博弈地方債

李明敬

近日，財政部、中國人民銀行和銀監會聯合發文，規定將采用定向承銷方式發行地方債，同時將地方債納入抵押品框架，并可按照規定在交易場所展開回購。他們再次用行動證明了“爹是親爹、娘也是親娘”。新政策下，監管層、地方政府、商業銀行等又將展開怎樣的博弈？對資本市場又會帶來哪些機會？

地方債置換能化解危機嗎？

一直以來，地方債都被看成是“燙手的山芋”，利率低、流動性差，誰也不愿意接。從43號文規定剝離地方融資平臺公司的融資功能，到新預算法的出臺，如何化解20萬億地方債的問題擺在監管層的面前。新政策的出臺意味著地方債會被納入中央國庫和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的抵押品范圍，同時納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，可按規定在交易場所開展回購交易。同時，定向承銷方式使得地方債成為“皇帝的女兒”，不愁嫁。

這一系列舉措真的能幫助地方債化解危機嗎？中國人民大學重陽金融研究院高級研究員劉志勤表示，地方債置換使得地方政府債務具有了市場附加值，可以在銀行間交易流通。民生證券管清友更進一步指出地方債置換可以延長債務期限，降低存量債務成本，緩釋系統性金融風險。另外，政府基建項目投資的周期長、部分城頭呈現“僵尸化”特征，這兩者需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源，導致效率部門融資難、融資貴，經濟轉型舉步維艱。一旦通過地方債置換，地方政府獲得資金“活水”有利于破解經濟轉型的難題。

認購地方債弊大于利

之前，市場普遍認為地方債發行利率偏低、流動性差，商業銀行配置地方債意愿低。而現在“對于銀行來講，是否積極參與地方債務置換，需要在未來經濟增長、未來高收益資產供給和現階段流動性泛濫之間綜合考慮。如果現在不配置資產，那么只能在貨幣市場以超低利率融出資金，顯然是低于銀行融資成本的;如果現在配置資產，就意味著放棄未來配置其他資產的機會?！敝行抛C券鄧海清認為，而隨著經濟企穩，房地產反彈，未來高收益資產的供給可能增加。所以，配與不配資產都有道理，最終參與地方債的程度可能取決于不同銀行對于未來的判斷。

地方債務置換計劃的方式，是在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來融資平臺代表政府的理財產品、銀行貸款，期限短、利率高的債務置換成低成本、期限長的債務。存量債務中屬于政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務。不過有市場人士認為，債務置換對銀行系統而言，相當于一大塊短期高息的資產在逐漸轉換為長期低息的資產，本質上風險沒有太大變化，收益卻下降不少。

然而，中金報告的測算分析稱，銀行買入地方債來置換貸款并不吃虧。原因在于貸款基準利率在幾次降息后已經降到歷史最低點，貸款的機會成本下降。如果進一步考慮地方債流動性優勢，那么銀行持有地方債并不見得綜合收益比貸款差。

其實，置換債券無論是采取公開發行還是定向發行，對于商業銀行而言，都是資產端結構的調整，減少的是高風險高收益的平臺貸款，增加的是低風險低收益的地方債券。這意味著，商業銀行等地方債購買機構無需等到債券到期，就可通過質押再貸款從央行獲得流動性，從而提高流動性和刺激信貸投放。政府法債務置換后，一方面是再融資需求下降，流動性風險顯著降低;另一方面是實體經濟這種具有隱性擔保的高收益資產供給將迅速減少。結果就是：真正無風險利率（國債、國開債）下行，而銀行資產存貸業務是再也沒法干了，最后還是得找個辦法聯通資本市場，而這種高收益資產的減少也將迫使居民將資產配置方向轉向權益。

因此，對于商業銀行而言，認購地方政府債券是一件弊大于利的事情。當損失無法避免，如何公平地蒙受損失就成了商業銀行的重要考量，而定向發行制度的引入則恰恰有助于營造一個更加公平的發行環境。

置換帶來市場機會

地方債置換，資金得以融通，而資金的融通必然帶來更多的市場機會。申萬策略認為，這對銀行會帶來預期的壞賬風險下降，特別是對海外的QFII等邊際投資者是絕對利好;但長期而言，根據美國QE的研究，漲得最多的卻是傳媒科技和醫藥。申萬策略指出，銀行可以適度上漲，但監管層的慢牛要求仍然是抑制銀行股持續行情的核心。

轉向債券市場，海通證券認為這是延續了去杠桿的過程，政府在維持低利率思路，目前屬于債市牛陡行情，3—5年期品種具有下行空間;而地方債發行沖擊隱憂解除，長端國債利率也有望逐步回落。管清友認為利率債有不確定性，短期恐導致長端供給大+短端流動性緊張并存。但中長期來看，地方債務置換對債市、股市都是絕對的利好。

看到央行等監管層的這一態度，人們立刻會想到這是經濟“放水”，但是多名分析人士稱，促進地方債發行的舉措，與當前整體貨幣政策預調微調的基調保持一致，仍是中性政策而非“放水”。對于未來是否繼續降息和降準，管清友認為繼續降息的可能性仍然存在，通過降息引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發行利率。是否降準則有不確定性，降準可以釋放長錢對接地方置換債，但考慮到上次通過降準已經釋放1.5萬億流動性，銀行間資金面極度寬松自身消化地方債供給的能力就很強，而且地方置換債納入抵押品本身也會導致央行擴表。因此，預計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發行導致流動性緊張，央行才會考慮降準。endprint