影響我國上市公司資本結構的因素探究

摘 要 資本結構及其優(yōu)化是公司理財中的重要問題，它不僅僅是財務理論的研究課題，也日益成為我國上市公司所面臨的決策問題。西方學者對企業(yè)資本結構形成的因素作了許多理論闡述，但由于各國經(jīng)濟制度的差異性，國外學者的研究理論并不完全適用于我國的上市公司。特別是針對我國不健全的資本市場以及我國各行業(yè)的特殊性，影響我國上市公司的資本結構的因素與國外的研究結果并非完全吻合。所以，結合我國的實際研究上市公司資本結構的影響因素顯得尤為重要，通過分析我國上市公司的資本結構究竟受哪些因素的影響，有助于優(yōu)化企業(yè)資本結構，實現(xiàn)公司理財目標。基于此，本文將以我國上市公司為背景，對影響我國上市公司資本結構選擇的因素做出分析。

關鍵詞 資本結構；理論；上市公司；影響因素

一、研究背景及意義：

改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，上市公司已成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。但同時我們看到，我國上市公司比較過分依賴外源融資，融資結構中內(nèi)源融資比例偏低，導致其在激烈的市場競爭中整體業(yè)績不佳。 上市公司對于國民經(jīng)濟和社會發(fā)展如此重要，但上市公司的資本結構存在很多問題。因此，有必要優(yōu)化上市公司的aa資本結構，提高企業(yè)管理水平，增強競爭實力，最終達到提高經(jīng)濟效益，促進企業(yè)健康發(fā)展的目的。通過本文的研究，找到目前上市公司在資本結構上存在的諸多問題，并針對這些問題提出合理化的建議，從而使上市公司的資源配置更為合理，資本結構更加合理。為國家和社會帶來更多的經(jīng)濟效益。

二、資本結構理論的發(fā)展：

資本結構理論[1]的發(fā)展由傳統(tǒng)資本結構理論到現(xiàn)代資本結構理論經(jīng)歷了由不完善到完善的過程，債務收益，債權收益，企業(yè)經(jīng)營收益到底應該以怎樣的比例才能使企業(yè)價值達到最大化，企業(yè)資金成本最低，一直是金融學術界研究的重要課題。下面將介紹傳統(tǒng)資本結構理論之后的現(xiàn)代資本結構理論和新資本結構理論。

（一）現(xiàn)代資本結構理論

1958年6月，美國學者莫迪格萊尼與米勒在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本、公司財務和投資理論》等3篇論文，標志著現(xiàn)代資本結構理論的產(chǎn)生。

1、最初的MM理論——無稅資本結構理論

其基本觀點是：在企業(yè)投資與融資相互獨立、無稅收及破產(chǎn)風險和資本市場完善的條件下，企業(yè)的市場價值與資本結構無關。是在不考慮企業(yè)所得稅等一系列假設基礎上的。

2、修正MM理論——考慮公司所得稅的資本結構理論

在現(xiàn)實生活中，最初的MM模型中有些假設是不能成立的。于是Modigliani和Miller（1963）認為存在公司所得稅的情況下，負債產(chǎn)生的利息減稅會增加企業(yè)價值，也就是說企業(yè)的價值會隨著負債的增加而不斷上升。由此得出，企業(yè)資本結構與企業(yè)價值相關的結論，它是建立在考慮公司所得稅的資本結構理論基礎上的。

3、米勒模型——考慮個人所得稅的資本結構理論

MM理論經(jīng)過修正后，米勒將個人所得稅的因素又加進了MM理論中，建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，探討負債對企業(yè)價值的影響。

4、權衡理論模型

權衡理論認為，當負債程度較低時，不會產(chǎn)生財務危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加；當負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務危機成本所抵消，當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結構最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值會因財務危機成本大于負債稅額庇護利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

（二）新資本結構理論

1、代理成本理論

在MM理論中，假設管理者總是代表企業(yè)股東的利益，沒有代理成本。但是由于現(xiàn)實生活中大部分的公司是管理權和所有權相分離，從而必然產(chǎn)生代理問題。

Jensen和Meckling（1976）在明確了代理成本概念的基礎上，對股權和債權的代理成本進行了分析提出，由于債務代理成本和權益代理成本的存在及其與企業(yè)融資結構的關系，有可能導致總代理成本最小的債務與權益的最優(yōu)組合，由此決定了企業(yè)最佳融資結構。

2、信息傳遞理論

梅葉斯（Myers）和梅吉拉夫（Majiluf）認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率。公司的資本結構是在公司為了新項目籌資愿望的驅使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。這就是“優(yōu)序融資”理論。

3、產(chǎn)業(yè)組織理論

1986年，Btander與Lewis在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了“寡占與財務結構：有限責任效應”一文Btander和Lewis的模型中，他們利用Jensen和Mecking的一個觀點，即杠桿率的增加使得權益持有人追求風險更大的投資策略為出發(fā)點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產(chǎn)出政策增加風險。因此，在接下來的古諾博弈中，廠商選擇正的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負債。

三、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

不同于發(fā)達國家，目前我國還是發(fā)展中國家，經(jīng)濟處于轉型期，市場還不夠健全，所以我國公司資本結構[2]是在不健全的市場經(jīng)濟條件下形成的。由于我國經(jīng)濟體制不夠健全等現(xiàn)實原因，我國企業(yè)資本結構普遍表現(xiàn)股權結構和負債結構不合理

（一）我國上市公司的融資方式

我國上市公司的融資[3]主要是靠外部融資和股權融資，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本。而股權融資成本要高于債務融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。內(nèi)部融資應為企業(yè)的首選方式，因為內(nèi)部融資既可節(jié)約交易費用，減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益。但我國上市公司主要依靠外部融資和股權融資。這樣加大了企業(yè)的財務風險，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。我國上市公司的融資順序與西方發(fā)達國家恰好相反[4]。融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資。我國上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，與國際企業(yè)融資結構潮流不相適應，資產(chǎn)負債率較低，負債結構不合理。我國上市公司大多數(shù)是由國企改制而來，經(jīng)理人員容易按個人意志選擇融資方式且偏好股權融資，股權結構呈畸形狀態(tài)。

（二）我國上市公司資產(chǎn)分配不合理

對于企業(yè)來說，資產(chǎn)[5]是能為企業(yè)提供未來的經(jīng)濟效益。但這種效益的取得必須以資產(chǎn)的合理配置和使用為前提。目前我國上市公司在資產(chǎn)的運用上存在很多問題，固定資產(chǎn)閑置，在建工程較多；應收賬款不斷上升，壞賬率不斷提高等。加強資產(chǎn)的管理和盈利能力是企業(yè)優(yōu)化資本結構的需要，也是企業(yè)提高經(jīng)濟效益，適應現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展要求的需要。因此企業(yè)應當合理利用資產(chǎn)，增強資產(chǎn)的盈利能力，減少應收賬款，壞賬的發(fā)生，盡量優(yōu)化資源配置，使資產(chǎn)帶來更多的經(jīng)濟效益，保證資金鏈的可持續(xù)發(fā)展。

四、影響上市公司資本結構優(yōu)化的因素

（一）我國經(jīng)濟政策

近年來[6]，我國為發(fā)展經(jīng)濟，制定了很多有利于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟政策，比如，小微企業(yè)稅收優(yōu)惠政策等。國家經(jīng)濟政策是上市公司所無法改變的，因此公司能否盈利及盈利的多少都要被動的受限于國家經(jīng)濟政策。公司如果想達到盈利的目的就應該積極的去適應國家的經(jīng)濟環(huán)境，利用對公司發(fā)展有利的經(jīng)濟政策尋找對公司有價值的籌資與投資機會，進而來確定企業(yè)的最佳資本結構。

（二）行業(yè)牽制因素

我國上市公司涉及各行各業(yè)，行業(yè)不同，公司的資本結構也是不相同的。農(nóng)林牧漁業(yè)的負債比率較低，這是因為這些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，所以負債比率較低。而房地產(chǎn)企業(yè)是非常典型的資金密集型企業(yè)，并且具有高投入、高回報、規(guī)模經(jīng)濟性強的特點。而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著自由資金不足的問題，資金鏈短缺是所有房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題，所以，企業(yè)所需資金大多都是靠銀行貸款解決。所以我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率會較高。可見各個行業(yè)都需要根據(jù)自身情況合理組織資本結構，達到資本結構優(yōu)化的目的。

（三）企業(yè)獲利能力

我國上市公司企業(yè)的獲利能力直接影響資本結構決策。當企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)不僅可以獲得節(jié)稅收益，還能通過財務杠桿獲得財務杠桿利益。當資產(chǎn)報酬率較高時，企業(yè)會選擇較高的債務比例，以求獲得更多的財務杠桿利益和節(jié)稅利益。但若資產(chǎn)報酬率小于利息率，企業(yè)不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務風險。可見，較強的獲利能力有利于企業(yè)資本結構優(yōu)化。

五、結論及政策建議

我國上市公司的現(xiàn)狀是資產(chǎn)負債率整體水平偏低，各行業(yè)資產(chǎn)負債率存在顯著的差異，但是我國的行業(yè)差異與發(fā)達國家的情況并不完全相同。所以資本結構影響因素也與發(fā)達國家研究結論不完全相同。同時，我國上市公司面臨的融資環(huán)境與發(fā)達國家也存在很大的差異。合理的資本結構，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值以及社會資源的優(yōu)化，因此，必須對我國上市公司資本結構進行優(yōu)化，以下是一些政策建議[7]。

首先，應該提高我國證券市場的有效性。證券市場的無效，導致對上市公司行為監(jiān)管失效，必須通過完善證券市場信息披露制度，實現(xiàn)證券市場的透明和規(guī)范發(fā)展，加強市場監(jiān)管，特別是對中介機構的監(jiān)管，培育有效規(guī)范的中介市場。

其次，大力發(fā)展債券市場，上市公司應該逐步建立有效的經(jīng)理股權激勵機制、兼并破產(chǎn)機制等，從而使上市公司按照現(xiàn)代企業(yè)制度的方式運作，最大限度的降低代理成本。

再次，國家也應該針對不同的行業(yè)發(fā)展需求，制定相關的資本市場政策，促進資本市場的健康發(fā)展，進而促進上市公司的資本結構的優(yōu)化。

參考文獻

[1]劉丹青.西方資本結構理論在中國的應用和發(fā)展[J].湖南農(nóng)業(yè)大學學報，2005，6（3）： 26-29.

[2] 朱葉.中國上市公司資本結構研究[M].上海：復旦大學出版社，2003.

[3]陳耿.上市公司融資結構：理論與實證研究[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2007：17.

[4]丁忠明，黃華繼，文中橋，王浩.我國上市公司資本結構與融資偏好問題研究[M].北京：中國金融出版社，2006：284.

[5]孔德蘭.我國上市公司資本結構現(xiàn)狀及其優(yōu)化對策[J].財會研究，2006（3）：56-58.

[6]陳海聲、王莉嘉.上市公司資本結構影響因素排序研究―――以制造業(yè)為例.[J].財會通訊，2013.2.

[7]曲喜和，梁紅嚴，馬文軒.企業(yè)資本結構及其決策方法探析[J].財會研究，2006（5）： 52-53.

作者簡介：羅怡：男，漢族，1987年生，江蘇蘇州張家港人，大學：三江學院，本科學位，工作單位：張家港市亨昌焊材有限公司，現(xiàn)南開大學在職研究生，研究方向：金融學和應用經(jīng)濟學。