短期資本流動的影響因素及對貨幣政策調控的啟示——基于金磚五國證券投資基金數據的實證分析

■許一涌

一、引言

在我國金融市場日益開放的背景下，短期資本流動對國家金融安全的重要性不斷提升，而且短期資本流動也是觀測貨幣政策效果的一個重要窗口。本文短期資本流動數據主要采用金磚五國1996～2014年的月度EPFR數據，即通過投資該國的股票基金及債券基金的月度資金流動來考察該國證券市場的短期資本流動情況。本文試圖通過金磚五國短期證券投資資本流動及其影響因素的實證分析，對短期證券投資資本流動趨勢及影響機制有較深入的把握，從而為我國短期證券投資資本流動的監測、管理及相關的貨幣政策調控提供參考和建議。

二、金磚五國短期資本流動趨勢分析

在對金磚五國短期資本流動的影響因素進行深入分析之前，有必要對金磚五國短期資本流動的趨勢進行總體上的把握，為后續的實證分析起到引領作用。具體來看，金磚五國短期資本流動趨勢呈現以下特征。

（一）股票和債券資本配置規模快速增長

從金磚五國EPFR股票及債券資本配置發展情況看，1996～2014年間，除了2008年危機后有短期的較大撤回外，金磚五國股票及債券資本配置規模均獲得較大的增長（圖1、2），表明金磚五國作為新興市場中經濟發展情況較好的代表，受到了股票和債券資本的青睞。其中在股票資本配置上，中國增長較為突出，截至2014年8月末股票資本配置規模達3626億美元，絕對規模在金磚五國排名第一，這可能與近年來中國相對穩定的經濟增長表現相關；而在債券資本配置上，巴西獲得最多的債券資本配置，截至2014年8月末債券配置規模為640億美元，這可能是因為巴西國內相對較高的利率獲得了債券資本的青睞。

圖1 金磚五國EPFR股票資本配置規模（1996～2014）

圖2 金磚五國EPFR債券資本配置規模（2003～2014）

（二）股票及債券資本月度流動規模加大，受全球經濟金融的影響增強

圖3 金磚五國EPFR月度股票資本流動（1996～2014）

圖4 金磚五國EPFR月度債券資本流動（2003～2014）從2008年危機后資本流動趨勢看，可發現股

從總的趨勢看，隨著金磚五國股票和債券資本配置規模的不斷增長，其月度流動規模也日益增大（圖3、4），即意味著對經濟金融帶來沖擊的力度也日益增大。如從中國的股票資本流動規模變化看，1996～2004年間，中國EPFR月度股票資本流動規模的均值為0.6億美元，而2005～2014年間，中國EPFR月度股票資本流動規模的均值則增長為17.9億美元。從巴西的債券資本流動規模變化看，2003～2007年間巴西EPFR月度債券資本流動規模的均值為1.2億美元，2008～2014年間巴西EPFR月度債券資本流動規模的均值增長為5.2億美元。票、債券資本流動均較大程度受到了全球宏觀經濟金融形勢變化的影響。2008年危機后，金磚五國股票及債券資本出現了短暫的大幅流出，但之后較長的若干年，股票及債券資本均出現了流入多于流出的態勢，尤其債券資本表現明顯（圖5、6），這表明2008年危機后發達金融市場一片蕭條，使得新興金融市場成為資本的避風港。但這一趨勢在2013年出現較大逆轉，這主要受到美國退出QE的預期日益增強的影響，投資者擔心資金將從新興市場流回發達市場，而提前進行了反應。這也使得金磚五國的股票和債券資本流動呈現出波動幅度加劇的態勢，如從1996年8月至2014年8月的中國EPFR月度股票資本流動數據看，2013年1月由于經濟回暖，中國出現最大的單月股票資本流入達到74.1億美元，而2013年6月由于擔憂美國退出QE則出現了單月最大的股票資本流出49.5億美元。類似地，在2013年6月巴西出現了2003～2014年間最大的單月債券資本流出23億美元。

圖5 2008年危機后金磚五國EPFR月度股票資本流動（2007～2014）

圖6 2008年危機后金磚五國EPFR月度債券資本流動（2007～2014）

（三）從百分比變化看，金磚五國月度股票及債券資本流動的波動相對較小，各國走勢同步性較高，但應警惕極端變動及單方向持續變動

從月度股票及債券資本流動相對于資本配置規模的百分比變動情況看，可發現1996～2014年間股票資本流動的百分比變化和2003～2014年間債券資本的百分比變化不像資本流動的絕對規模所呈現的時期前后變化那么大 （圖7、8）。如1996～2004年間中國股票資本流動百分比變化的均值為1.3%，2005～2014年間中國股票資本流動百分比變化的均值也為1.3%，表明從資本流動的相對變化看，資本流動可能帶來的沖擊并不一定像資本流動的絕對規模所顯現的那么大，這主要是由于這些年中國等金磚五國金融市場規模的擴大，其對沖擊的容納性也隨之增強。

另可發現，金磚五國月度股票及債券資本流動百分比變化的吻合程度明顯高于其資本流動絕對規模的吻合程度，表明盡管在資本流動的絕對規模上金磚五國存在較大的差異，但從資產配置的百分比角度看，各國證券資產配置的增減基本按照相似的百分比進行，尤其在債券資本配置上相似性更高，而且各國資本流動走勢的同步性在圖形上表現得較為明顯（圖 7、8）。

盡管從百分比變化看，金磚五國月度股票和債券資本流動看似并不激烈，但仍應警惕一些極端值的變化，如2008年危機引起的當年10月份金磚五國均出現10%左右的債券資本流出 （圖8），創出2003年以來的最大值，這種極端值的出現對該國金融市場的沖擊是相當大的。另一個需警惕的是持續性的單方向流動，如由于擔心美國退出QE，使得金磚五國股票資本自2013年3月連續6個月、債券資本自2013年6月連續10個月出現凈流出 （圖7、8），這樣的連續流出對當地金融市場的沖擊及恐慌程度的蔓延影響不容小視，引起了當時各國金融監管機構的廣泛關注。

圖7 金磚五國EPFR月度股票資本流動的百分比變化（1996～2014）

圖8 金磚五國EPFR月度債券資本流動的百分比變化（2003～2014）

三、短期資本流動影響因素的實證分析

（一）模型設定和變量選取

為考察短期資本流動的影響因素及其作用機制，這里使用1996年～2014年金磚五國的短期資本流動月度面板數據，并引入國內及全球的影響因素進行實證分析。短期資本流動月度數據來源于EPFR數據庫，其他數據來源于WIND數據庫。

根據以往研究及短期資本流動監測工作的經驗，這里將從以下兩方面選取短期資本流動的影響因素。

1.全球因素：（1）VIX，即芝加哥期權交易所市場波動率指數，用于考察國際金融市場恐慌程度，其數值越大意味著國際金融市場恐慌程度越高。（2）TED，即泰德利差，一般使用 3個月美元 LIBOR與3個月美國國債利率之差，用于考察國際貨幣市場流動性的松緊狀況。（3）美聯儲基準利率，用于考察美聯儲貨幣政策的松緊狀況。

2.國內因素：（1）通貨膨脹率。 （2）工業生產指數，由于GDP只有季度數據，故這里使用工業生產指數替代以考察經濟增長情況。（3）國際利差，一國國內利率與國際利率之差。（4）股市/債市收益率，這里用于考察股票/債券資本是否存在動量效應，即股市/債市收益高則資本流入更多。（5）匯率變動，考察本幣匯率變動對短期資本流動的影響。

具體指標情況及說明見表1。

表1 變量選取及說明

面板單位根檢驗表明模型所選變量數據均為平穩數據，可直接建立回歸模型,而通過多余的固定效應檢驗及Hausman檢驗表明個體固定效應模型較混合模型及個體隨機效應模型更合理，因此這里采用個體固定效應模型對短期資本流動進行分析，模型具體形式如下：

其中方程（1）、方程（2）分別為短期股票資本流動模型和短期債券資本流動模型。

（二）實證結果分析

由于在1996～2014年短期股票資本流動和2003～2014年短期債券資本流動影響因素的實證中均存在早期部分國家、部分年份數據不可得的問題，因此實證回歸中分別采取了不平衡面板和平衡面板進行回歸，這樣做一方面可檢驗回歸結果的穩健性，另一方面平衡面板均從2008年開始，而2008年金融危機后全球金融危機頻發、全球經濟金融聯系更趨緊密，這樣一個新階段短期資本流動影響因素及其作用機制可能發生變化，對比研究將有助于把握將來新的發展趨勢。

1.短期股票資本流動的實證結果分析（表2）

（1）VIX指數在回歸（1）非平衡面板回歸結果是對短期股票資本流動有負向影響，但不顯著，而在回歸（2）平衡面板回歸中則對短期股票資本流動有正向影響，且顯著，這表明在2008年全球金融危機后，尤其在危機后的前幾年，VIX指數所代表的發達國家金融市場恐慌程度處于較高水平，股票資本趨于避險考慮更多涌入了金磚五國為代表的新興市場國家，致使VIX的升高反而對金磚五國的股票資本流動有正向影響。

（2）TED所代表的泰德利差，在非平衡面板和平衡面板中均為負向影響，且顯著性有所提高，負向影響的系數也有所提高，表明泰德利差所代表的國際金融市場的資金緊張狀態對金磚五國股票資本流動確實有較顯著的負向影響，且這種影響在提高，這與我們所觀察到的美聯儲每次可能退出QE的預期均導致股票資本大幅流出金磚五國的現象相符。

（3）FED所代表的美聯儲聯邦基金利率，在非平衡和平衡面板中均表現為正向影響，但不顯著。這可能是因為美聯儲對調整聯邦基金利率較為慎重，可能不如泰德利差能更敏感地反映國際金融市場資金的供求變化，因此對短期資本流動的影響不顯著。

（4）CPI代表的國內通脹率，在非平衡面板中是正向影響，但平衡面板中是負向影響，但均不顯著。IIP代表的工業生產指數同比增速，產生負向影響，但趨于不顯著。這些表明短期股票資本流動對相對滯后的國內基本面數據不太敏感。

（5）IRD代表的國際利差是顯著的負向影響，且平衡面板中負向影響在加大，表明對于股票投資而言，國際利差的升高意味著國內利率相對國際利率升高，這將不利于股票價格，從而對股票資本流動產生負向影響，且這種負向影響在加大。

（6）EQUITYR代表的股市月度環比收益率是顯著的正向影響，且平衡面板中正向影響在加大。另從t值可發現，股市月度環比收益率的影響是所有實證因素中最顯著的，表明短期股票資本流動還是存在較為明顯的動量效應，即如果股票市場收益率高，則將帶來更多的股票資本流入。

（7）EXRATE代表的美元對本幣匯率月度環比變動是顯著負向影響，但平衡面板的負向影響有所下降。另從t值看，匯率變動影響的顯著程度是僅次于股市環比收益率的，表明美元對本幣匯率的升高即本幣貶值，不利于短期股票資本的流入，但隨著近年來金磚五國匯率變化程度縮小，使得其負面影響有所下降。這與我們所觀察到的部分新興國家匯率發生較大幅度貶值時，同時伴隨較大幅度的資本流出是相符的。

表2 短期股票資本流動的影響因素實證結果

2.短期債券資本流動的實證結果分析（表3）

（1）VIX指數對短期債券資本流動的影響是顯著正向影響，且平衡面板的正向影響在擴大。其可能原因在于VIX指數的升高，表明全球金融市場尤其是2008年后的發達金融市場恐慌程度有所升高，使得金磚國家的債券市場成為債券資本的避風港。

（2）TED所代表的泰德利差對短期資本流動產生顯著的負向影響，且從平衡面板回歸結果看，負向影響在加大。另從t值看，泰德利差的負向影響最顯著，表明金磚五國的短期債券資本流動對泰德利差很敏感，且敏感程度上升，反映了全球金融市場聯動性進一步增強的背景下，全球市場資金的緊張狀況對金磚五國的短期債券資本流動影響較大，如果全球資金緊張將不利于短期債券資本的流入。

（3）FED所代表的美聯儲聯邦基金利率對短期債券資本流動存在顯著的正向影響，且從平衡面板結果看，其正向影響有所提升。這其中原因可能在于如美聯儲提升聯邦基金利率，則很可能提升全球市場的利率水平，從而提升債券整體收益水平，而吸引短期債券資本的流入。

（4）CPI代表的國內通脹率對短期債券資本流動存在正向顯著影響，但在平衡面板中正向影響變得不顯著，這可能是因為隨著金磚五國部分國家惡性通脹逐漸得以控制，不太可能再出現以較高利率遏制通脹的情況，從而使得CPI提高可能出現利率抬高，而有利于債券投資這種聯系削弱，使得CPI與債券資本流動的關系不顯著了。

（5）IIP代表的工業生產同比增長情況是顯著的正向影響，且平衡面板的正向影響有所擴大，這表明債券投資不同于股票投資可能更看重一國的基本面情況，如一國工業生產增長改善，則意味著債券投資的收益有保障且有提升的可能，即吸引債券資本流入。

（6）IRD代表的國際利差是顯著的正向影響，但在平衡面板回歸結果中，這種正向影響變得不顯著，表明較高的國際利差，確實是吸引債券資本流入金磚五國的重要原因，但這種影響可能在將來不顯著，可能就是因為以美國為首的發達國家逐漸從危機中恢復，其良好的基本面及預期將升高的利率會對債券資本構成吸引，而不利于金磚國家的債券資本流入。

（7）BONDR代表的國內債券收益率是顯著的負向影響，但在平衡面板回歸中負向影響變得不顯著。這可能的原因在于部分金磚國家債券利率水平過高，反而使得債券資本產生難以維持的擔憂，而不利于債券資本的流入，但隨著金磚國家近些年債券利率逐漸回歸正常水平，這種擔憂有所減弱。

（8）EXRATE代表的美元對本幣匯率月度環比變動對短期債券資本流動產生顯著的負向影響，且平衡面板的回歸結果表明，這種負向影響有所提高，表明本幣貶值對于債券資本流動的不利影響顯著。

表3 債券資本流動的影響因素實證結果

四、結論及對貨幣政策調控的啟示

（一）結論

本文通過EPFR提供的金磚五國月度股票和債券資本流動的數據，考察短期資本流動的趨勢及其影響因素作用機制。從趨勢上看，發現隨著金磚五國金融市場的發展，其股票和債券資本的配置規模也快速增長，帶動了股票和債券資本的月度流動規模加大，且近年來股票和債券資本的月度流動更多受到全球經濟金融形勢的影響，全球經濟再平衡效應日益深入；從百分比變動看，各國資本流動趨同性較高，變化幅度較小，但應警惕極端變動及單方向的持續變動帶來的沖擊。

從短期資本流動影響因素的實證分析看，金磚五國的股票資本流動對全球因素的敏感性在提高，如國際金融市場資金的緊張會導致股票資本流出，但對一些影響因素需辯證看待，如在發達金融市場，恐慌程度升高一般會降低股票資本流入，但2008年危機后由于新興市場相對具有吸引力，使得發達金融市場恐慌程度提高，反而使得金磚五國股票資本流入增加；從國內因素看，股票月度資本流動對通脹率、工業增長等相對滯后的基本面數據不敏感，但對利率、股市收益率、匯率較為敏感，利率的升高、本幣匯率的貶值將帶來股票資本流出，股市收益率升高會帶來進一步的股票資本流入。

而金磚五國的債券資本流動的影響因素及作用機制較股票資本流動存在一定差異：一是對全球因素更敏感，發達金融市場恐慌程度的提高、美聯儲提升利率會使得債券資本更多流入金磚五國，國際金融市場資金緊張程度的提高會使得債券資本流出；二是對國內因素的敏感程度及因素的作用方向存在差異，國內因素中工業的增長有利于保障債券投資的回報，從而顯著促使更多債券資本流入，而原本吸引債券資本流入的較高國際利差將可能隨著美國提高利率而變得作用不顯著，且過高的債券收益率可能難以持續，這些將可能引致債券資本的流出。另外，本幣貶值對債券資本流出有顯著影響，這點與其對股票資本流動的影響一致。

（二）對貨幣政策調控的啟示

一是加強全球金融市場的短期資本流動監測。短期資本流動規模日益巨大，且受全球因素的影響日益加強，隨著我國金融市場的日益開放及金融監管更多地走向事后監測，都使得對短期資本流動的監測日益重要，而通過EPFR等數據觀察全球金融市場的公開行為，對及時、有效地把握全球金融市場的資本流動趨勢及其對經濟金融政策的反應都具有較強的價值。

二是加強國際貨幣政策協調。隨著金磚五國等新興市場國家經濟與金融市場的開放，其短期資本流動受全球因素的影響日益增強，國際貨幣政策協調的重要性亦日益增強，如近期應加強貨幣政策的國際協調，以應對美國退出量化寬松帶來的國際金融市場再平衡可能產生的巨大沖擊。

三是加快推進國內利率、匯率等綜合改革及金融市場的發展和深化。本幣匯率對短期資本流動影響顯著，可加大本幣匯率浮動幅度，應對資本流動沖擊；利率對短期資本流動影響顯著，可加快利率市場化的推進，使得利率盡可能真實地反映市場供求，避免利率畸形造成的資本錯配風險；短期資本流動對股市、債市的價格變化敏感，應加快金融市場的發展和深化，增強金融市場抗擊風險的能力，以防范股市、債市暴漲暴跌致使短期資本流動急劇變化而引發的破壞性影響。

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