募資需求異質性上市公司定向增發行為研究

■孔令夷

一、引言

增發是股票增發的簡稱。股票增發配售是已上市的公司通過指定投資者（如大股東或機構投資者）或全部投資者額外發行股份募集資金的融資方式，發行價格一般為發行前某一階段的平均價的某一比例。如果我國上市公司作為募資者，面向外商進行定向增發，不僅能獲取外來資金，還是獲取外國先進技術的一種重要途徑，這對于我國上市公司自主技術創新、成功規模化運營及快速健康發展極為重要，研究意義重大；另一方面，從外商的角度來說，這也意味著外商對華直接投資，在許多文獻中也就自然地被列入FDI的范疇。FDI在當今全球性技術創新擴散浪潮中始終保持活躍態勢。改革開放以來，中國抓住經濟全球化深入發展的機遇，不斷擴大開放，深化改革，積極合理有效吸收外國資本，主動參與國際分工和承接國際產業轉移，吸收外商直接投資，取得了舉世矚目的成績。聯合國貿發組織于2014年9月在廈門發布《世界投資報告2014》，該報告稱，2013年中國FDI流入量達到1240億美元，同比增長11%，創歷史新高，僅次于美國居全球第二位。2013年全球FDI扭轉2012年下跌趨勢重現增長，流入量增長了9%，達到1.45萬億美元。聯合國貿發會議預測，全球FDI流量在2014年可能升至1.6萬億美元，2016年進一步增長至1.8萬億美元。

顯然，中國上市公司已經成為全球FDI流動中一支不容忽視的跨國募資的重要力量。而且，現階段伴隨著“引進來”戰略落地實施，上市公司對外商定向增發以及外商FDI在壯大我國上市公司、推動我國企業技術進步和增強自主性技術創新能力方面將愈發起到立竿見影的效果和舉足輕重的作用。因此，在“引進來”的政策背景下，我國上市公司對外商的定向增發對于中國經濟穩健優質增長及產業成功轉型升級已經日益重要。查閱大量文獻發現，關于國內上市公司對外商定向增發以及FDI的相關研究一直是企業技術創新、技術擴散領域中的重點內容。定向增發股價是談判焦點，研究價值頗高，但解釋增發股價形成機理的論文并不多。

競標無疑是合理的成交系統，被廣泛運用在動態多變的商務場合及募資領域，能滿足國內上市公司對外商定向增發以及外商FDI的現實要求。而且，中外學者們早已經將擅于處理交互問題的博弈工具應用于該領域研究。Jensen等考慮模仿或創新的投入，建立技術擴散的動態博弈分析框架，探討東道國公司及外商的交互策略選擇。Ziss等運用重復博弈研究投資溢出效應對東道國公司及外商的合作性、合作方式及得益的影響。Kapup等基于博弈論分析社會性學習對技術擴散的影響機理。Klibanoff等基于競合博弈模型，揭示東道國公司及外商不同競合策略選擇的溢出條件。鄺國良等基于動態博弈剖析跨國技術擴散機理以及局中人策略的動態調整過程。李平等從時機及態度視角，考察東道國企業面對FDI的最佳行為。

進一步地，相比傳統博弈論，演化博弈模型對于本文中我國上市公司對外商定向增發的主題會更加貼切，因為該工具逼真地刻畫了募資者及外國投資者的有限理性行為。本文將資金需求數量有差異的兩家中國上市企業作為募資博弈局中人，其定向增發限定在目前最為常見且極其重要的一類情形，即我國上市公司對外商定向增發，反過來說，也就是外商對華FDI股權投資，分析它們通過投標方式同時對外商定向增發的股價決策行為調整方向及演化穩定策略，揭示增發企業競合特征及增發股價形成機理，為我國上市公司的對外增發活動提供對策，以指引募資需求異質性的眾多本土上市公司更高效地引進以及更科學地利用外國商業投資。

二、模型構建

（一）理論假設

1.本文以一家外商為定向增發對象，面對外商定向增發、接收外商投資的是兩家中國上市公司。外商買進股權的規模為I，我國兩家上市企業定向增發的規模有差異，影響增發規模及效果的關鍵因素就是上市公司的募資需求，也就是它們的募資規模。W1指募資需求較大的上市公司，能面對外商定向增發更多股數，增發股數I1；W2指募資需求較小的上市公司，其增發股數I2，故而I1〉I2。

2.兩家募資企業分別對其股權作出獨立性評估，分別是V1及V2，二者具有一致的分布特性。

3.兩家上市公司在股權增發競標時具有競爭關系。外商是投資方，只允許兩家上市公司選擇高價h或低價l進行增發，其他價格不予考慮。

4.外商不能收購上市公司，增發后中外企業實現合資化。按照官方政策，外商的合資化條件下，外商股權占比必須確保不大于49%。若我國上市公司的增發能力足夠強，則有：I≤0.49（I1+I2）=0.49IS。

5.外商的投資偏好通常有三個方面，重要性從大到小。

首要偏好：低股價。外商希望以低成本買入上市公司增發股權。

次要偏好，股種少。從節省管理開支和簡化治理的角度，外商同時買進兩家上市公司的股權不如只買一家的好。

一般偏好：總股份高。如果外商的投資規模較大，不得不投資兩家上市公司的股權，那么外商必然追求東道國兩家上市公司的總股份最高，以實現外商在合資中有更多控制權。

（二）模型構建

上市公司企業競標博弈的得益矩陣見表1。

表1 兩家上市公司增發博弈的支付矩陣

W1選擇 h的比例是 x，W2選擇 h的比例是 y，兩家上市公司增發的競價變化符合復制動態微分方程。

均衡點為:A(0,0),B(1,0),C(0,1),D(1,1),E5個均衡點的穩定性各有不同，可根據Jacobian矩陣J來判定。若某均衡點對應的J的行列式Det(J)為正，且行列式的跡 Tr(J)為負，那么該點為 ESS；若 Tr(J)為 0，該點就是鞍點。

三、均衡解釋

根據外商投資規模及上市公司定向增發股權規模的匹配性，分別探討三種情況下的博弈均衡。

（一）當 0〈I≤0.49I2時

基于次要偏好，外商應該只買入W2的股權或者只買入W1的股權。根據一般偏好，W2的增發股權規模較小，選擇W2更好。因此，支付矩陣見表2。

表 2 0〈I≤0.49I2時的支付矩陣

（二）當 0.49I2〈I≤0.49Il時

基于次要偏好，僅W1可以滿足外商的股權投資規模I，所以，外商只選擇買入W1的增發股權為宜，見表3。

表 3 0.49I2 〈I≤0.49Il 時的支付矩陣

（三）當 0.49I1〈I≤0.49IS時

此時，外商不得不買入兩家上市公司的增發股權。根據一般偏好，應該先買進W2所能提供的最多股權，即0.49*I2，剩余的外商投資數選擇W1為最佳，證明略。支付矩陣見表4。

表 4 0.49I1〈I≤0.49IS 時的支付矩陣

表5 〉時的博弈均衡

表5 〉時的博弈均衡

均衡點 Det（J）及正負 Tr（J）及正負 演化穩定性A(0,0) （π1hl-π1ll）（π2lh-π2ll），正或負（π1hl-π1ll）+（π2lh-π2ll），正或負 不穩定B(1,0) （π1ll-π1hl）（π2hh-π2hl），負（π1ll-π1hl）+（π2hh-π2hl），不定 鞍點C(0,1) （π1hh-π1lh）（π2ll-π2lh），正或負（π1hh-π1lh）+（π2ll-π2lh），不定 不穩定D(1,1) （π1lh-π1hh）（π2hl-π2hh），正（π1lh-π1hh）+（π2hl-π2hh），負ESS（π1hh-π1lh）（π1ll-π1hl）π1hh-π1hl-π1lh+π1ll*E 不定 不定（π2hl-π2hh）（π2ll-π2lh）π2hh-π2hl-π2lh+π2ll，不定

表 6 〈且〉時的博弈均衡

表 6 〈且〉時的博弈均衡

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此時，均衡穩定于W1以l增發，W2以h增發。W1的增發數達到其最大值，即0.49I1，剩余的外商投資數以選擇W2為最佳。利用箭頭法，能求得此時的均衡為C點，證明從略。

表 7 〈且〉且時的博弈均衡

表 7 〈且〉且時的博弈均衡

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（四）演化均衡的影響因素

外商作為投資者，希望以低成本買入上市公司增發股權，表現為均衡穩定于A(0,0)點為宜，這也正是本文的期望均衡。

1.I的影響

A點的穩定概率由大到小為:0〈I≤0.49I2，0.49I2〈I≤0.49I1，0.49I1〈I≤0.49IS。 當上市公司的募資需求逐漸變大，增發數漸多，則更有可能出低價增發股權，增發系統會向期望均衡演化。

2.h及l的影響

綜上，兩家上市公司以低股價增發的穩定均衡實現概率與l正相關，與h負相關。

3.V1及V2的影響

綜上，若V1減小，V2增加，那么兩家上市公司都以低股價增發的可能性將增大，或者是說，C（0，1）的穩定性趨于增加。

四、仿真分析

假設：以萬股為單位，I=100，I1=240，I2=160；V1=6 RMB，V2=4 RMB。 h=12 RMB，l=7RMB。 可見，0.49I2〈I≤0.49Il，且理應是穩定均衡。

（一）x0與y0對理想均衡的影響

令 x0等于 0.1,0.4,0.6,0.9；且 y0等于 0.2,0.8，仿真結果見圖1，B(1,0)果然如上所述具有穩定性。外商偏好于買進W1的增發股權，W1深諳于此，故提價以獲利更多。圖1的4條演化路徑有收斂速度差異，這歸因于x0，x0越逼近于1，演化越快。但收斂快慢不受y0影響，這不難用外商的次要偏好給予解釋。這給我們的啟示是，外商在招標前進行方向性引導和提醒、有意識地透露外商投資偏好結構、發出中標規則申告等消息傳播的做法，還有激勵各家上市公司內部協商，以最少上市公司數量來匹配外商投資等對策，都可調整上市公司選擇低股價增發來投標外商在華投資的最初比重，預先改變上市公司種群構成，加快上市公司增發博弈向外商的期望均衡演化。

圖1 上市公司種群增發股價選擇的最初比重對期望均衡的影響

從公共服務及加強國際合作的視角，政府有必要優化外商對我國上市公司的投資環境，主動為外商在華投資的招標活動掃清不良障礙和股價陷阱，著力進行增發股價管制及上市公司競標行為監管，要求參與投標的本土上市公司以合理股價或廉價進行增發，適當抑制上市公司的高價增發企圖及舉動，嚴禁增發企業不良勾結而標出欺詐性股權及牟取暴利，使得定向增發市場保持良性健康發展，這也有利于我國上市公司在資金充足、穩健運營的基礎上謀求技術快速升級及更具突破性的創新，最終達到中國募資者及外國投資方共贏的期望效果。

（二）I對理想均衡的影響

仍取值 y0等于 0.2，改變 I為 90，可見，0.49I2〈I≤0.49Il成立，仿真結果見圖2(1)。比較圖2(1)及圖1，隨著外商投資規模縮減，B(1,0)不再有穩定性，W1的增發股價在兩個不同價位間頻繁切換，A(0,0)的發生概率漸增，上市公司增發系統在一定程度上向外商所期望的均衡發展。

還取值 y0等于 0.2，改變 I為 120，那么 0.49I1〈I≤0.49IS，且，可知 D(1,1)為 ESS，見圖 2(2)。比較圖2(2)和圖1，發現I一旦加大，增發競標更可能偏離期望均衡，出現不合意的ESS，即兩家上市公司都以高股價增發，這對外商不利。我國上市公司定向增發固然要得到配合及扶持，理應鼓勵外商加大投資規模和強度。但是，實際中單次FDI并非多多益善，而是有個度要把握。如果外商能將定向投資模式變為小額多次而非大額少次，單次數額不大于募資需求較大的上市公司的增發上限，更能驅使我國上市公司以低價增發，增發博弈也將向期望均衡不斷演化。而且，外商對其定向投資的規模信息嚴加保密，也能誘使上市公司在募資過程中降低股價而進行薄利式增發，加劇兩家上市公司在增發競標中的股價之爭。

圖2 外商投資規模對理想均衡的的影響

（三）h及l對理想均衡的影響

仍取值 y0等于 0.2， 提高 I至 120，h降到 8.5 RMB，仿真結果是圖3(1)；恢復h的原先取值12 RMB，將l提高到9.5 RMB，仿真結果則是圖3(2)。比較圖3及圖2(2)，縮小h及l的差距，能加快實現期望均衡。這是因為股價上限抑制著上市公司在定向增發上的過高得益行為，股價下限卻有助于補償上市公司的股權轉移所失。綜上，弱化增發股價的差異性，對上市公司定向增發活動有益，也能刺激外商投資興趣及其技術擴散活動。

圖3 增發股價對理想均衡的影響

（四）V1和 V2的影響

基于圖 1，還使 I等于 100，y0等于 0.2，h 及 l都不變，將V1改成 5.5RMB，V2還是原值，即4RMB，仿真結果見圖4(1)。減小V1，原高股價均衡點B(1,0)的穩定性消失，反而朝著低股價定向增發的期望均衡有所變化，這主要是針對有較大募資需求的上市公司W1來說的。可見，募資需求較大的上市公司最好要降低它的股權估值，才能爭取外商的更大投資。

以圖 3(1)為參照，再使 I等于 120，y0等于 0.2，h等于 8.5RMB，l等于 7RMB，V1繼續等于 6RMB，只調整V2到6.97RMB，仿真后就是圖4(2)。受到V2大幅提升的影響，募資需求大的上市公司會偏向于提高它的定向增發股價；相比之下，W1基于其強大的募資需求，確定低股價向外商定向增發，加大競標籌碼，以期待在增發投標中重拳迎擊其他競爭者，贏取投標主動權，吸引外商對華投資時首選該公司的增發股權，進而借助外國資本迅速增強自己的實力。

歸納以上分析，穩定的期望均衡若要達成，上市公司就必須優化股權價值管理方式。募資需求小的上市公司應適度地提高其股權價值，這是基于自身有限能力的考慮，為了能與另一位強大的局中人進行錯位競爭而非兩敗俱傷的價格之爭；而募資需求大的上市公司應適度地降低其股權價值，從而放大期望收益，也能助其在增發投標中優先勝出，吸引外商先買進它的增發股。如果政府能有力監督或者在適當的情形下有效、有限而適度地干預我國上市公司在對外商定向增發前的股價評估行為，確保定向增發招投標全過程所有活動的高公信度、真實性及客觀性，使各家上市公司進行公平高效的定向增發競爭，則會有更加好的募資效果及引資績效，這也為外商創造了友好、可信、潔凈、公開透明而且公正的資本市場運作氛圍。

圖4 股價評估對理想均衡的影響

五、結語

本文運用演化博弈工具分析我國上市公司對外商定向增發股價競爭機理，根據外商投資量及上市公司募資量的不同匹配性，細分為三種不同情況的上市公司增發博弈，辨析了影響低股價增發下理想均衡的多種因素，涉及上市公司增發股價起始分布、外商投資規模及募資規模的比較、增發股價上下限、上市公司股價評估，還給出了仿真模擬作以驗證，研究發現：

1.上市公司定向增發伊始，低股價選擇者越多，演化過程越會向兩位局中人都以低股價增發的期望均衡點收斂，外商務必在增發招標前進行方向性引導和提醒、有意識地透露外商投資偏好結構、發出中標規則申告等消息傳播的做法，還有激勵各家上市公司內部協商，以最少上市公司數量來匹配外商投資等對策，都可調整上市公司選擇低股價增發來投標外商在華投資的最初比重，預先改變上市公司種群構成，加快上市公司增發博弈向外商所期望的雙方低股價增發均衡演化。

2.從公共服務及加強國際合作的視角，我國政府作為東道主有必要優化外商對我國上市公司的投資環境，著力進行增發股價管制及上市公司競標行為監管，要求參與投標的本土上市公司以合理股價或廉價進行增發，適當抑制上市公司的高價增發企圖及舉動，使得定向增發這一特定的資本市場保持良性健康發展，這也有利于我國上市公司在資金充足、穩健運營的基礎上謀求技術快速升級及更具突破性的創新，最終達到中國募資者及外國投資方共贏的期望效果。

3.我國上市公司定向增發固然要得到配合及扶持，但是，與之匹配的外商定向投資規模并非越大越好，而是盡可能縮減定向投資規模才是上策。如果外商能將定向投資模式變為小額多次而非大額少次，單次數額不大于募資需求較大的上市公司的增發上限，更能驅使我國上市公司以低價增發，增發博弈也將向期望均衡不斷演化。

4.若外商對其定向投資的規模信息嚴加保密，也能誘使上市公司在募資過程中降低股價而進行薄利式增發，加劇兩家上市公司在增發投標時的股價之爭，這也會促成我國上市公司之間良性的募資爭奪。

5.縮小上市公司增發博弈中的高低股價間差距，能加快實現向外商的期望均衡收斂，即兩位局中人都以低股價增發的均衡，這抑制著上市公司在定向增發上的過高得益行為，也有助于補償上市公司的股權轉移所失。總之，對上市公司定向增發活動有益，也能刺激外商投資興趣及其技術擴散活動。

6.低股價增發的期望均衡若要穩定地達成，上市公司就必須優化股權價值管理方式。募資需求小的上市公司應適度地提高其股權價值，為了能與另一位強大的局中人進行錯位競爭；而募資需求大的上市公司應適度地降低其股權價值，從而放大期望收益，也能助其在增發投標中優先勝出。

7.來自官方或第三方的增發招投標過程及結果的公平公正性監督也能夠凈化上市公司增發環境，促進期望均衡達成。如果政府或第三方能有力監督或者在適當的情形下有效、有限而適度地干預我國上市公司的股價評估行為，確保其股價評估行為及定向增發活動的高公信度、真實性及客觀性，使各家上市公司進行公平高效的定向增發競爭，則會有更加好的募資效果及引資績效，這也為外商創造了友好、可信、潔凈、公開、透明而且公正的資本市場運作氛圍。

不過在國際募資實踐中，更多的情況可能是中方以資產換取外方投資，這樣比增發的實際操作更加靈便，也不排除中方人員暗箱操作或中方企業高管與外方勾結的可能，那就很有必要考慮博弈局中人（我國上市公司）敗德行為的存在性，例如中方企業通過賤賣資產（尤其是國有資產）以達到融資目的，從而達到一味追求政績的個人目的，而不顧及損害公司及國家利益，導致資產價值流失等不良后果。以上情形是本文的博弈模型未涉及的，是本文的主要缺憾之一，也是未來應重點考慮的新研究方向。

[1]南方日報.中國2013年FDI流入量再創新高[EB/OL].[2014-09-10].http://j.news.163.com/docs/1/2014091005/A5OQPLQ400014AED.html.

[2]楚天驕,杜德斌.促進跨國公司離岸研發機構技術擴散的原理與途徑研究[J].科技管理研究,2006,(9):66～68,84.

[3]鄺國良,張永昌.我國產業集群模式下的技術擴散政策博弈分析[J].改革與戰略,2005,(4):68～70.

[4]李平,隨洪光.國際技術擴散雙方的行為策略比較——關于行為時機和技術選擇的博弈分析[J].世界經濟研究,2006,(8):15～20.