創業板超募資金使用與投資者福利、投資效率

戴青原++顧倩云

由于發行價格的市場化，在擬上市公司和保薦機構共同的利益驅動下，上市公司最終募集的資金遠遠超過了計劃募集資金。我國《創業板上市公司規范運作指引》等文件規定，超募資金應存放于募集資金專戶，用于投資公司的主營業務。然而，大量公司將超募資金用于買房置地、還貸，甚至放在銀行坐吃利息。超募資金的不當運用是否會對創業板公司的發展造成不可估量的負面影響？自由現金流假說及相關研究結論都讓我們對超募資金的使用效果甚感擔憂。

根據Jensen的自由現金流量假說，企業高層管理人員可以相機處理的自由現金流越多，管理人員與股東之間的委托代理問題會惡化（Jensen，1986）。而在我國特定的制度背景下，超募資金很好地契合了Jensen對自由現金流的定義。

一、研究假設

Jensen的自由現金流假說表明，，管理者傾向于用可以相機處理的現金流進行過度投資或者進行在職消費等不理智的使用行為，而這些行為都會嚴重損害股東的利益和企業的價值。

我們合理推測，理性的經濟人應該會對企業使用超募資金的行為及時做出負向反應。然而，現實中投資者并不完全理性，過度自信會導致投資者低估風險，對基礎信息做出錯誤判斷。因此我們猜想，現實中投資者可能無法及時對使用超募資金的行為作出負向反應。因此我們提出假設一：

（一）在短期，投資者福利不顯著異于零，即短期內當企業使用超募資金時，投資者意識不到其利益受到損害，短期企業累計超額收益率不顯著異于零。

隨著時間的推移，超募資金使用對企業價值和投資者利益的損害效應越發顯現，再加上投資者對信息的掌握越來越多，信息不對稱程度減輕，我們合理推測，在中長期，投資者會意識到自己的利益受到損害并作出反應，自由現金流假說終將得到驗證。因此我們提出假設二：

（二）在中長期，投資效率顯著為負，即中長期企業使用超募資金對企業價值和投資者利益的影響明確顯現，中長期企業累計超額收益率顯著為負。

在本文中，定義投資者福利為在事件發生（即超募資金使用公告）后，投資者在短期對事件的反應。而投資效率反應的是此次超募資金動用對公司長期的實際作用。二、數據來源與研究設計（一）數據來源本文中超募資金使用情況的數據均手工收集于創業板上市公司在深圳交易所公開披露的公告，樣本時間為創業板開板至2012年3月底。我們共收集2144條公告，整理出992起超募資金使用的案例。去除無效樣本，最終確定了807個有效樣本。

（二）研究設計

本文中我們重點度量超募資金使用后，投資者福利與投資效率的變化規律，以探究超募資金使用造成的長短期影響。下文中，我們將用短期的超額收益率（CAR）度量超募資金的使用對投資者福利的影響，并使用長期CAR來度量超募資金使用的投資效率。

衡量公司的超額收益率基本有兩種方法，一種是股票收益率與市場收益率的差額，另一種是個股實際收益率與其預期報酬率的差額。本文中采用第一種方法。收益率數據來源于銳思（RESSET）數據庫。

三、研究結果及解釋

（一）超募資金使用與短期投資者福利檢驗

為了驗證假設一，我們計算了超募資金使用前后的短期CAR情況。為使結論穩健，我們在短期采用了[-1，1]，[-3，3]，[-5，5]的窗口期，窗口期的選擇以超募資金使用公告日為0時點。由短期CAR均值檢驗結果可以看出，在總樣本中，短期CAR顯著為正。根據自由現金流理論，自由現金流在使用時會損害投資者利益：但從我國創業板的實際情況看來，在短期，投資者對超募資金進行了積極的反應，CAR顯著為正。說明了我國創業板股東對公司發展存在著樂觀預期，對未來有著較為盲目的積極估計。

（二）超募資金使用與中長期投資效率檢驗

為了驗證假設二，判斷超募資金使用的投資效率，我們對中長期的CAR進行了檢驗。我們采用了梯度的窗口期，利用[0，10]，[0，50]，[0，100]，[0，150]，[0，200]，[0，250]的設計，對超募資金使用后在不同時間段內的投資效率進行剖析。在總樣本中，我們觀察到，隨著時間推移，超額收益率明顯由正轉負。這就說明了超募資金使用的投資效率實際是比較低下的，它的使用在整體上損害了投資者的利益，在長期，股價的下跌說明了超募資金使用對投資者利益的損害明顯表現出來，自由現金流假說在此處得到驗證。在長期公司價值實際受到損害并表現出來時，股東才會最終意識到其利益受損，股價下跌，CAR才會顯著為負。假設二得到有力檢驗。四、研究結論通過以上的研究，我們得出如下結論：在短期，企業累計超額收益率顯著為正，說明短期內投資者無法及時判別出企業使用超募資金的行為損害了其利益;在長期，企業累計超額收益率顯著為負，說明隨著時間的推移，超募資金使用對企業價值和投資者利益的損害越發顯現，加上投資者對信息的掌握越來越多，信息不對稱程度減輕，投資者會意識到了自己的利益受到損害并做出反應，自由現金流假說得到驗證。

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