“追漲殺跌”到底是否理性

孔昊

自去年下半年以來，萎靡多年的中國股市如打了雞血般猛然發威，以翻番的漲幅傲視全球，一再出現的逼空行情演繹著又一輪“人有多大膽，地有多大產”。最近，財經名嘴李迅雷在“A股牛市究竟能扛多久”的追問中說道：“牛市的頂部肯定不應該用純粹的估值或經濟學原理來判斷，而是應該用行為金融學來詮釋。”

經濟學中最基本的理論假設，就是人是理性的利益最大化者，而我們在股市上看到的，卻是如癲如狂的人頭攢動。難道主流經濟學在金融領域失效了？當然不是，正如張五常指出的，自利的理性人是在一定約束條件下行動的，看上去似乎不理性的行為，很可能是我們沒有看清楚行為人所面對的約束條件。

股市中人們瘋狂“追漲殺跌”，看似不理性，實際上每一個投身其中的人都是想從中獲利，沒有誰認為自己做的是蠢事，但他們是在對未來缺乏正確信息條件下作出的判斷。事后看來，他們的判斷錯了，但這不能否定他們當初作決定時是理性的。

誰都不可能預見未來，所以這個約束條件永遠有效，因此，在利益的誘惑下想去股市碰碰運氣的人就不能說他是不理性的，因為他確實有可能碰上，正如一批已經在這一波牛市中斬獲頗豐的中國股民。也正因為未來是不確定的，人們對于未來的預測，或者應該稱之為滿懷自身愿望和情緒的猜測——無論對錯——反過來會對人們的行為產生影響。在金融市場上，這種情緒性因素的表現格外顯著，以至于產生了一門專門的學問——就是李迅雷提到的行為金融學，“關于心理因素如何影響金融行為的研究”。

美國金融學家赫什·舍夫林對金融市場上影響人們決策的心理因素作了系統的剖析。比如在對未知充滿恐懼的情況下，人們會做出“模糊性規避”，著名的例子就是美國金融機構聯手對LTCM（長期資本管理公司）的挽救。1998年，因為一項套利交易的失誤，LTCM瀕臨破產，紐約聯邦儲備銀行擔心由此可能導致全球金融體系的崩潰，于是發起了一項拯救LTCM的計劃。

面對未知的危險，人們可能緊張過度，而面對未來燦爛的盈利前景，人們往往又會“過度樂觀”，比如，在新股上市的首個交易日，人們常常將股票價格推向高峰。

網景公司曾創造出挑戰微軟地位的網絡瀏覽器軟件，在1995年上市之前引發投資者的狂熱追捧，股票承銷商每天會接到1000個以上的投資者咨詢電話。一位分析師預測網景首日開盤價將為25美元，但這個預測顯然還不夠樂觀，實際上網景發行價是28美元，首日開盤價達71美元。然而，網景上市第一年股票價格就開始跳水，到了1998年1月，有媒體報道：“公司宣布面臨微軟的激烈競爭……收盤于18.56美元，這是該公司自1995年8月上市以來的最低點。”最終，網景公司在1998年底被美國在線收購。面臨微軟的激烈競爭，這一重大風險并不是突然出現的，在公司剛推出網景瀏覽器時，已經是龐然大物的微軟就虎視眈眈。然而，過度樂觀讓投資者對這一風險估計不足，甚至視而不見，因此造成了慘重的損失。

面對復雜心理因素影響下的不確定的金融市場，舍夫林建議：“我認為大多數投資者持有一個高度分散的證券組合（主要是指數基金），比試圖戰勝市場的做法要好得多。”只是，自認為理性的追逐利益最大化的投資者們會聽嗎？（支點雜志2015年6月刊）