淺談企業治理結構與融資結構的關系

章銀平

摘 要 治理結構和融資結構是研究企業發展理論的兩個重要課題，兩者之間有著密不可分的關系。本文在簡要介紹治理結構與融資結構的內在聯系的基礎上，分析了治理結構與融資結構的相互影響。

關鍵詞 治理結構 融資結構 相互影響

企業治理結構的確定和融資方式的選擇具有很密切的聯系，融資結構對企業治理結構的安排產生影響，股權融資和債權融資都會形成企業的控制權，二者具有不同的控制權形式，由此構成了企業治理結構的基本內容。同時，企業治理結構也決定了其最優的融資結構，二者相互影響，不可分割。

一、治理結構與融資結構的內在聯系

依據現代企業契約理論，企業是各利益相關者構成的一個契約組合，企業為了籌集外部資金而利用股權融資或負債籌資，從而引起融資結構產生變化，這種變化最終導致各利益相關者的激勵和約束問題。換言之，企業融資結構本身是企業在融資政策下進行相關融資行為的產物，首先，融資結構表現了企業不同的資本來源，反映了企業融資風險以及融資成本，對企業的融資能力和經營的績效產生影響；其次，企業選擇不同的融資結構會帶來不同的代理成本和代理風險，決定了企業各項權利在各利益相關者之間的分配。

企業治理結構與融資結構間存在一定的內在辯證關系，融資結構關系到委托代理關系及效率的發揮，影響了企業所有權和控制權的分配，從而對治理結構起著決定性作用。可以將治理結構和融資結構的內在辯證關系總結為一條關系鏈：融資方式-融資結構-產權特征-治理結構，當企業的融資結構產生變化時，兩種利益主體的道德風險將會發生，也就是由股權融資導致的經營者道德風險和由債務融資導致的經營者道德風險。為了避免或減少兩種道德風險的發生，需要合理選擇企業的融資方式。

二、企業治理結構對融資結構的影響

（一）股權集中度影響融資結構

一般情況下，股權集中度是指前五大股東持股的比例。具體表現為一下三種情況：第一種是股權高度集中，公司中存在一個絕對控股股東，可以直接、間接或直接間接控制公司50%及以上的股權；第二種是股權高度分散，沒有大股東，公司的所有權和經營權完全分離，所有股東的持股比例均在10%以下；第三種是股權適度集中，公司里存在大股東，其持股比例介于以上兩種情況之間，其中有相對控股股東，而且有其他的大股東能夠制約的股權集中度是相對完美的，稱之為最適度股權集中。

企業經營過程中，存在著兩種與股權結構相關的成本：風險成本和治理成本，兩種成本是此消彼長的關系，股權集中度較高的企業風險成本高治理成本相對較低，而股權集中度低得企業風險成本低但治理成本較高。所以股權集中度會在很大程度上對企業的融資決策產生影響，從而影響企業的融資結構。

（二）董事會結構影響融資結構

董事會結構，即董事長和總經理是否兩職合一會對企業的融資結構產生影響，當董事長和總經理兩職合一時，公司控制權高度集中，董事長或者總經理絕對控制企業的融資決策。對公司而言，權益籌資形成的資金是一筆缺乏監督和約束而且沒有償付壓力的免費和永久資金，企業經營者支配的權益資金越多，越有利于發揮自身效用，因此股權融資給管理者帶來的效益一般大于債務融資的效益，公司更加傾向于股權融資。而在董事長和總經理兩職相分離的情況下，協調董事長與總經理的意見分歧所產生的交易成本會抵消股權融資帶來的收益，相對來說，債務融資的收益大于權益融資的收益，所以在融資方式決策上，企業更加傾向于債務融資。

三、企業融資結構對治理結構的影響

融資結構影響了企業治理結構，也就是所有權的安排，股權融資和債權融資都會形成企業的控制權，兩種控制權的形式不同，構成了公司治理結構的基本內容。

（一）股權融資對治理結構的影響

1、股權融資影響內部控制。股權融資通過董事會影響企業的內部控制。董事會在解決經理人員的代理問題時，一方面通過股票期權和經理持股等激勵機制來設計和實施，把股東利益和管理層利益有效結合，改善公司的經營管理和提高運營效率；另一方面，董事會又負責監督經理人員的行為，若發現經理人員的行為損害股東權利或公司價值時，將會通過更換經理人員來維護股東和利益相關者的合法權益。

2、股權融資影響外部控制。股權融資通過資本市場影響企業的外部控制。若股東認為公司的發展前景良好而且認可企業的發展戰略，就會增加股票持有量；相反，若企業經營管理不善或效率低下或股東無法有效控制董事會和經營管理者時，股東就會出售股份，使公司股價下跌并變成資本市場上被接管的對象。但有效發揮外部控制有兩個前提條件：一是相對發達的資本市場，二是股權分散而且流動性較強。

（二）債權融資對治理結構的影響

與股權融資相比較，債權融資中的債務契約會明確保護債務人的合法權利，若企業違反債務契約或者資不抵債時，債權人可以通過一系列制約方式如處理抵押資產或迫使企業破產等來行使權利。這會對經理人員產生強制性的約束，經理人員在使用資金時需要嚴格遵守契約的規定，而且還要考慮債務到期時，企業是否有足夠現金或可變現的其他資產，否則將會導致訴訟或破產。

依據契約理論，企業正常經營的狀況下，債權人不會擁有企業的剩余控制權和剩余索取權，但是若企業破產，債權人就會介入企業經營且進一步取得剩余控制權和索取權。債權人的“相機控制”表明破產不只是對債權人的最終補償，也給予債權人在企業破產時介入企業治理的權力。債權人對公司治理的介入一般情況下被看成利益相關者的權益得到保障的最后一道防線。

參考文獻：

[1]張維迎.所有制、治理結構與委托-代理關系[J].經濟研究，1996（9）：17-23.

[2]張宗新.融資結構與公司治理結構：基于契約理論的研究[J].經濟理論與經濟管理，2004（2）：45-50.

（作者單位：安徽財貿職業學院）