積極探索應用可比公司法推動并購估值理論與實踐科學發展

近年來，并購重組在中國證券市場如火如荼地開展，上市公司的并購重組活動成為社會矚目的焦點，并成為中國經濟實現結構調整、產業升級、效益增長的重要動力。其中，資產評估作為獨立的專業價值評估服務，成為并購重組中價值發現的重要環節和規范資產交易定價的重要手段。隨著并購浪潮的一次次興起，并購交易主體由傳統的加工制造業轉變為如今的信息、科技、互聯網等高新技術行業，如何評估輕資產、高成長性企業的價值，更是上市公司并購重組中遇到的突出問題。

按照現行企業價值評估準則、重大資產并購重組管理辦法等相關規定，并購重組中相關資產以資產評估結論作為定價依據的，要求用兩種以上方法評估，兩種方法相互驗證，互為支撐。從實際情況看，在過往的并購重組案例中，主要以成本途徑和收益途徑對交易標的進行評估，而市場途徑的應用還不夠普遍。從評估結果看，無論哪兩種方法相互驗證都存在不匹配現象。其中尤以資產基礎法和收益法相互驗證的評估值差異率最大，方法間的匹配性不高，特別在文化、體育和娛樂業以及科學研究和技術服務業這些輕資產較多、成長性較好的企業價值評估中，導致相互驗證沒有實質意義。這是在并購重組評估問題上目前遇到的最突出問題。

為什么會有如此大的評估差異呢？是評估機構評估有問題嗎？回答應該是否定的。評估機構遵循行業評估準則，履行適當的評估程序，得出相應的評估結果，這本身沒有什么問題。之所以產生較大評估差異，是因為兩種評估方法的內在含義、評估途徑和應用領域完全不同。面對高速增長的科技、信息行業，以智力資源為主要價值驅動因素的文化產業等等，運用成本法評估這些行業的出售價值顯然是做不到的。但是不是說，成本法在并購重組中就毫無用途呢？回答也是否定的。對并購方來說，知道被并購方的歷史成本和重置成本，尤其是區分可確指無形資產和不可確指無形資產意義重大。國際上并購重組較為通用的評估方法是收益法，因為它的評估途徑符合并購重組著眼于未來收益的邏輯。但收益法評估途徑本身也存在天然局限性，就是以若干假設為前提，基于歷史判斷未來。因此，應用收益法既不能簡單將其結果表述為單一的絕對值；更不能作為定價的唯一方法，應該同時運用其他性質接近的評估方法互相加以驗證，最好能夠找到一個相互交集的評估區間，以此作為定價的參考依據。因此，如何改進評估方法，以使其更加符合當前和今后市場化并購重組的實際需要，就成為評估職業界需要解決的迫切問題。

基于上述考慮，近期出版的《可比公司法應用研究》（中國人民大學出版社，2014年10月第一版）一書，正是該領域中國內第一本探索并購重組、特別是輕資產、高成長性企業價值評估的創新之作，填補了國內在這一領域的空白。

我們知道，市場價值最好的信息來源就是市場本身。因此，可比公司法的運用必將會成為一種趨勢。在可比公司法的一系列操作過程中，最難的就是數據的搜集，因此可比公司法相較于資產基礎法和收益法來說在我國的實務中運用較少。但正如本書中所分析的那樣，隨著我國資本市場的不斷完善、信息披露質量的不斷提高以及越來越多的金融信息服務商的出現，可比公司法在我國的運用環境也日趨成熟。本書就以同花順系統為例，詳細地介紹了可比公司法運用過程中的數據搜集等一系列過程，為我國評估實務操作提供了很好的借鑒。

本書的作者程鳳朝先生，理論與實務經驗豐富，他曾長期兼任中國證監會并購重組委員會委員、并購重組專家咨詢委員會委員，中國上市公司協會并購融資委員會執行委員，參與審核了上百起并購重組案例，本書可以看作是作者實踐經驗的一次總結和升華，更是中國資本市場并購估值領域未來改進發展的一次前景展現。

本書在提出我國并購中企業價值評估存在方法不匹配以及交易定價缺乏合理依據的問題的基礎上，對華爾街的估值理念與方法做了詳細的介紹和分析，歸納了華爾街投行專家如何進行估值驗證的操作思路，重點對其常用的可比公司法在我國的適用性進行了深入的分析。書中認為，我國資本市場已經具備應用可比公司估值法的基礎和條件。第一，上市公司板塊幾乎涵蓋所有產業和行業，并且已經有了主板、中小板和創業板的劃分，不同行業、不同規模、不同層次的企業都能找到可比公司；第二，信息披露作為公司治理的重要組成部分，要求越來越具體和嚴格，打擊虛假披露的力度越來越大，上市公司信息的披露質量明顯提高，為可比公司法應用奠定了堅實基礎；第三，像同花順等金融專業服務商日趨成熟，可以任意垂直搜索可比公司法應用的相關數據。基于這樣的前提，本書熱切建議引進可比公司法，并適當加以改造創新，作為收益法的驗證配套方法，對并購重組擬收購企業的企業價值進行評估。

資產評估是科學與藝術合二為一的學科。本書在引進可比公司法的同時，并沒有奉行簡單的拿來主義，而是結合該法的邏輯和科學內涵，進行了較多地創新，將藝術性體現在具體運用中。對于可比公司的選取，它們不僅要與目標公司屬于同一行業，還要在核心特征，如業務、收入規模、財務狀況等方面具有相似性，本書在這方面做了詳細的介紹。同時，為了進一步精確可比公司群，剔除股價異常波動的企業價值對估值結果的影響，本書創新性地引入了統計學里的四分位概念，將定量和定性的評判標準相結合，增強了可比公司群與目標公司的相關性。

本書在借鑒華爾街的估值理念和方法中也明確提到了一點，即估值結論只能是一個價值區間，不能做絕對值表述。用任何方法評估都不是一個完全精確的過程，而評估界對評估精度的忽略可能是因為這個定義沒有被充分地理解。而本書認為估值結論是包含了不同條件下的標的價值的一種組合，對這一觀點又進行了較為準確、合理的解釋，再次為評估實務的工作者們點明了這一評估中重要的基本定理，從而有利于避免評估操作進入誤區。

書中還提到了一點十分重要，即對同一標的物估值至少需要兩種以上的方法，且要相互驗證。而在我國的實務操作中，為了操作簡便，常常使用的是相互驗證性較差的資產基礎法與收益法，但是可比公司法也是一種很好的用來評估企業價值的方法，書中也提到它與收益法存在內在的聯系，具有較好的匹配性。這一觀點也進一步推進了可比公司法在我國實務中的發展與運用。

雖然華爾街的估值理念較于我國來說更為科學、合理，但我國的資本市場情況與美國并不一樣，還存在著較多的不理性因素，因此，盲目的照搬會使評估結果失去可信性。基于此，本書后面的章節在結合我國企業價值評估實際情況的基礎上對可比公司法進行了改進和創新，主要涉及可比公司的選取、股權價值的計算、非經常性損益的調整、價值區間的形成以及流動性折扣和控制權溢價這五個方面。這些改進可行性較強，且具有較好的實務操作性。

總體來說，本書將評估理論與評估實踐有機的結合在了一起，信息含量大，創新之處多，實務操作性強，特別是最后一章對六個典型案例進行了分析和點評，運用可比公司法進行了重估，試圖說明可比公司法應用的可行性和實踐意義，對評估實務的操作提供了很好的方向與借鑒，值得評估理論界和實務界學習、領悟和參考。本書的出版是我國資本市場并購估值領域的一件幸事，相信將對推動我國資本市場并購重組的實踐與發展發揮重要的基礎性作用。