是整個人民幣離岸市場中最先發展、開放的，具有一定的政策優勢與地理優勢。其產品的擴張為其他市場提供了明顯的借鑒意義。

（一）發展前景廣闊，擴展路徑清晰

在所有的人民幣離岸市場中，香港的離岸金融市場是最大的。人民幣國際化短短幾年時間就取得了令人鼓舞的成績，可見市場的潛力是巨大的。但這不代表我們已經走得很遠了，國際化是一個比較漫長的過程。2009年以前，中國的外貿不可以用人民幣結算。從2010年開始，外貿中支付人民幣的比例是2%，2011年是7%，2012年是10%，2013年是15%，最近是20%。從這些數據可以看出，人民幣國際化持續發展的態勢很明顯。我們認為再過5年、7年時間，這個比例應該可以增加到7成或9成。

發展前景廣闊，還需要政策的配套和推廣，使企業對人民幣跨境使用的認識越來越清楚。可以想象，如果資本賬戶開放，海外的人都用人民幣，就需要我們有足夠的能力收回來。人民幣國際化的先決條件就是越來越多的人民幣在海外流通、使用、沉淀，而且不只具有支付功能，還應有投資功能，最后還能儲備在央行里。但最基本的功能是支付功能，還要有清算中心。要在英國、法國、歐洲等地搞人民幣業務的清算。現在已經有了很大的推進，當然還有很多事要做。

（二）政策引導性強，產品發展可控

香港離岸人民幣產品的推進是有序的、可控的。中國人民銀行給予香港發展人民幣的政策支持，香港成為離岸人民幣產品試點市場。同時，因為貿易、結算、投資等需求因素，香港市場對人民幣的需求相對其他離岸市場要旺盛。產品發展進程較快。同時，因為中國經濟的不斷增長，政治地位不斷提升，貿易順差的保持，境外投資的擴張，境外對人民幣的需求也順勢提升。香港作為良好的平臺，其產品的發展必須不斷跟上才能滿足各項業務需求。因此，在需求與政策的不斷推動下，香港離岸人民幣產品在開展后得到了快速的認可與支持，各產品交易量不斷攀升。

（三）市場逐漸完備，產品種類多樣

離岸人民幣產品的發展過程中，復雜產品、衍生產品不斷成熟。2010年是海外人民幣衍生產品發展的一個分水嶺，在此之前，市場上的衍生產品僅限無本金交割類，隨2010年人民幣跨境貿易結算進一步推廣，香港人民幣市場快速發展，以可交割遠期（DF）交易的推出為主要標志，人民幣衍生產品，尤其是可交割產品相繼推出，市場上衍生產品種類不斷豐富。

海外人民幣市場整體環境也為衍生產品發展提供了有利條件。2010年，香港市場推出美元對人民幣匯率定盤價，推動了海外人民幣匯率衍生產品的發展。最近，香港市場人民幣同業拆借利率報價銀行進一步增加至13家，并計劃于年底正式推出人民幣拆放定盤價，這對海外人民幣利率衍生產品發展將起到重要的推動作用。

衍生產品發展的又一特點是可交割類產品對無本金交割類產品的替代效果明顯，無本金交割類產品正逐漸讓位。究其原因，無本金交割類產品交易目的基本上是為迎合市場對人民幣升值預期的炒賣及對）中需求，而可交割類產品則是配合跨境貿易結算、融資逐步推出，其交易基礎雄厚，風險水平更低。

（四）市場顯現“去美元化”意圖

香港離岸人民幣市場發展，出現了十分明顯的“去美元化”趨勢。香港人民幣交易市場，各主要貨幣對人民幣直接兌換報價，一定程度上打破了海外市場直以美元對人民幣為主要貨幣對的局面，提高了相關地區參與者直接使用人民幣進行結算的意愿。中國與香港的雙邊貿易與投資中也更多的傾向直接使用人民幣直接交易和結算。

（五）參與者不斷增多，特點不一，競爭激烈

香港人民幣市場參與者的數量近年來不斷增多，境外市場公認的做市商包括中銀香港、匯豐及渣打銀行，另外星展（DBS）、法巴（BNP）、東京三菱、摩根大通（JPMorgan）銀行也是市場比較重要的參與者。中銀香港和匯豐銀行在企業客盤承接方面，尤其針對大額客盤，能力明顯強于其他同業；在同業客戶資金流量管理，即外匯掉期交易量上，中銀香港和匯豐銀行排名第一，渣打和星展銀行交易量相當并緊隨其后。

（六）境內外市場差異減小

香港人民幣在離岸市場與中國境內市場之間的價格差異越來越小。在匯率、利率方面表現出充分的融合性與相互作用力。境內人民業務交易量受到市場對中國整體經濟及匯率、利率水平的預期影響，出現了一定的波動。另外，滬港通未推出時A股差價比較明顯，滬港通交易量多的時候，差價就會縮小。這是個有聯系的影響。

參考文獻：

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