有效市場假說與內幕消息對股市影響研究

李杰 楊玉萍 北京科儀寶科技發展有限公司

有效市場假說與內幕消息對股市影響研究

李杰 楊玉萍 北京科儀寶科技發展有限公司

在半強式有效市場假說下，內幕消息可能引起股價和市盈率的巨大波動。本論文在市盈率基本公式基礎上，考慮內幕消息造成影響的機制。本文將內幕消息的沖擊作用分為對企業收益的直接作用，和對企業未來盈利能力的產生作用兩種情況，前者對應如簽訂重大訂單、參與重大項目；后者如合并收購、重大技術進步等。分別對兩種情況探討市盈率公式的不同表現形式。

內幕消息 市盈率 股價

2015年前后，中國經濟正面臨增速放緩、產業轉型和體制改革的重大時期，作為金融改革重要一環的證券市場，卻在這個時期經歷了一次前所未有的巨幅震蕩。以滬指為例，從2014年底開始，在短短半年時間內，股指從不到3000點一路上揚至5000點，期間伴隨著成交量的不斷放大并屢屢刷新A股的歷史紀錄，個股的價格和市盈率等指標更是不斷比肩高起，創造歷史。然而，這波以“改革市”為題的牛市行情，卻在短短6個月后遭遇了更為迅猛的殺跌。因杠桿資金的無序撤退繼而引發的恐慌性拋盤，股指從最高點位跌回不到3000點，更用了不到3個月的時間。截至本文撰稿結束的9月份，這波歷史罕見的波動行情還在演繹之中。

今年以來，管理層以空前的力度和速度推行了一系列證券改革措施。發生在當下的股市巨震警示我們：劇烈波動的市場對經濟發展和股市各方參與者都不利，證券市場的制度完善十分重要。本文將從有效市場假說出發，討論內幕消息是造成股市異常波動的主要原因之一。

一、有效市場假說與市盈率基本公式

（一）理性人假設和有效市場假說

經濟活動都是以人為參與主體的，很多經濟學理論中都需要以“理性人”假設為基礎，以便對人的活動進行一些界定。理性人假設認為，經濟活動的主體人在進行經濟活動和決策時，都是精于判斷和計算的，同時根據測算結果理性地做出對自身利益最大化的行為。金融學中也沿用了這個假設，如經典的M-M理論，CAPM理論和有效市場假說都是在理性人假設基礎上提出的。

通過對定義的分析不難看出，“理性人”假設包含了兩層含義：一是認為人總是能獲取全部的市場信息，并根據信息做出正確的判斷和計算；二是認為在做出判斷后，人都會理性地做出符合自身利益最大化的行為。

在討論真實股票市場時，本文認為不能忽略人的非理性因素，但是，如果完全拋開理性人的假定又會讓研究舉步維艱。關于理性人假設，本文主要考慮市場的整體行為而忽略個體差異。同時，除了“信息不對稱”等人為的不公平因素，在市場信息不完全的情況下，投資人只能根據有限的信息做出盡量合理的預測，而這個預測可能會出現偏差，甚至是錯誤。在以下的“有效市場假說”中，對這個問題進行了充分的說明。

有效市場假說是1965年由尤金·法碼（Eugene Fama）提出的：在一個有眾多參與者的有效市場中，如果市場參與者都是理性人，那么經過買賣競爭后必然會導致這樣一個結果，股票價格將反映市場中所有的信息并達到均衡的結果。否則，則會出現短暫的套利機會并很快會被市場所糾正。基于價格所包含有效信息的范圍，可以將有效市場分為三個層次：強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。

1.強式有效市場：市場中關于股票的所有信息，包括所有公司運營的信息，已公開或內部未公開的信息都已包含在價格中反映出來；這種市場暗含的假設是：所有的信息都能被投資者獲取，從而實現對股價一致的預期；顯然，這種市場在現實中并不存在，因為企業秘密等內部信息是無法為競爭對手和普通市場參與者所完全了解的。

2.半強式有效市場：價格已經反映了所有已公開的公司營運信息，包括歷史資料、盈利預測、公司管理狀況、公開披露的財務信息。該市場暗含的假設是：可能存在某些只有少數人掌握的內幕消息，一旦未來消息公開，會對股價產生影響。

3.弱式有效市場：價格中包含了所有歷史股價和成交量等信息，但對于企業經營狀況的信息并不能反映在股價中。該市場暗含的假設是：一種可能是市場中關于企業經營狀況的數據是不真實的或者是經過修飾的，市場參與者無法對其形成準確的預測；第二種可能是市場參與者對公司財務數據的分析能力不足或有明顯的分歧，只有少數投資者才能獲得正確的分析結果。這種可能實際上否定了理性人假設。

在弱式有效市場假設下，公司的財務數據與股價之間將不存在必然的聯系，因為股價并沒有反映這些信息。但是，在國內外大量關于市盈率的實證研究表明，市盈率對于解釋公司未來盈利增長是有效的，即使這種解釋能力有限，也可能是因此理性人假設本身的不足，即參與者的預測可能有偏差，或者存在未公開的內幕信息等因素影響。

與有效市場假說相對立的學說是由Maruice Kendall于1953年最早提出的“隨機游走”理論。該理論認為股價的漲跌是完全隨機變化的，每一天股價的變化并不由過去的業績和價格變化所決定，也不可能被預測。隨機游走理論否定了價格包含信息的假設，實際上否定了有效市場的存在。在他們看來，價格并不包含任何信息，人們對市場也沒有預測的能力和必要。本文認為該理論與現實中觀察的一個現象不相符。在現實市場中，我們經常看到一個信息的披露對企業的股價產生影響，這個影響并不是隨機發生的。這說明信息會反映到股價中。

（二）市盈率基本公式

市盈率的基本公式認為，市場對股票的估值與企業未來的盈利能力，投資者期望回報率密切相關。首先，投資者考慮投資股票時，要求其未來的回報的應不低于當前股票價格。而按照市場有效假說，不存在超額收益，因此可知企業未來各年分紅估計值按投資者期望回報率折現的現值應與股票價格相等，即。

在這個模型中，影響股票價格的因素包括了：公司未來收益E、公司留存比率b，市場參與者的期望收益r，以及價格中反映的時間因素t。

其中，時間因素t是一個很容易被忽略的變量。理論上，時間因素t應取值趨向于無窮；而實際上，當t趨向于無窮時，我們很難估計市盈率的真正取值。對于一個未來不斷創造盈利的公司，市場對其估值的可能性是巨大的。因此，從這個意義上說，市盈率的取值，很大程度反映了市場參與者的信心指數和風險偏好程度。

留存比率b在公式中是一個比較特殊的量。對于一家公司而言，留存比率的變化會對市盈率產生兩方面相反的效果：根據公司財務的基礎理論，留存增加，會導致分紅的減少，從而使股票估值降低，市盈率降低，這是直接影響；另一方面，留存增加，公司可用于支配的在再投資現金流增加，則公司未來盈利能力將會有所提高。則在未來各期的分紅也會相應增加，從而使市盈率提高。也就是說，留存的改變，取決于公司未來的再投資回報是否可以彌補發放紅利的損失。因此，b對市盈率的影響將是不確定的。NPVGO模型中引入“增長機會的凈現值”的概念，來表征這種影響的具體值。

二、包含內幕消息沖擊因素的市盈率模型

現在，考慮市場中存在內幕消息，即半強式有效市場假說的情況。假設市場在第1期突然公布了一條內幕消息，內幕消息的影響在于，它將突發性地使市場參與者對公司未來基本面的預期發生改變。公司未來盈利能力的可能重大變化對投資者的收益將產生影響，最主要反映在公司未來的分紅上。應該注意到，內幕消息一經公布，其對公司未來發展的影響是長期的，不僅對本期的收益有影響，對未來的收益也會產生持續影響。內幕消息對盈利的影響可能直接作用于E值，例如公司獲得一項重大合同簽訂，則公司會有一筆額外的收益增長。之后，假設公司保持原有的盈利增長率不變，但考慮到這其盈利后繼影響，其依然可以影響到未來各期的公司盈利水平。

另一種內幕消息的性質對企業影響更大，例如收購合并，公司業務轉型或有重大技術突破等事件時，可能直接對公司未來盈利增長率造成影響。在這種情況下，假設公司盈利能力提高了，則公司每期的盈利改變為：。假設，，則公司總收益變化并影響股價改變為：，由此可見，股價的改變與公司盈利增長的變化率是呈指數形式增長的。影響相當可觀。

綜上所述，無論何種形式的內幕消息，其都對市盈率都會產生顯著的改變，其變化程度取決于該消息所公布的事件對企業基本面和未來發展的影響程度。

三、內幕消息沖擊模型的進一步探討

在真實的市場中，我們經常發現內幕消息一經公布，就會立刻對股價有較大的沖擊，而不是等到下一期分紅之后股價才發生波動。實際上，我們證明是假設投資者購買股票后至少保有1期而不賣出，假定內幕消息公布后，投資者并不買賣股票，則股價不發生變化，上述證明仍成立。假設股價發生變化，實際上，股票只是在參與者之間倒手，在股票未到期分紅之前，該股票對整個市場的收益貼現值并沒有發生變化，只是部分投資者希望預先兌現股票的額外分紅而已。

還是在真實市場中，我們有時候會發現，內幕交易本身對股價會產生沖擊。尤其是，當一條利好的內幕消息公布后，股價不升反降，存在所謂的“利好出盡、利空出盡”現象。本文認為，這并不能說明有效市場假說不成立，而只是表示所謂的內幕消息，在一定程度上被提前公開了，所以反映在了股價中。考慮引入內幕消息沖擊因子后市盈率的變化，我們可以看到：

2.其次，內幕消息的沖擊是P/E值的一個重要影響因素。通常，內幕消息往往是影響公司發展的重大消息，通常此類消息將導致對公司未來盈利預期發生重大的改變，遠大于正常情形下的公司增長率，即滿足。因此內幕消息對市盈率的影響將非常重大的。

四、政策建議與結論

基于本文的研究，市盈率指標是受各種因素多維度、交叉復合影響，其調整也是一個動態的過程。人為評價市盈率過高、或過低是很困難的，也十分危險。價格問題應主要由市場通過自身調節來決定。

我國的監管層，應該把工作的重心放在制度的建立和參與者行為的監管上。只要杜絕了諸如“內幕交易”這樣不正常、不公平的市場行為，就可以避免市場被人為扭曲，從而讓市場充分發揮其自身強大的價格發現能力，使上市公司面向未來的真正價值得以體現，而市場參與者的投資信心得到淋漓精致的發揮。制度建設特別應該加強市場法制建設，讓破壞市場公平和損害投資者利益的行為能偶得到法律的懲戒，防微杜漸。讓廣大投資者有能力、有動力通過市場的法制制度，保護自身權益和爭取自身利益的最大化。這不僅是對市場參與者的保護，更是對其樹立正確的投資理念的根本保證。我們需要建立公平公正的市場，讓投資者可以采取使其利益最大化的投資決策，便可以糾正其扭曲的投資思維模式如：短線投機、靠內幕消息炒股等，從而在根本上改變我國股市現狀中存在的某些扭曲的投資觀。而片面地指責我國的投資者不專業、或目光短淺沒有長期投資理念，是不公正的。

本文對廣大投資者的告誡是：需要認識到市盈率問題的復雜性，不要盲目跟風或者用一刀切觀點看待市盈率的問題。這很可能加劇市場的非理性波動。首要的，應該從公司的基本盈利能力和未來發展的角度，盡力客觀地評價上市公司的價值，給予合理的估值。以此作為投資決策的主要標準。

可以鮮明地看到，國家正在加大金融改革的力度和廣度。面對制度日益完善的投資市場，理性投資者應該意識到，脫離價值投資模式的搏傻、跟風炒作，以及短線投資思維的風險性將會越來越大。理性的投資者應該努力加強自身的風險意識，提高對宏觀經濟和公司基本面的分析調查能力，這才是在市場中獲得長期穩定收益的制勝法寶。

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