基于VAR模型的我國流動性管理工具政策效用實(shí)證研究

■吳立力，孫 暢

一、引言

流動性并不是一個精確的概念，狹義上流動性可由中央銀行貨幣來度量；更廣義上，它應(yīng)當(dāng)反映乘數(shù)對金融體系的影響；有時候也可以由政策利率水平來衡量（Roger W.Ferguson，2005）。中央銀行是流動性的提供者，而貨幣政策的主要內(nèi)容就是通過各種政策工具對流動性進(jìn)行有效管理 （楊子強(qiáng)，2012）。央行一般運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行流動性管理，傳統(tǒng)工具包括數(shù)量型工具和價格型工具，另外從金融結(jié)構(gòu)理論（GlodSmith,1969）視角衍生出了結(jié)構(gòu)型工具。而通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長水平一般作為流動性管理的中介目標(biāo)。從各類政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制來看，價格型調(diào)控主要體現(xiàn)了以“利率渠道”為代表的新古典貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而數(shù)量型調(diào)控則更多體現(xiàn)了以“信貸渠道”為代表的非古典貨幣傳導(dǎo)機(jī)制；結(jié)構(gòu)型工具則反映出金融行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化對流動性的影響。從我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)踐來看，以2003年為基準(zhǔn)，到2013年期間廣義貨幣量（M2）與經(jīng)濟(jì)總量（GDP）分別從221222億元、135823萬元上升到了1106509億元和566845億元，絕對額同比分別增長了5倍和4.1倍，而通貨膨脹率（CPI）的年平均增長率為3.05。與之同時，我國央行積極運(yùn)用政策工具加強(qiáng)流動性管理，在此期間累計調(diào)整40次法定存款準(zhǔn)備金率，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利25次，實(shí)施正回購操作累計回收流動性約為18.07萬億。央行通過政策工具組合運(yùn)用，進(jìn)行流動性供給雙向調(diào)節(jié)，總體上確保了我國價格平穩(wěn)、金融市場穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

關(guān)于流動性測度及其政策工具效用的問題一直倍受國內(nèi)學(xué)者關(guān)注，從業(yè)已存在比較有代表性的文獻(xiàn)來看，在流動性測度方面，中國人民銀行（2006）夏斌、陳道富，許滌龍、葉少波 （2008），彭方平（2008），北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2008)，吳曉靈(2009)，盛松成(2011)等學(xué)者與機(jī)構(gòu)，基于不同研究視角運(yùn)用指標(biāo)體系對流動性進(jìn)行量化測度，進(jìn)而分析我國流動性是否存在過剩，貨幣是否存在超發(fā)以及流動性對宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制等問題。流動性測度指標(biāo)選取包括了貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、信貸規(guī)模、外匯儲備、商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金、社會融資規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)存貸差、貨幣收入比、金融機(jī)構(gòu)貸存比、信貸占比、真實(shí)貨幣缺口系數(shù)、超額貨幣增長率等。

在政策工具效用評價方面，周小川（2011）指出在流動性管理方面，利率是重點(diǎn)運(yùn)用工具，要增強(qiáng)匯率靈活性；陳建斌（2011）通過實(shí)證分析表明我國中央銀行三大政策工具即公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率與利率對于流動性管理是有效的；王維安(2011)認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣政策由于僅關(guān)注于貨幣，忽視了金融資產(chǎn)在金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用，導(dǎo)致貨幣政策操作的有效性大為降低；項衛(wèi)星（2012）認(rèn)為數(shù)量調(diào)控仍然是我國貨幣政策的典型特征，中央銀行貨幣政策已具備向利率間接貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件；岳娟麗（2014）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，無論是利率型工具還是存款準(zhǔn)備金率工具對物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的解釋程度均有限。

現(xiàn)有成果顯示出我國流動性結(jié)構(gòu)性過剩或者短缺與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期波動密切相關(guān)，而中央銀行能夠依據(jù)宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，運(yùn)用政策工具進(jìn)行流動性管理。過去央行更多倚重于存款準(zhǔn)備金進(jìn)行流動性管理，但近年來以利率和匯率為主的價格型工具正在成為央行操作工具主要選擇。現(xiàn)有研究對于不同類型流動性管理工具實(shí)施效果差異性、動態(tài)演化路徑以及傳導(dǎo)機(jī)制等方面的分析還略顯不足，尤其是采取時間序列數(shù)據(jù)運(yùn)用計量工具進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)比較少，而這些正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。本文擬就流動性管理工具與宏觀流動性變量之間動態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計量研究，通過VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解圖，分析價格型變量、數(shù)量型變量、金融業(yè)結(jié)構(gòu)變量對流動性水平變量的動態(tài)影響路徑和貢獻(xiàn)程度，從而對流動性管理工具政策效用進(jìn)行評價。

二、計量模型的選取

向量自回歸模型(VAR)方法目前是廣泛用于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的計量經(jīng)濟(jì)方法，相對于傳統(tǒng)模型而言的優(yōu)越點(diǎn)在于，不需要預(yù)先假定各類經(jīng)濟(jì)變量之間存在著理論上的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。該模型可提供給我們響應(yīng)函數(shù)和方差分解方面的有用信息。脈沖響應(yīng)函數(shù)它解釋了沖擊對某個變量在不同時期的影響效果或如何對各種沖擊做出反映。對解釋變量的方差進(jìn)行分解，它提供的是在每一個解釋變量的方差中，其他解釋變量所占的所能解釋的比例或者份額，能夠看出某個變量的所有影響因素的重要性。

三、測度指標(biāo)選取與相關(guān)說明

（一）測度指標(biāo)選取

流動性指標(biāo)：我們選擇了被歐洲央行等機(jī)構(gòu)廣為采用的測度指標(biāo)貨幣收入比（M2/GDP）來衡量宏觀流動性，反映貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總量的對應(yīng)關(guān)系。

價格型管理工具指標(biāo)：貨幣管理當(dāng)局主要是通過利率政策和匯率政策管控流動性，因此選擇了人民幣實(shí)際利率X1、名義有效匯率X2作為價格型管理工具指標(biāo)。

數(shù)量型管理工具指標(biāo)：公開市場的正回購、逆回購，法定存款準(zhǔn)備金，超額存款準(zhǔn)備金率、人民幣貸款增量等均是貨幣管理當(dāng)局重要的數(shù)量型調(diào)控工具。本文選擇了法定存款準(zhǔn)備金，人民幣貸款增量兩個指標(biāo)，計為X3和X4。

表1 主要指標(biāo)與數(shù)據(jù)來源

結(jié)構(gòu)型管理工具指標(biāo)：目前運(yùn)用結(jié)構(gòu)性型工具分析流動性并不多見，我們主要以直接和間接兩種融資渠道，從金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的角度來分析結(jié)構(gòu)型管理工具。選擇了債券與股票成交額之比來反映債券市場與股票市場發(fā)的展均衡程度，計為X5；用貸款余額與股票成交額之比來反映銀行信貸與股票市場發(fā)展的均衡程度，計為X6。

（二）變量數(shù)據(jù)處理說明

從數(shù)據(jù)可得性和完整性的角度，本文選擇了2003年第1季度到2013年第4季度數(shù)據(jù)時間序列數(shù)據(jù)。該時間區(qū)間具有較強(qiáng)代表性，我國經(jīng)歷加入WTO、美國次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級等經(jīng)濟(jì)順、逆周期，較好反映了我國宏觀流動性總體情況，能夠觀察央行流動性管理工具的實(shí)施效果。

本文研究數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)性影響，采用X12季節(jié)調(diào)整法對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整,調(diào)整后 的 變 量 分 別 記 為 M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA。應(yīng)用軟件為 Eviews7.0。

四、計量分析過程

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文選取的數(shù)據(jù)均為經(jīng)濟(jì)和金融時間序列數(shù)據(jù)，而時間序列大多是非平穩(wěn)的，VAR模型的建立要求變量具有平穩(wěn)性，因此在對模型進(jìn)行估計之前，首先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判別序列的平穩(wěn)性。本文采用 ADF（Augmented Dickey Fuller test）檢驗(yàn)來判斷序列的平穩(wěn)性，在檢驗(yàn)類型（C，T，K）中按照SC準(zhǔn)則選澤最優(yōu)滯后期。

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表2單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，原序列M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA 的平穩(wěn)性檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下的ADF值大于相應(yīng)臨界值，沒通過檢驗(yàn)，存在單位根，是非平穩(wěn)序列。在對原始序列進(jìn)行一階差分后，序列DM2/GDP_SA、DX1_SA、DX2_SA、DX3_SA、DX4_SA、DX5_SA、DX6_SA平穩(wěn)性檢驗(yàn)在5%顯著性水平下的ADF值小于相應(yīng)的臨界值，均通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。因此，原序列都為一階單整序列I(1)，差分后則是I(0)為平穩(wěn)的序列，可建立向量自回歸VAR(1)模型。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)

對 M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA建立向量自回歸VAR(1)模型后，我們選擇內(nèi)生變量滯后階數(shù)為1階，但需對其合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，即進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，同時選用 LR、FPE、AIC、SC、HQ 這 5個指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，5個評價統(tǒng)計量各自給出的最小滯后期用“*”表示，如圖1，結(jié)果顯示5個統(tǒng)計指標(biāo)均認(rèn)為建立1階VAR模型比較合理，說明我們在前文模型設(shè)定是合理的，可以進(jìn)行后續(xù)計算。

圖1 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇檢驗(yàn)

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

按照建立VAR模型的基本要求，還要對變量是否具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如果一組原始時間序列獨(dú)立來看是不平穩(wěn)的，而經(jīng)過一階差分變成平穩(wěn)的，則該組變量的線形關(guān)系是平穩(wěn)的，即對該組變量之間進(jìn)行水平上的回歸，它們就可能存在協(xié)整關(guān)系。原序列都為一階單整序列I(1)，能夠進(jìn)行變量間協(xié)整檢驗(yàn)，如圖2，結(jié)果顯示通過檢驗(yàn)，即在5%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。

圖2 協(xié)整向量檢驗(yàn)結(jié)果

（四）向量自回歸模型設(shè)定

根據(jù)對各參數(shù)估計，可知經(jīng)季節(jié)調(diào)整的M2_GDP和自身滯后一階變量及與其他經(jīng)季節(jié)調(diào)整的滯后一階的 X1、X2、X3、X4、X5、X6變量之間的關(guān)系，相關(guān)參數(shù)均通過對應(yīng)檢驗(yàn)，顯示出VAR(1)擬合度較好，其模型估計式為：

計量結(jié)果顯示：（1）從各變量參數(shù)估計的符號來看，利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、貸款余額與股票成交額之比四個指標(biāo)與宏觀流動性呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，人民幣貸款增量、債券與股票成交額之比兩個指標(biāo)與宏觀流動性呈現(xiàn)正向關(guān)系。（2）從具體影響程度來看，價格型工具如利率、匯率對流動性調(diào)控效果最好；數(shù)量型工具中的存款準(zhǔn)備金調(diào)控流動性效果并不理想，人民幣貸款增量有一定效果；金融業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中，債券規(guī)模相對于銀行信貸對流動性的調(diào)節(jié)效果更好。計量分析結(jié)果表現(xiàn)為滯后一期的實(shí)際利率X1提高1%，M2/GDP平均下降14.48%；滯后一期的匯率X2（一美元折合人民幣）上升1元，M2/GDP下降0.43；滯后一期的存款準(zhǔn)備金率X3提高1%，M2/GDP平均下降1.04%；）滯后一期的貸款余額與股票成交額之比X6提高1%，M2/GDP下降0.16%；滯后一期的人民幣貸款增量X4上升1萬億元，M2/GDP上升0.69；滯后一期的債券與股票成交額之比X5提高1%，M2/GDP提高0.1%。

（五）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息沖擊對變量當(dāng)前和未來取值的影響，它能夠形象地刻畫出變量之間動態(tài)作用的路徑變化。模型根的倒數(shù)值均落在單位圓之內(nèi)，VAR（1）模型是平穩(wěn)的，因此可作脈沖響應(yīng)來進(jìn)一步觀察變量在不同時期內(nèi)的變化趨勢與演化路徑，見圖3。

1.價格型管理工具：利率對流動性水平影響在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出“先反向，后正向”的變動關(guān)系。圖中顯示響應(yīng)數(shù)在第2期達(dá)到最大值-0.036，提高利率短期內(nèi)能夠顯著降低流動性，但第5期開始趨于0，此后為正值并逐漸放大，此時提高利率相反又提高流動性水平。這表明提高利率短期內(nèi)能夠改善流動性過剩，但長期里對實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制可能導(dǎo)致流動性泛濫。匯率與流動性水平在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出嚴(yán)格反向關(guān)系，但較長周期內(nèi)這種影響作用是緩慢衰減的，從圖中看到響應(yīng)數(shù)在第3期達(dá)到最大-0.031，緩慢衰減到第10期的-0.016，匯率和流動性關(guān)系比較穩(wěn)定，因此提高匯率即美元升值（人民幣貶值）能夠改善流動性過剩狀況。

圖3 脈沖響應(yīng)結(jié)果

2.數(shù)量型管理工具：存款準(zhǔn)備金率對流動性水平影響在短期和長期內(nèi)的效應(yīng)差異性特征非常突出，在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出明顯的先弱后強(qiáng)特點(diǎn)。從圖中看到前三期很微弱，從第四期開始影響不斷遞增，到第10期達(dá)到0.0403，即短期內(nèi)提高存款準(zhǔn)備金對改善流動性效果甚微，但長期看來影響卻比較顯著。人民幣貸款增量對流動性影響在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出“先正向，后反向”運(yùn)行軌跡。從圖中看到，期初呈顯著正方向，響應(yīng)數(shù)在第1期達(dá)到峰值0.020，但到第7期后呈反方向且幅度微弱，衰減到第7期的0。

3.結(jié)構(gòu)型管理工具：債券與股票成交額之比在觀察期較長時間內(nèi)和流動性水平呈穩(wěn)定正向關(guān)系，從圖中看到響應(yīng)數(shù)由第1期逐步提升到第6期的峰值，此后緩慢降低，因此債券市場對流動性影響較大，可以將其培育成調(diào)控流動性的重要工具。從圖中看到貸款余額與股票成交額之比對流動性水平短期內(nèi)影響顯著，但長期內(nèi)效果弱化，趨向于0。結(jié)合中國金融結(jié)構(gòu)實(shí)際情況，以銀行為主的間接融資比重較高，但以股票市場為主的直接融資比重在提升，其快速發(fā)展對流動性影響正在增強(qiáng)。

（六）方差分解分析

圖4 方差分解結(jié)果

從圖4中可觀察到方差分解能夠給出隨機(jī)新息的相對重要性信息，看出各變量指標(biāo)對M2/GDP變化的貢獻(xiàn)度，即反映出觀察期內(nèi)不同管理工具對流動性的影響程度。（1）價格型工具對流動性水平貢獻(xiàn)度最高。實(shí)際利率、匯率從長期來看分別解釋了將近20%和15%的M2/GDP變動水平。隨著金融改革深入推進(jìn)，尤其是人民幣利率市場化、人民幣國際化以及匯率形成機(jī)制改革等政策措施推進(jìn)，價格型管理工具對流動性水平影響能力大幅提升。（2）金融業(yè)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對流動性水平貢獻(xiàn)呈現(xiàn)出分化態(tài)勢。債券與股票成交額之比解釋了近20%的M2/GDP變動水平，而貸款余額與股票成交額之比對M2/GDP變動水平影響甚微，債券市場快速發(fā)展對于流動性管理作用非常顯著。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫顯示，2011～2013年債券融資占直接融資的比重從53%上升到74%，債券市場已逐漸成為反映資金市場供求關(guān)系的晴雨表，也成為央行公開市場業(yè)務(wù)操作調(diào)節(jié)流動性的重要工具。（3）數(shù)量型工具對流動性水平影響程度較低。存款準(zhǔn)備金率從長期來看解釋了約10%的M2/GDP變動水平，其對流動性影響程度并不突出，近年來央行實(shí)踐操作中也很少運(yùn)用這一工具。人民幣貸款增量對宏觀流動性變動水平貢獻(xiàn)度很低，可解釋為長期以來信貸資金投放存在結(jié)構(gòu)性問題，更多資金投向房地產(chǎn)、國有企業(yè)、地方融資平臺等中長期沉淀資金的領(lǐng)域，資金回流能力不強(qiáng)，而對于中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)、新興產(chǎn)業(yè)的支持力度不夠。

五、本文研究結(jié)論及啟示

本文研究表明：不同類型的政策工具對于流動性管理的效果存在差異，價格型工具、結(jié)構(gòu)型工具對宏觀流動性影響力在增強(qiáng)，而數(shù)量型工具雖能直接調(diào)控貨幣供應(yīng)的總量水平，但對長期宏觀流動性影響趨勢漸進(jìn)弱化，實(shí)證研究表現(xiàn)為利率、匯率、債券對于宏觀流動性的長短期效應(yīng)以及對總量綜合貢獻(xiàn)度比較突出，而存款準(zhǔn)備金率、人民幣貸款增量對流動性影響效果相對較弱。本文啟示及政策建議包括：

一方面在流動性總量管理上，央行要加快從傳統(tǒng)型的數(shù)量型調(diào)控向價格型和結(jié)構(gòu)型調(diào)控的轉(zhuǎn)變步伐。價格型工具方面：要完善以Shibor為代表的貨幣市場利率形成機(jī)制，逐步通過實(shí)現(xiàn)存貸款基礎(chǔ)利率定價市場化進(jìn)行流動性調(diào)節(jié)。同時，要增強(qiáng)我國匯率的彈性空間，充分運(yùn)用貨幣互換、掉期等匯率政策工具，確保外匯占款合理化水平，抵御外部流動性沖擊對我國的不利影響。結(jié)構(gòu)型工具方面：要積極發(fā)展非信貸的直接融資，債券市場要成為流動性總量的“調(diào)節(jié)器”和“蓄水池”，鼓勵引導(dǎo)企業(yè)通過債券特別是銀行間債券融資，提升金融資源配置效率。數(shù)量型工具方面：人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)到20%，操作空間已不大。要發(fā)揮公開市場操作的基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，央票、國債發(fā)行要優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)以及持有者結(jié)構(gòu)，再貸款、再貼現(xiàn)要作為流動性供給新渠道，控制貨幣供應(yīng)總量的同時，引導(dǎo)資金流向和信貸投放。

另一方面，在流動性期限和結(jié)構(gòu)管理上，央行要相機(jī)選擇創(chuàng)新型政策工具進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)。要保持貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，針對特定領(lǐng)域和行業(yè)實(shí)施定向降息和定向降準(zhǔn)，通過流動性定向?qū)捤捎行еС帧叭r(nóng)”、中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。在已運(yùn)用短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常設(shè)借貸便利(SLF)、中期借貸便利（MLF）的基礎(chǔ)上，央行還應(yīng)探索PSL、PDCF、TSLF、AMLF等創(chuàng)新型流動性管理工具在我國的運(yùn)用。

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