淺談合伙制私募股權(quán)投資基金個人投資者評價模型的構(gòu)建

薛春義

（富鼎和股權(quán)投資基金管理（天津）有限公司，北京 100020）

私募股權(quán)投資（簡稱PE）一般是指通過非公開形式募集資金并對企業(yè)進行各種類型的股權(quán)投資。其主要投資于非上市公司股權(quán)，有較長的投資回報周期，退出方式有：上市退出、被收購或與其他公司合并、重組。私募股權(quán)投資具有門檻高、周期長、流動性差、回報率差異性較大等特點。[1]

私募股權(quán)投資通常以基金方式作為資金募集的載體 （目前國內(nèi)較多的是采取有限合伙制基金形式），由專業(yè)的基金管理人（簡稱GP）負責運作（包括資金募集、項目盡調(diào)、投資決策、風控設(shè)計、投后管理、退出分配等）。本文所述個人投資者，只針對有限合伙制基金的個人投資者。

有限合伙企業(yè) （有限合伙制基金），是指一名普通合伙人（GP）和一名或一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負責合伙制基金的具體管理并承擔無限連帶責任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔有限責任。普通合伙人的報酬及報酬方式在《有限合伙協(xié)議》中加以明確，有限合伙制私募股權(quán)投資基金普通合伙人在收取一定管理費后 （通常按基金規(guī)模的1%～2%），再將有限合伙人的資本全部收回之后，還會提取一定比例的超額收益提成，一般為20%。一般情況下，成熟的基金管理人會同時管理數(shù)只至數(shù)10只基金。

近年來，私募股權(quán)投資基金在中國快速發(fā)展，已成為企業(yè)重要的融資途徑之一。但由于發(fā)展時間相對較短，缺乏相關(guān)的運營管理經(jīng)驗及針對性的研究成果，本土PE企業(yè)對投資人的有效管理手段明顯不足，實務(wù)與理論的矛盾逐漸顯現(xiàn)。

1 私募股權(quán)投資基金投資人概述

只有具備私募股權(quán)投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。私募股權(quán)投資基金對投資者投資門檻要求較高。按照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 （征求意見稿）》第十二條規(guī)定：私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標準的單位和個人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；（二）個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。同時，第十四條規(guī)定：私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金。

在歐美國家私募股權(quán)投資基金投資者主要是機構(gòu)投資者，也有少部分富有個人。2009年，歐洲股權(quán)投資基金按投資者分類募集情況顯示，銀行以18.4%占據(jù)最大投資份額，期次為占投資額14.4%的養(yǎng)老金，個人投資者只占其中很小的一部分（3.5%）。[2]

參照清科研究中心2013年度私募股權(quán)投資人年度研究報告，見圖 1～圖 2。

圖1 2013年中國股權(quán)投資市場LP類別比較（按數(shù)量，個）

在數(shù)量分布上，富有家族及個人占比為50.8%，但從資本量的比較上來看，富有家族及個人占比不足2%（1.3%）。現(xiàn)階段中國的投資人分布與歐美發(fā)達國家有顯著不同，有自己明顯的特征。

從LP管理的角度來講，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者會配備專門的投資分析團隊對投資決策予以支持，專業(yè)性較強，其投資偏好也比較固定，投資行為主觀性不強，加之其總體數(shù)量不多，對基金管理人而言其管理相對簡單。

圖2 2013年中國股權(quán)投資市場LP類別比較（按可投資本量，USSB）

國內(nèi)個人LP數(shù)量眾多，且其投資行為的主觀性較強，由此決定了其必定成為基金管理企業(yè)LP管理的重點。同時，國內(nèi)個人LP市場還有巨大的增長潛力，有效的個人LP管理也必將成為基金管理企業(yè)發(fā)展壯大的重要助力。

2 個人投資者評價模型的構(gòu)建

本文力圖以個人投資者的投資數(shù)據(jù)來反映其投資行為，以投資行為作為評價投資人的依據(jù)。

2.1 個人投資者評價的指標體系

這里認為，個人投資者評價指標包括：投資黏性、出資能力、風險偏好3個方面。

2.1.1 投資黏性

投資黏性類似于客戶粘度，客戶粘度是指客戶對某一特定產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生了好感，形成了“依附性”偏好，進而重復(fù)購買的一種趨向。這里，投資者的投資黏性當然包括投資者重復(fù)投資的意愿，但同時也應(yīng)當包括基金管理人對個人投資者的掌控程度（兩者間信息溝通的順暢度）。

個人投資者的資產(chǎn)狀況、年齡、學歷、職業(yè)等屬于合格的投資人審核范疇，作為合格的投資人，最能反映其投資黏性的指標如下：

2.1.1.1 跟投率（用大寫字母 G 表示）

即投資者所投資的基金數(shù)量（用大寫字母A表示）占基金管理人所發(fā)行全部基金數(shù)量（用大寫字B母表示）的比率。公式為：G＝A／B。

跟投率總體上反映了投資者對于基金管理人所發(fā)行基金的投資意愿程度。

需要特別指出的是，這里認為基金管理人所發(fā)行基金的行業(yè)屬性一致，以此忽略投資者的行業(yè)偏好對投資意愿的影響。

2.1.1.2 轉(zhuǎn)投率（用大寫字母 Z 表示）

即投資者將到期基金的資金（投資本金＋收益）的全部或部分投入到同一基金管理人下其他正在募集基金的數(shù)量 （用大寫字母C表示）占其全部已投資項目數(shù)量（用大寫字母D表示）的比率。用公式可以表示為：Z＝C／D。

轉(zhuǎn)投率屬于跟投率基礎(chǔ)上的加強項，能突出反映投資人的投資意愿程度，同時體現(xiàn)了其對基金管理人項目篩選、風控能力的信任程度。

2.1.1.3 募集渠道（用大寫字母E表示）

私募基金通過非公開方式募集資金，募集對象只是少數(shù)特定的投資者。私募股權(quán)投資基金資金募集渠道包括自營、外包2種方式。在國內(nèi)現(xiàn)有的市場環(huán)境下，外包渠道包括：銀行（主要為銀行的高凈值客戶）、第三方私募基金銷售機構(gòu) （簡稱為第三方）、信托（國內(nèi)比較流行的TOF模式）、個人。

募集渠道直接關(guān)系到基金管理人對投資者的信息溝通能力，通過外包渠道，基金管理人很難與投資者做到完全直接的信息溝通。

根據(jù)以上對投資者黏性主要影響因素的分析，黏性指數(shù)公式可以表示為:P=（α*G+β*Z）*Ep。

其中：α＋β＝1，Ep 介于 （0，1]，G 表示跟投率，Z 表示轉(zhuǎn)投率。α、β為跟投率及轉(zhuǎn)投率的權(quán)重系數(shù)，一般認為跟投率更能反映投資人的投資黏性，轉(zhuǎn)投率可以視作對跟投率的加強項，β一般不應(yīng)超過 0.2。

Ep作為募集渠道系數(shù)，可以根據(jù)不同渠道對雙方信息溝通阻礙程度的影響確定不同系數(shù)。其中，自營渠道系數(shù)可以確定為1，以表1為例：

表1 募集渠道評價表（例表）

2.1.1.4 黏性評價

按照黏性指數(shù)公式，黏性指數(shù)區(qū)間為（0，1]，可依據(jù)黏性指數(shù)數(shù)值的大小對投資黏性予以評價，以表2為例：

表2 黏性指數(shù)評價表（例表）

2.1.2 出資額（用大寫字母T表示）

即投資人所投資的全部基金的投資總額，出資額反映了投資者的出資能力，也反映了投資者對于基金管理人的信任程度。當然，機構(gòu)投資者與個人投資者是要加以區(qū)分的。

其中：A1，A2，…，An表示投資人所投資的每只基金的投資額。

2.1.3 風險偏好

風險是事件的不確定性引起的，由于對未來結(jié)果予以期望所帶來的無法符合期望結(jié)果的可能性。在資本市場中，投資人在追求超額收益的同時，必然要承擔相應(yīng)的風險，投資人進行風險管理時的個人行為就表現(xiàn)為不同投資人的風險偏好。

本文認為，投資者各項風險資產(chǎn)的組合在總出資額中所占的比例，能夠反映投資人的風險偏好。

2.1.3.1 被投項目的風險系數(shù)

關(guān)于被投項目的投資風險，應(yīng)從不同角度予以區(qū)分。

從基金管理人角度來講，基金管理人已對項目進行了必要的盡職調(diào)查、投資決策程序并設(shè)計實施了相關(guān)的風控措施，因此，基金管理人應(yīng)當認為被投項目出現(xiàn)違約屬于小概率事件。

從個人投資者角度來講，由于多數(shù)個人投資者缺乏必要的專業(yè)知識，一般來講，其對被投項目的風險認識是同大眾意愿趨同的，個人投資者對管理人認可的情況下，對于被投項目的風險評估最主要來源于該項目的行業(yè)趨勢。如圖3。[3]

圖3 個人LP選擇PE基金時的考察因素

從對投資者風險偏好評價的角度來講，對被投項目的風險評級應(yīng)從投資者的視角出發(fā)，予以設(shè)定。

根據(jù)被投項目風險等級（個人投資者角度）不同，可以設(shè)定相應(yīng)的系數(shù)，以表3為例：

表3 風險系數(shù)設(shè)定表（例表）

2.1.3.2 風險偏好指數(shù)（用大寫字母W表示）

2.1.3.3 風險偏好評價

根據(jù)風險偏好指數(shù)的大小，可以對投資人風險偏好進行評價，以表4為例。

2.2 個人投資者綜合評價模型

在完成個人投資者評價相關(guān)指標的指數(shù)化后，可以以此來構(gòu)建綜合評價模型。以表5為例。

在基金管理人看來，最好的個人投資者在行為上自然的表現(xiàn)為出資多且忠誠度高。圖5中，投資人綜合評價指標（用大寫字母R表示）可以用公式表示為：

R＝δ*（1 ／Q1）＋Ω*（1／Q2）

其中：δ、Ω為權(quán)重系數(shù)，根據(jù)出資額與投資黏性對綜合指數(shù)的影響程度予以分配，δ＋Ω＝1。同時Q1、Q2均為所在項目排名，以此可以過濾掉不可比因素，使指數(shù)發(fā)揮正確的比較作用。

表4 偏好指數(shù)評價設(shè)定表（例表）

表5 個人投資者綜合評價表（例表）

3 舉例說明個人投資者評價模型的構(gòu)建

按照本文前述，個人投資者綜合評價模型的構(gòu)建方法現(xiàn)舉例予以說明。

3.1 數(shù)據(jù)的準備及相關(guān)系數(shù)的確定（如表6～8）

表6 被投項目風險系數(shù)明細表

表7 個人投資者投資明細表 萬元

表8 投資者投資匯總表 萬元

投資人黏性指數(shù)評價表見上文表2，風險偏好指數(shù)評價表見上文表4。

3.2 個人投資者綜合評價表

完成數(shù)據(jù)準備及相關(guān)系數(shù)確認工作之后，可以在此基礎(chǔ)上構(gòu)建個人投資者綜合評價表，如表9。

表9 個人投資者綜合評價表（以綜合指數(shù)排序） 萬元

個人投資者綜合評價模型應(yīng)當是動態(tài)的模型，隨著個人投資者的數(shù)量及投資行為的數(shù)據(jù)變化，評價模型應(yīng)當適時調(diào)整相關(guān)的評價結(jié)果。所以，以上數(shù)據(jù)分析是建立在數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)之上的，基金管理人應(yīng)建立投資人、被投項目信息數(shù)據(jù)庫。同時，本評價模型中相關(guān)系數(shù)及評價標準不是固定不變的，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)變化等做出適時調(diào)整。

4 個人投資者綜合評價模型的管理實踐意義

4.1 有利于企業(yè)核心競爭力的形成

個人投資者綜合評價模型的核心之一是對投資黏性的判斷。現(xiàn)代營銷理論倡導(dǎo)以客戶為中心，企業(yè)營銷活動必須圍繞這個中心進行，基金管理人的核心工作之一正是努力提高投資者的黏性。

高黏性的投資者代表了其對基金管理人的高信任，，擁有越多高黏性的投資人，基金管理人的基金發(fā)行能力越強，穩(wěn)定的資金募集渠道是優(yōu)秀的基金管理公司最顯著標志之一。

4.2 促進企業(yè)資源的合理配置、提高運營效率

當基金管理公司發(fā)行新基金時，盲目地向投資人推薦項目，很容易分散公司資源，造成簽約率不能達到預(yù)期，從而影響到企業(yè)的運營效率和成果。根據(jù)個人投資者綜合評價模型，按照所發(fā)行基金的風險、行業(yè)等特征，可以很容易地匹配到數(shù)據(jù)庫中最相關(guān)的潛在投資者。有了明確的目標，基金管理人更容易合理分配資源，開發(fā)重點投資人，提高簽約率。同時，在日常的投資人關(guān)系維護工作中，根據(jù)投資人綜合評價模型可以判斷哪些出資人需要重點維護，哪些投資人需要適當維護等等。總之，通過投資人綜合評價模型可以有效地完成數(shù)據(jù)挖掘、匹配投資人、分配資源等工作，從而更有效地利用公司現(xiàn)有資源、提高運營效率。

4.3 完善內(nèi)部管理體系

企業(yè)客戶管理的實施是一項系統(tǒng)性工程，它要求企業(yè)建立以客戶黏性為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)體系，合理分配資源，在銷售、市場營銷、客戶服務(wù)三大領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)有效的客戶管理，這就要求企業(yè)內(nèi)部必須形成自上而下的有效的組織架構(gòu)體系，以便有利于信息的順暢傳播，能夠?qū)蛻粜畔⒆龀鲅杆俚姆磻?yīng)。

[1]吳建波.有限合伙私募股權(quán)投資企業(yè)會計與稅務(wù)處理淺析[J].財會通訊，2012（8）：72－73.

[2]朱忠明，趙崗.中國股權(quán)投資基金發(fā)展新論[M].北京：中國發(fā)展出版社，2012：29.

[3]王元君.私募股權(quán)投資基金LP研究[D].昆明：云南財經(jīng)大學，2013.