我國上市公司并購重組面臨的新問題與建議

楊加利 明天控股有限公司

我國上市公司并購重組面臨的新問題與建議

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經過一系列制度建設，我國資本市場發生了轉折，上市公司出現了許多新情況。并購重組是其利用資本市場做大做強的必經之路。并購的形式多樣，通過這種方式可實現資源優化配置。但一些上市公司將并購重組作為一種炒高股價的手段，但背負起了“業績承諾”的包袱，頻頻“撤單”。對此提出幾點建議，利于我國資本市場的健康發展。

并購重組 問題 創新

一、當前資本市場新形勢

經過一系列基礎性制度建設，我國資本市場發生了轉折性變化，市場基礎不斷夯實，資源配置功能得到了有效發揮，市場的廣度和深度進一步拓展，資本市場日益進入全流通市場環境，上市公司出現了許多新變化和新情況。黨的十八大報告明確提出要“深化金融體制改革、加強金融監管，推動金融創新、維護金融穩定”，明確要“加快發展多層次資本市場”。加快發展多層次資本市場，就是要繼續拓展資本市場服務實體經濟的廣度和深度，通過加快建設創業板、新三板、區域性股權交易市場，真正形成“金字塔”型市場體系結構，做好資本市場與科技創新、現代農業、社會保障等的對接與服務，推動我國經濟發展由要素投入型向創新驅動型發展轉變。

這種新形勢下的轉變，資本市場會進一步規范，必將導致上市公司規模的不斷擴大，我國上市公司已進入一個由量的快速增長到質的提升的新階段，這既是一個新老問題交織、新老矛盾交錯、新老力量調整、新老規則更替的時期，也是一個監管與引導并重、規范與創新并舉的時期，更是一個大浪淘沙、優勝劣汰的新時期。身處于這個新時期，對于我國上市公司而言，并購重組是其利用資本資本市場做大做強的必經之路，對資本市場功能的發揮也有重要意義。

二、并購重組的含義

（一）并購重組的概念及分類

并購重組，是公司通過收買其它企業部分或全部的股份，取得對這家企業控制權，并對企業進行重新整合的產權交易行為。上市公司的并購重組的類型，可以從不同的角度加以劃分。從并購雙方所屬行業相關性的角度，上市公司并購重組可以被劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；從并購后雙方法人地位變化的角度，上市公司并購重組可以被劃分為收購控股、吸收合并、新設合并；從并購是否取得目標公司同意的角度，上市公司并購重組可以被劃分為惡意收購和善意收購；按照收購形式的角度，上市公司并購重組可以被劃分為間接收購、協議收購、二級市場收購和要約收購。上市公司的并購重組，能夠充分發揮并購重組對于優化資源配置的作用，培養新的經濟增長點，發展先進生產力，提升上市公司的價值，改善上市公司的治理結構，有利于上市公司融入世界經濟體系。

（二）并購重組的形式

在境外發達的證券市場，上市公司并購重組的監管體系和運行機制有很多成熟的經驗可供我國上市公司借鑒。歐盟作為由多國組成的發達經濟體，經常發生歐盟范圍內企業之間的并購重組。歐盟對上市公司的并購重組強調市場經濟原則，注重發揮市場機制的作用，對跨國并購主要強調運用競爭政策。眾所周知，上市公司之間的并購重組必然會影響股票價格的波動，進而會影響各方的利益，因此發達市場的監管機構無不對并購重組主體的信息披露采取嚴格的管理。在方式方法上，以換股并購為主流的交易方式，配合包括貸款、債券融資、信托、融資租賃、衍生工具、資產證券化、并購基金等多種融資方式的組合，是發達經濟體中企業并購重組常見的形式。

三、我國上市公司主體行為分析和創新

（一）不同類型并購重組主體的動機和行為

進而來看我國上市公司主體行為。在我國，不同類型并購重組主體的動機和行為都不盡相同。在國資委主導下，國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，而央企的重組主要是為了推進國有經濟布局和結構調整，為了培養具有國際競爭力的大企業大集團。對上市公司而言，主要是通過整體上市或者優質資產的注入解決同業競爭的關聯交易。而伴隨著國有資本退出部分競爭性領域的戰略布局調整，為我國有并購意向的民營企業創造了良好的機遇。我國的民營企業是在以公有制為主體的經濟體制夾縫中產生并發展起來的，因此，其所能擁有或者控制的生產要素十分有限。隨著國有企業退出競爭性行業，為民營企業通過并購重組實現“曲線”進入資本市場創造了便利的條件。無論是從企業規模，還是從行業地位看，個個行業的龍頭企業由于其特殊的優勢而越來越受到外資并購的青睞，出現整體的戰略性、系統化傾向。這些龍頭企業，不應包括眾多國有企業，民營企業中有發展潛力的優勢企業也成為了其中的一分子。

（二）我國上市公司并購重組的創新

我國上市公司在并購重組的過程中也從我國的實際情況出發不斷地進行創新，出現了若干創新的案例。西單商場重組案是一個深刻理解會計準則，通過股指方法和定價選擇來優化重組的方案；中航投資的借殼上市，表明了一個金融控股公司在借殼上市中的風險管理；ST輕騎的重組過程，生動體現了重大重組過程中，大股東往往因為關聯方的身份問題需要回避，而表決權交給廣大的中小股東時，所發生的失控現象及其創新；兵裝集團和中航集團對汽車產業的并購重組中，創新采用雙向劃轉的方案，解決了其在要約收購時遇到的問題。

四、我國上市公司并購重組面臨的問題和完善的建議

（一）新形勢下的新問題

目前，我國上市公司的并購重組面臨的老問題還很多，新形勢下又出現了新問題。就當前屢現“撤單”現象，說明我國上市公司并購重組法規監管還存在繼續完善的地方。一旦預期業績高得連原股東都難以相信，等待上市公司重組的只能是從頭再來。2月9日，A實業召開投資者說明會，就撤回重組申報材料予以說明。與此前公告內容類似，A實業將“撤單”緣由歸于交易對方對標的資產預計業績承諾未能達成一致。據統計發現，A實業“撤單”只是2015年初以來近20個資產重組流產方案之一，而在2014年下半年，上市公司資產重組主動放棄還并不多見。究其原因，預期業績承諾問題正在成為交易各方角逐的焦點，每當承諾無法達成，“撤單”幾乎成為重組的必然結局。統計數據顯示，2月第一周，已有A實業、C化工、D股份及福建B4家上市公司宣布重組受阻，除D股份因需內部整合之外，剩下3家公司均倒在擬購標的預期業績承諾之上?！邦A期業績大小是標的資產估值的重要因素，部分交易對象為了獲得較高估值，往往對預期盈利寄予厚望，可是，這也變相增加了未來業績承諾補償的風險，一旦行業有些許風吹草動，部分交易對象就會心存擔憂?！蹦惩缎腥耸糠治?。與福建B類似，A實業也因“盈利預測承諾異議”而不得不向證監會申請撤回申報材料。

以當前市場情況來看，無論因何原因，重組出現波折無疑對公司股價造成重大影響，上述公司在發布相關消息后，股價大都出現深跌，部分公司甚至迫近重組方案前的股價。據不完全統計，在此前的重組撤單中，上市公司往往將原因歸咎于“重組時間過長”“相關方觸及硬性規則障礙”以及模棱不清的“核心條款未談攏”，單純因預期業績承諾而撤單的占比并不高?！吧鲜泄局亟M對標的資產預期業績的重視程度增加，與監管層的關注密不可分?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，從近期披露的并購重組反饋意見中不難看出，監管部門對標的資產的預期業績頗為重視，要求解釋業績承諾的可實現性及業績承諾方的履約能力，幾乎成了每起方案必問要點。在交易人士看來，交易各方及監管層對標的資產預期業績承諾加強關注，是對上市公司未來發展的理性判斷。畢竟，重組完成之后，標的資產將成為上市公司的業績支柱，一旦業績出現問題，將再度把上市公司拖入泥潭。事實上，“并購變包袱”的案例已經在A股市場上頻頻出現，而這些案例的出現，或許正是過去重組中對預期業績承諾關注不夠的惡果。

（二）建議

1.繼續結合市場出現的問題，完善管理辦法。

頻頻出現的案例已經在敲響警鐘，在重組完成之后，上市公司幾乎就成了弱勢群體，標的資產能否按照約定實現盈利只得聽天由命，其中風險不言而喻。證監會2014年10月發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》在對并購重組放松管制的同時，并未對預期業績承諾處罰部分予以修改，很大程度上就是因為業績預期承諾對標的資產估值影響重大，頗有牽一發而動全身之意。

2.除外，應加強對并購重組主體的監管和信息披露監管，規避無意義的并購事宜，保護投資者利益；市場實施細則的限制與完善；交易結構、支付手段和融資手段的局限與完善；監管中介服務機構作用，加大對于中介機構不法行為的懲罰；充分發揮監管機構的協調作用。

［1］中華人民共和國證券法.1998年，1999年，2005年

［2］中華人民共和國反壟斷法.2007年8月30日

［3］國務院.國有資產評估管理辦法

［4］中國證監會.2001.關于做好上市公司新股發行工作的通知

［5］中國證監會.2007.上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）

［6］中國證監會.2002.上市公司股東持股變動信息披露管理辦法

［7］中國證監會.2006.上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則

［8］國資委.2006.關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見

［9］工信部等12部委.2013.關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見

楊加利，工作單位：明天控股有限公司，學位：碩士學位，研究方向：金融投資。