過度自信對行為決策的影響：以上市公司融資決策為例*

黃文勝，朱朝暉 孟 軍

(1.浙江工商大學杭州商學院，杭州 310018；2.浙江工商大學財務與會計學院，杭州 310018)

過度自信對行為決策的影響：以上市公司融資決策為例*

黃文勝1，朱朝暉2**孟 軍2

(1.浙江工商大學杭州商學院，杭州 310018；2.浙江工商大學財務與會計學院，杭州 310018)

與普通員工相比，企業(yè)管理層更容易產(chǎn)生自我歸因偏差，表現(xiàn)出更強的過度自信，并會對企業(yè)決策產(chǎn)生實質性影響。過度自信理論被認為是行為金融學重要的研究成果之一。那么，管理層過度自信是否對企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響？本研究以2007～2012年中國A股制造業(yè)上市公司為樣本，考察管理層過度自信對企業(yè)融資決策的影響。結果表明，管理層過度自信的上市公司傾向于債務融資，并且在債務融資期限上更偏好短期負債融資，在債務融資類型上更偏好金融負債融資。結論表明，管理層過度自信確實是影響企業(yè)融資決策的重要因素。

管理層過度自信 自我歸因偏差 債務融資決策

1 引 言

過度自信(overconfidence)是心理學家最早研究(Robinson & Marion,2015)和最為持久(代濤濤,佐斌,徐富明,索玉賢,2014)的行為傾向之一。這類個體相信自己具有超越平均水平的能力，并表現(xiàn)出“窄置信區(qū)間”(narrow confidence level)的認知偏差，往往在決策中做出過度樂觀的判斷和決策。

過度自信的一個普遍來源是自我歸因偏差(Gilovich,Griffin & Kahneman,2002)，即將成功更多地歸因于自己，將失敗歸因于外部因素(Miller & Ross,1975)。與普通員工相比，企業(yè)管理層更容易產(chǎn)生自我歸因偏差，表現(xiàn)為：(1)他們往往經(jīng)歷更多的競爭和成功，具有更豐富的管理經(jīng)驗和更卓越的專業(yè)水平，因此容易“學會”過度自信，并不斷強化過度自信傾向(Doukas & Petmez，2007)；(2)他們往往面臨非程序化的、復雜的、低頻率的決策(Bessière & Elkemali，2014)，具有較高的不確定性，而不確定性會強化認知偏差，因此在面對不熟悉的問題或者信息有限時，他們更容易錯誤估計自己的能力(Moore & Healy 2008)，并由此做出過度樂觀的決策，而且在不確定條件下，消除負面結果所需要的信息量減少(Buehler,Griffin & Ross,1994)，因此，即使出現(xiàn)重大失誤，也不太會削弱其過度自信(Willimams & Gilovich 2008)；(3)雖然他們經(jīng)常面臨更困難的任務，但過度自信源于人們對其相對能力而非絕對能力的信心(Cain,Moore & Haran,2015)，且這種高難度的任務往往缺乏對照，因此更容易維持其過度自信(Shu,Yue,Chiang & Hung,2013)，即相信自己擁有獨特的能力，比他人更強(Koellinger,Minniti & Schade,2007)；(4)與普通員工相比，他們對企業(yè)的重大決策具有最終話語權，這樣的地位會使其相信自己可以掌控公司的命運，陷入“控制幻覺”(Stefan & David，2013)，因此更容易出現(xiàn)自我歸因偏差。

基于上述分析，管理高層更容易產(chǎn)生自我歸因偏差，成為過度自信的重災區(qū)，傾向于高估其自身的知識和能力及信息的準確性，會預期比實際更理想的結果。因此，在不確定性決策中，他們表現(xiàn)出高估其風險行為的收益或成功的概率，并由此出現(xiàn)更多高風險的行為(Broihanne,Merli & Roger,2014)。此外，即使是出現(xiàn)決策失誤，由于管理高層涉及的往往是重大的長期決策，其決策后果滯后時間較長，受噪音影響，因此更可能將決策失誤歸因于外部因素。

許多領域非常關注個體過度自信對決策所產(chǎn)生的不利效應，并開展了一些卓有成效的研究。例如，在財務研究領域，Roll(1986)曾以“管理層傲慢”(管理層傲慢主義，managerial hubris)來解釋公司為什么會進行一些可能降低企業(yè)價值的并購行為。此后，相關研究者也進行了一些有益的研究，發(fā)現(xiàn)管理層過度自信可能會對企業(yè)融資決策產(chǎn)生某些影響(如Roll,1986;Doukas & Petmezas,2007;Ferris,Jayaraman & Sabherwal,2013)。然而，至今為止，這些研究仍缺乏系統(tǒng)性，也沒有得到統(tǒng)一的結論。同時，跨文化研究表明，中國人比西方人更容易出現(xiàn)過度自信(Ji & Kaulius,2013;宋仲玲,2008)。

鑒于此，本研究以2007～2012年中國A股制造業(yè)上市公司為樣本，以過度自信對企業(yè)融資決策的影響為例，考察過度自信對行為決策的影響。本研究預期：(1)在融資決策中，上市公司可能因管理層過度自信而偏好債務融資；(2)在預期(1)成立的基礎上，從縱向(債務融資期限)看，過度自信的管理層可能更偏好短期負債融資；(3)從橫向(債務融資類型)看，過度自信的管理層可能更偏好金融負債融資。

2 研究方法

2.1 樣本

對于管理層是否存在過度自信，目前沒有直接的指標可以判定。但總體而言，過度自信的管理層往往對企業(yè)前景充滿信心，因此在預測企業(yè)盈余時表現(xiàn)出對企業(yè)有較高的盈余預期。以盈利預測與實際盈余對比來界定管理者過度自信，能夠較好地反映管理者進行盈余估計時的自信程度(孫光國，趙建宇，2014)。因此，本研究采用管理層盈余預測偏差作為其過度自信的代理變量。

我國證監(jiān)會規(guī)定，如果上市公司預測全年盈余出現(xiàn)大幅變化(變動幅度大于50%)，則應在第三季度進行預告。因此，本研究選擇2007～2012年期間A股制造業(yè)上市公司在第三季度中披露的盈余預告為樣本。但是，為滿足本研究目的，剔除了(1)PT和ST類上市公司，(2)資產(chǎn)負債率大于100%的上市公司，(3)相關數(shù)據(jù)無法獲取或偏離值較大的上市公司，(4)盈余預告為定性描述的公司等四類樣本。最后，總計獲得樣本數(shù)3602個，其中盈余預告比實際盈余大50%以上樣本數(shù)為261個，預告數(shù)比實際數(shù)大25%～50%之間樣本數(shù)305個。本研究所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量及測量方法

本研究以管理層過度自信為自變量，以企業(yè)融資決策為因變量。其中，如上所述，以盈余預測偏差來界定管理層過度自信。管理層盈余預測大于實際數(shù)，除了不可控因素外，主要是由于管理層過度自信造成的，因此，本研究將預測偏差大于50%的樣本定義為管理層過度自信的公司。

對于企業(yè)融資決策，本研究分三個層次進行度量，即從三個方面考察管理層過度自信對企業(yè)融資決策過程的影響：首先，研究管理層過度自信對企業(yè)融資決策的總體影響，確定管理層過度自信是否會導致上市公司在融資時偏好債務融資，從而有較高的債務水平；其次，在縱向層面上，研究管理層過度自信對債務融資期限的影響；最后，在橫向層面上，研究管理層過度自信對公司債務融資類型的影響。

具體而言，分別以債務融資占總資產(chǎn)比、短期負債占總負債比和金融負債占總負債比來度量公司的債務水平、債務期限結構和債務類型結構。

2.3 研究程序

首先，確定管理層過度自信對企業(yè)融資決策的總體影響；然后，在管理層過度自信公司偏好債務融資假設成立的基礎上，進一步從縱向和橫向分析管理層過度自信對債務融資期限和類型的偏好。

根據(jù)上述研究內(nèi)容和變量設計，本研究分別以債務水平、債務期限結構和債務類型結構為因變量，以管理層過度自信為自變量，采用平衡面板數(shù)據(jù)模型進行多元回歸以驗證管理層過度自信對企業(yè)融資決策的影響。回歸時分別以學者們較為認可的可能影響上述三者的因素作為控制變量，并采用年度虛擬變量來控制時間差異的可能影響。

Hausman檢驗結果拒絕隨機效應假設，因此本研究中采用固定效應模型。

3 研究結果

3.1 描述性統(tǒng)計

利用STATA對主要變量進行全樣本和過度自信樣本進行描述統(tǒng)計，結果如表1所示。從表1中可以看出，管理者過度自信樣本的債務水平、債務期限結構、債務類型結構的平均值分別為0.5257、0.8651、0.4953，均顯著高于非過度自信樣本公司平均水平。這初步表明，過度自信的管理者總體上更傾向于債務融資；在債務期限上，更傾向于短期債務融資；在債務類型上，更傾向于金融負債融資。

表1 過度自信與非過度自信樣本公司融資結構均值差異檢驗

注：**p<0.01，*p<0.05，#p<0.1，下同。

本研究進一步采用多元回歸分析方法以進一步檢驗與確認管理層過度自信對公司融資決策的影響。主要變量的相關分析發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)變量之間的相關系數(shù)都小于0.4；方差膨脹因子檢驗結果表明，債務水平、債務期限結構、債務類型結構與管理層過度自信相關數(shù)據(jù)的VIF分別為1.01～1.54、1.04～1.53、1.01～1.45，遠小于經(jīng)驗臨界值10，因此，本研究下面所涉及的三個回歸模型均不存在多重共線性。

3.2 過度自信與債務水平

本研究計算了債務水平對管理層過度自信及控制變量的多元回歸，以反映管理層過度自信的公司是否具有債務融資偏好，回歸結果如表2所示。根據(jù)表2，過度自信對公司債務水平具有顯著的促進效應(t=4.83，p=0.000)，即管理層過度自信的上市公司，具有比較高的負債水平，上市公司可能因管理層過度自信而偏好債務融資。此外，控制變量成長機會、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和資產(chǎn)擔保價值對公司債務融資偏好具有顯著影響。

表2 管理層過度自信與債務水平的回歸分析

3.3 過度自信與債務融資期限結構

在確定過度自信會導致上市公司出現(xiàn)債務融資偏好的基礎上，本研究計算了債務期限結構對管理層過度自信及控制變量的多元回歸，以反映過度自信的制造業(yè)上市公司在進行債務融資時是偏好短期債務融資還是長期債務融資，回歸結果如表3所示。根據(jù)表3，過度自信對債務期限結構具有弱顯著的促進效應(t=1.87，p=0.062)，即管理層過度自信的上市公司，具有比較高的短期負債率，上市公司可能因管理層過度自信而偏好短期債務融資。此外，控制變量企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)流動性對公司債務融資期限結構具有顯著影響。

表3 過度自信與債務期限結構的回歸分析

3.4 過度自信與債務融資類型結構

本研究進一步計算了債務類型結構對管理層過度自信及控制變量的多元回歸，以反映管理層過度自信的制造業(yè)上市公司對經(jīng)營負債融資和金融負債融資是否一定的傾向性，回歸結果如表4所示。根據(jù)表4，管理層過度自信對債務類型結構具有顯著的促進效應(t=4.02，p=0.000)，即管理層過度自信的上市公司，具有比較高的金融負債比，上市公司可能因管理層過度自信而偏好金融負債融資。此外，控制變量成長機會、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾和國有股份占比對公司債務融資類型結構具有顯著影響。

表4 過度自信與債務融資類型結構的回歸分析

4 討 論

對企業(yè)管理層，尤其管理高層而言，沒有一種認知偏差比過度自信“更為常見”(Plous，1993)。其過往的成功、掌握的決策權和高高在上的地位，使管理層比普通員工更容易產(chǎn)生自我歸因偏差，表現(xiàn)為更強的過度自信。地位越高，過度自信越強(Anderson,Brion,Moore & Kennedy,2012)，且這種認知偏差具有持久性(Yu，2014)。

過度自信可以降低其對風險的認知，增加其對風險的控制感，并因此表現(xiàn)為更多的高風險行為(Broihanne,et al.,2014)。尤其是管理層面臨的往往是低頻率、不熟悉的決策情景，更容易高估其風險行為的收益或成功的概率(Robinson & Marion,2015)。

反映在融資決策方面，過度自信的管理層對企業(yè)發(fā)展前景看好，高估企業(yè)投資項目的盈利能力和抗風險能力，認為投資項目能快速回收資金，因此，他們認為他們可以快速、安全地償還債務。所以，過度自信管理層在融資決策中，會選擇成本更低而風險偏高的債務融資，并且更多地選擇其中成本更低的短期債務融資。在債務融資類型上，企業(yè)進行經(jīng)營負債融資水平是有限的。過度自信的管理層一方面擁有更強的投資沖動，資金需求更高；另一方面傾向于高估項目收益，低估財務風險，夸大自己對于風險的控制能力。因此，過度自信的管理層更愿意采用便捷的金融負債融資以解決資金需求。

5 結 論

本研究獲得如下主要結論：

(1)管理層過度自信使得上市公司既不遵循西方的融資優(yōu)序，也并非如國內(nèi)大部分公司一樣具有股權融資偏好，管理層過度自信的公司傾向于債務融資。

(2)在債務融資期限上，管理層過度自信的公司傾向于更多地使用短期債務融資；在債務融資類型上，管理層過度自信的公司傾向于更多地使用金融負債融資。

上述結果表明，管理層過度自信確實是影響企業(yè)融資決策的重要因素。

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The Effect of Overconfidence on Decision-Making:a Study Based on Corporate Financing Decision-Making

HUANG Wen-sheng1,ZHU Zhao-hui2,MENG Jun2

(1.Hangzhou College of Commerce,Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018,China；2.School of Accounting,Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018,China)

Compared with other employees,the managers of a company are more prone to self-attribution,and show a stronger overconfidence which has a substantial impact on corporate decision-making.Overconfidence theory is considered as one of the most important research results of behavioral finance.The present study examines one behavior of the managerial overconfidence and its influence upon the corporate financing decision.Using a sample that includes manufacturing companies listed on the Chinese stock markets from 2007 to 2012,the paper suggests that overconfident manages tend to debt financing in external finance,and inclined to make short-term and financial debt financing.The conclusion suggests that managerial overconfidence is an important factor affecting the corporate financing decision.

managerial overconfidence,self-attribution,financing decision-making

國家社科基金重點項目(13AGL002)。

F275.1

A

1006-6020(2015)-03-0265-06

** 通信作者：朱朝暉，女，浙江工商大學財務與會計學院副院長，博士生導師，E-mail：zhuzhh@126.com。