淺議資本市場內幕交易的構成、特征及防控

陳捷 中國證券監督管理委員會

淺議資本市場內幕交易的構成、特征及防控

陳捷 中國證券監督管理委員會

從國內外資本市場發展過程來看，內幕交易都是資本市場較為常見的一類違法行為，危害投資者合法權益，破壞資本市場正常秩序，需要予以有效防控。本文將從內幕交易構成、特征的角度，討論內幕交易的防控問題。

資本市場 內幕交易

什么是內幕交易？簡單來說，內幕交易就是內幕信息的知情人，包括法定的內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，交易相關證券，或者泄漏該信息，或者建議他人從事上述交易活動的行為。確定是否構成內幕交易行為有三個構成要件：

一、內幕交易的構成

（一）相關信息是內幕信息。根據《證券法》規定，涉及公司的經營、財務或者對公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息都是內幕信息，這里面體現了內幕信息的兩個基本特征，就是未公開性和重大性。說內幕信息具有未公開性，是指在特定時期內該消息只有特定人知悉，尚未被市場上一般投資者獲悉；說內幕信息具有重大性，是指在內幕信息公開之后，相關的股票價格很可能受到該項信息的影響而產生波動。根據法律規定，內幕信息包括法定內幕信息和其他內幕信息。法定內幕信息是《證券法》第67條所列的重大事件，以及《證券法》第75條第2款第2項至第7項所列內容；其他內幕信息是指監管部門根據《證券法》第75條第2款第8項授權而認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。是否對證券交易價格有顯著影響，主要以理性投資者的判斷標準為依據，如果在通常情況下，有關信息一旦公開，公司證券的交易價格在一段時期內與市場指數或相關分類指數發生顯著偏離，則可以將相關消息認定為內幕信息。對于顯著偏離、顯著波動，可以結合專家委員會或自律組織的意見認定。

內幕信息的認定還要結合具體情況。比如，一般而言，重大資產重組屬于內幕信息，但有些重組信息已經公開，只是影響重組的關鍵性因素一直不能確定，重組具有較大的不確定性，在這種情況下，決定重組的關鍵性因素一樣可以作為內幕信息。比如，一些公開案例中，國有企業的重組信息已經提前體現在主管部門或上級單位的有關規劃中，市場上多有傳聞和推測，導致重組信息實際上早已公開，市場人士只是難以把握重組的具體啟動時間。因此，其重組的具體啟動時間也可以確定為內幕信息。如，重大重組事項已經公開，根據雙方協議約定及重組進程情況，重組何時啟動的關鍵在于重組一方的資金到位的情況，一旦出資到位，重組啟動的條件也就具備了。因此，該出資進展情況應屬于《證券法》第七十五條規定的內幕信息。

（二）行為主體知悉內幕信息。即行為主體屬于內幕信息的知情人員或非法獲取內幕信息的人。《證券法》第74條規定了法定內幕信息知情人，監管部門根據授權規定了其他證券內幕信息知情人，《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》中也進一步予以了明確，比如規定了內幕信息知情人還包括因履行工作職責獲取內幕信息的人、法定內幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人。非法獲取內幕信息的人應該包括兩種情形，一種是利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息；還有一種是根據當事人交易行為明顯異常并結合其與內幕信息知情人的關系、聯絡、接觸等情況推定其非法獲取了內幕信息，這一點在《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中進行了明確。

某公開案例中，2007年10月，在某公司重組過程中，董秘王某作為談判中間人經常赴目標上市公司所在地出差，有時在家中通過電話聯系并討論重組事宜，其妻子劉某聽到了內幕信息，并將內幕信息告訴了王某的親戚并讓其買入上市公司股票，從事了內幕交易。本案最終認定王某過失泄漏內幕信息，其妻子成為內幕信息知情人，并受到了處罰。從目前的法律規定看，可以首先依據夫妻關系推定其存在內幕交易。

（三）行為人具有內幕交易行為。即在內幕信息敏感期內買賣相關證券，或者泄漏該信息，或者建議他人從事上述交易活動的行為。這里提到一個“內幕信息敏感期”的概念，根據《內幕交易解釋》規定，“內幕信息敏感期”是指內幕信息自形成至公開的期間。內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。其實，如果公布后內幕人即可從事買賣，那么對公眾投資者也是不公平的，因為內幕信息一經公布，還需要一段時間的消化期。美國的期限是內幕信息公開后一周，知悉人才可以買賣；日本的期限是內幕信息公開后12小時，知悉人才可以買賣。因此，敏感期的結束時點應該確定為內幕信息公開后一段時間，比如確定為24小時或確定為更長的時間，直至該信息對證券的交易價格不再有顯著影響時。

關于內幕信息的形成時間，《內幕交易解釋》規定，證券法第六十七條第二款所列“重大事件”的發生時間，第七十五條規定的“計劃”、“方案”以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規定的“政策”、“決定”等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時。要說明的是，并不是一定要等到內幕信息最終確定才能作為內幕信息敏感期的起點。《內幕交易解釋》還規定，影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。

泄露內幕信息也是內幕交易的一種類型，泄漏了內幕信息也構成內幕交易行為。比如美國帆船集團內幕交易案例中，泄露內幕信息人員的量刑就是根據獲悉內幕信息的人員進行內幕交易的金額確定的。我國《內幕交易解釋》中也明確了對泄露內幕信息人員的量刑是按照獲悉內幕信息的人員內幕交易金額來確定的。

關于泄漏內幕信息、建議他人買賣相關股票，比較典型的公開案例是，2009年7月21日、22日，時任某公司總經理張某在得知公司要參與重組某上市公司的內幕消息后，將此消息告知王某，并要求王某使用兩人共同經營的投資公司的資金買入上市公司股票，隨后，王某于7月21日、22日使用自己的賬戶、投資公司的賬戶以及其他賬戶并代他人大量買入上市公司股票，構成內幕交易。該案例中，張某同時存在泄露內幕信息和建議他人買賣股票的行為，自己也參與了內幕交易。

二、內幕交易的特征及防控

（一）內幕交易特征

從公開的對內幕交易處罰情況分析內幕交易特征，大致有以下幾點：

在內幕交易的行為主體方面，具有特定性和廣泛性。內幕交易主體的“特定性”主要體現為行為人對內幕信息的知悉情況，而“廣泛性”體現為內幕交易構成主體范圍的廣泛性，法人等單位也可成為內幕交易的主體。

在內幕交易發生領域方面，內幕交易主要集中在并購重組、“高送轉”等領域。上市公司并購重組、“高送轉”往往會對上市公司經營發展和股票價格產生重要影響，因此也成為內幕交易的多發領域，在并購重組等重大事項決策過程中對內幕信息的管理問題應該也是導致該領域內幕交易高發的一個重要原因。

在內幕交易的作案手法方面，內幕交易手法比較隱蔽多樣。隨著對內幕交易打擊力度的加大，行為人采取的作案手段也在不斷變化，試圖掩蓋內幕交易行為，使得內幕交易呈現出隱蔽多樣的特點。

（二）內幕交易防控

股權分置改革完成以后，資本市場進入快速發展階段，上市公司并購重組事項不斷發生，隨著并購重組的實施，信息不對稱現象不時出現，內幕交易發生的頻率呈現增加趨勢。內幕交易嚴重違背了公開、公平、公正的原則，影響了上市公司并購重組的效率和效果，也影響了資本市場功能的發揮，嚴重損害投資者的知情權、財產權等合法權益并，壞了正常的市場秩序。2010年5月，人民日報連續發表了關于證券市場內幕交易的文章，集中反映了當時內幕交易高發頻發的狀態。

嚴厲打擊內幕交易，強化警示教育。2010年5月開始，監管部門適時開展了打擊內幕交易的專項行動，通過有效查處一批重大內幕交易案件，打擊震懾作用明顯，初步遏制了內幕交易多發頻發的勢頭。近年來，監管部門也加大了執法宣傳，通過媒體加大了對內幕交易查處情況以及一些案例的宣傳。由于開展了大規模的宣傳警示教育活動，使得專項工作震懾警示效果顯著，社會對內幕交易及其危害有了更多的認識，社會對打擊內幕交易的行動反響積極。

優化防控內幕交易機制，形成綜合防控體系。一是監管部門要通過優化體制機制，不斷強化對內幕交易的發現和查處能力，加強對內幕交易的打擊力度。二是要不斷完善政府主導下的內幕交易綜合防控體系。監管部門要不斷強化與金融、公安、監察、國資等部門的內幕交易防控機制，使防控機制在內幕信息管理、內幕交易查處和宣傳教育活動中發揮重要作用。