價值投資與現代證券投資組合理論的比較研究

周蘭

價值投資與現代證券投資組合理論的比較研究

周蘭

論文主要是介紹價值投資以及現代證券投資組合理論，通過介紹這兩種投資理論，比較它們的不同點，對于如今資本市場應該采取怎樣的投資策略引起思考。提出投資者結合兩種理論投資，以價值投資思想為核心，結合能夠反映公司價值的相關指標構建投資組合獲取高于市場平均水平的收益。

價值投資 現代證券投資組合 比較研究

一、價值投資理論

關于價值投資，最早是由格雷厄姆和多德在他們合著的《證券分析》一書中提出的，格雷厄姆在這本書中指出公司未來盈利能力決定了股票的內在價值，任何非理性因素導致的價格偏離最終將回歸到其內在價值上，價值投資者要做的就是在證券市場價格遠遠低于其內在價值時買進，等到價格回歸到證券內在價值時再賣出，他這一差額稱作安全邊際。在此之前，人們更多的是關注證券價格的變化，而他認為研究證券背后的企業更為重要。格雷厄姆關于價值投資的理念主要是安全邊際原則和風險分散原則。格雷厄姆開創了價值投資的先河，但他只強調了投資的安全性而沒有考慮企業的成長性。費雪等人在格雷厄姆的基礎上提出成長性企業具有超出一般企業的能力從而使得利潤逐年增加，投資者買入成長型公司的股票也能獲取超額收益。他也強調長期持有和集中持有，只投資自己充分了解和把握的企業并長期持有。巴菲特等人后來又對價值投資進行了發展，盡管這格雷厄姆和費雪這兩位投資大師的投資理念有些不同，但他認為這兩種投資方法可以并駕齊驅。他說自己的投資理念85%來自格雷厄姆，15%來自費雪。格雷厄姆教會他安全邊際，費雪則使他明白要判別好的長期投資。彼得林奇后來也踐行了價值投資的理念，但他在實踐中也逐漸意識到持有時間長短不是區分價值投資的標準，重要的是找到好的投資對象。綜上所述，價值投資認為：

（1）市場非完全有效，股價圍繞價值上下波動，但最終會回歸價值，這給投資者提供了低買高賣的機會。投資者應遵循安全邊際原則，在股價低于價值時買入股票，在股價回歸價值賣出以獲得收益。

（2）更多的關注公司的成長性和盈利能力，而不是證券價格的變化，持有時間長短不是價值投資的標準，更重要的是尋找好的投資對象。

（3）價值投資奉行積極的投資策略，根據有關信息能夠獲得超額收益。

二、現代證券投資組合理論

（一）馬柯維茨的均值方差模型

1952年，馬柯維茨發表了一篇題為《證券組合選擇》的文章，標志著現代證券組合理論的開端。在文中，他首先提出這樣一個問題，投資者將一筆給定的資金在一個持有期進行投資，在期初他需要決定購買哪些證券以及資金在證券上的分配比例即確定某一個證券組合，并持有至期末。在期初，投資者有無限多個投資組合可供選擇，因此，投資者需要從所有可能的證券組合中選擇一個最優證券組合。如何選擇最優組合，他認為，最優證券選擇涉及收益率高低和風險大小這兩個問題，最好的決策是使這兩個相互制約的目標達到某種最佳平衡。

馬科維茨假定主要有：

（1）證券市場是有效的，每個投資者都掌握充分的信息，并且了解每種證券的期望收益率及其方差。

（2）每種證券的收益率都服從正態分布，風險用收益率的方差表示，收益用期望收益率表示。

（3）各種證券收益率之間是關聯的，相關程度用相關系數及協方差表示。

（4）投資者是理性的，投資者的投資目的是在既定風險水平上使收益最大或者在既定收益上使風險最小。

（5）期望收益率與風險之間正相關。

（6）稅收和交易成本忽略不計。

正是在上述假設條件下，馬科維茨分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預期收益率和風險，建立了均值方差模型。結論是通過購買不同風險、相關程度低的證券構建證券組合，組合的總體方差就會降低，風險得到分散。并且他用這種定量的方法推導出最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。在實際應用中，投資者可以預先確定一個期望收益，通過模型可以確定投資者在每個投資項目上的投資比例，使總風險最小。

應用馬科維茨均值方差模型確定最優投資組合分三個步驟：

第一步，應用證券投資分析，選取若干證券組成投資組合。

第二步，采用歷史數據，統計估計技術等估計單個證券的期望收益率、方差，以及每一對證券之間的相關系數。

第三步，在已知的期望收益率水平下計算最小方差組合。

馬科維茨的投資組合理論第一次用定量的方法指導投資者選擇證券組合，將風險具體化，同時通過構建組合分散了風險。在投資者只關心期望收益率和風險的情況下，這種方法是準確和科學的，也為現代證券投資組合理論奠定了基礎。但該模型依然存在不足：首先是模型需要估計收益率，計算所有證券的協方差矩陣，存在不穩定性，計算量大，計算復雜。其次模型的假設條件難以滿足，模型以有效市場為假設條件，顯然現實中市場并不存在完全有效的市場。模型要求投資收益率服從正態分布，現實中收益率也不完全服從正態分布。用投資收益率的方差計量風險也是不準確的，當收益大于均值，就不能稱之為風險了。還有模型并沒有說明區分系統風險和非系統風險，也沒有說明期望收益與風險之間的關系，不利于投資者對風險的管理，也忽略了交易費用和稅收等因素，這些都導致其在應用中有諸多局限和困難。

（二）資本資產定價模型

資本資產定價模型（簡稱CAPM）是由威廉.夏普等人在馬科維茨提出的均值方差模型的基礎上創建的。該理論的特點是將資產的預期收益率與被稱為β系數的風險值相聯系，從理論上探討在多樣化的資產配置中如何有效計算單項證券的風險，從而說明風險證券是如何在證券市場上確定價格的。關于馬科維茨模型的假設對資本資產定價模型同樣適用，同時資本資產定價模型的有關假設比證券投資組合理論更多更嚴格。除了馬科維茨的上述假設，還有如下假設：

（1）投資者對有價證券收益率和收益率概率分布具有完全相同的預期。

（2）單期決策，投資者為使單一期間內財富預期最大，不考慮當前投資決策對投資期限滿后的影響。

（3）投資者可以按照無風險利率任意借入或者貸出資本。

在資本資產定價模型中，投資者不僅投資于風險證券還參與無風險資產的借貸活動，投資進一步分散，投資者根據自己對收益與風險的偏好建立投資組合，資本市場線就是投資者獲取的一種無風險與有風險證券組合的途徑。

當投資者將無風險資產與風險證券組合成新的投資組合，新組合的期望收益率為：

Kf：無風險資產收益率，Km：風險證券組合期望收益率，Pf：投資于無風險資產的比例

δf：無風險資產收益率的標準差，δm：風險證券組合期望收益率的標準差，covfm：無風險資產與風險證券組合收益率的協方差

新投資組合的收益取決于無風險資產與風險證券組合的收益及其各自的投資比例，而新投資組合的風險則取決于風險證券組合的標準差及其投資比例。CAPM表明，在市場均衡條件下，任一證券的均衡期望收益率由兩部分組成，一部分是無風險利率，另一部分是風險報酬，它代表投資者承擔風險應得的補償。資本資產定價模型告訴我們如果投資者馬科維茨的證券投資組合投資決策，資產的價格由什么決定以及如何決定。資本資產頂級模型主要應用于資產估值，資金成本預算以及資源配置方面。當然資本資產定價模型也有它的局限，同樣許多假設并不能滿足，CAPM模型假設取票市場是均衡的，所有投資者對股票的預期都相同，這在實際市場中是不可能存在的，而且未來收益率不可預計，股票短期波動難以預測，根據預測或者估計也不準確。

（三）套利定價理論（APT）

CAPM理論研究的是證券市場預期報酬率和風險之間的關系，但缺陷是沒有對證券報酬的原因深入分析，而且該模型的條件過于苛刻，假設在實際資本市場中難以滿足。羅斯在1976年提出套利定價理論，對CAPM進行了發展。與資本資產定價模型類似，套利定價理論研究的也是證券期望收益與風險之間的關系，但他認為證券收益率變動不只是受對市場組合變動敏感性大小的影響，還受其他因素影響，該模型假定證券收益率受k個共同因素的影響（系統風險）和一個特殊因素（可分散的非系統風險）的影響。由于不同證券對共同因素敏感性不同，所以不同證券對應不同收益率，反之，具有相同因素敏感性的證券組合應具有相同的期望收益率，否則存在套利機會，投資者利用此機會進行無風險套利，最終導致市場達到均衡狀態，套利機會消失。

該模型的假設是：

（1）市場處于競爭均衡狀態。

（2）投資者是收益偏好的。

（3）資產的回報可以用因素模型表示。

該理論從研究單因素模型到多因素模型，由于按照分散化的投資組合投資，導致因素風險平均化，非因素風險減少，當投資證券種類足夠大，非因素風險幾乎接近于零。因素風險有哪些，可能是基本的宏觀經濟變量，如GDP，利率，通貨膨脹，貨幣供應量等。例如，同一貨幣在不同國家貨幣市場有不同價格，若投資者能在較低價格的證券市場上買入該種貨幣，在價格高的市場賣出就可以獲得無風險的利潤。這種套利行為改變了兩個市場上該種貨幣的供需，使價格低的市場上該貨幣的需求增加，從而價格上升，價格高的市場上該貨幣的供給增加，從而價格下降，直到兩個市場上貨幣價格相等。在實物資產和證券市場上也存在這種套利行為。但這種套利機會短暫，因為一旦出現套利機會就立刻有投資者采取行動，市場隨之作出反應，消除套利機會。這種套利行為能促進有效市場的形成。

與資本資產定價模型一樣，套利定價模型應用的核心是尋找價格誤定的證券，具體表現為尋找套利機會并實施套利組合來獲取超額收益。因此，首先確定哪些因素會對市場產生顯著影響，估計出證券對各種因素的敏感性。在此基礎上判斷是否存在套利機會，如果存在就構造套利組合，達到獲取超額收益的目的。套利模型的優點是它不依賴于投資者的效用函數，不要求市場組合均值，方差有效，不要求市場處于均衡狀態，假設也較簡單，認為系統風險受多個因素的影響，從而有利于研究系統風險的內部結構。

三、價值投資與現代證券組合投資的比較

（一）市場是否有效觀點不同

價值投資認為市場非完全有效，投資者也并非完全理性，證券價格也不能充分反映信息，所以投資者可以通過獲取市場信息，尋找被市場低估的證券，也正是因為市場非完全有效，才使得投資者采取積極的投資策略獲取超額收益。現代證券投資組合理論是在市場有效、投資者理性的前提下推導相關理論。

（二）對待風險觀點不同

現代證券投資組合具體量化了風險，把證券收益率的方差定義風險，方差度量的是變量與均值的偏離程度，這就使得現代證券投資組合把高于均值的收益也當作風險來處理。價值投資則把風險定義為上市公司盈利能力將變差，實際業績比預期業績低，更多關注的是公司的成長性與業績。

（三）理論假設不同

現代證券投資組合通過定量研究收益率與風險的關系，作了大量理論上的假設，如收益率正態分布假設，稅收交易成本也忽略不計，這與真實的市場情況相差甚遠，并且需要大量計算，數據精確性也存在問題。價值投資并無過多假設，非有效市場與非理性投資者都是和實際市場相符的。

（四）對待風險與收益觀點不同

現代證券投資組合理論通過分析收益率與風險的關系，得出高的風險必然要有收益作為補償從而得出風險與收益正相關，高收益伴隨高風險。但是價值投資理論在實踐中有時候卻能做到規避風險獲得較高收益，現代證券投資組合卻不能解釋此現象。

（五）投資思路不同

資本資產定價模型通過計算得出證券資產預期價格并與市場價格比較，找出被市場錯誤定價的證券，購買被低估的證券，賣出被高估的證券，從而獲得超額收益。價值投資則是以尋找價值為出發點，通過基本面分析與財務指標相結合，從多方面考察公司情況，從而尋找有成長性的公司和價值被低估的公司。

（六）投資組合觀點不同

現代證券投資最優組合是無差異曲線族與有效邊界的切點，不同投資者對風險與收益表現的偏好是不同的，最優證券組合的點也不同，最優組合有無數種。價值投資則認為重要的是找到具有價值的投資對象，對有價值的投資對象投資者應該看法一致。然后集中投資即可，并無具體的投資組合。

四、價值投資理論與現代證券投資理論的結合

在資本市場中，證券價值是核心，而價值的根本來源是盈利能力強和有成長性的公司，最終表現在價格的增長潛力上。總的來說，價值投資偏向于尋找價值被低估的公司和有成長性的公司，以發現價值為核心，而現代證券投資則更傾向于定量化研究收益、風險，給資產定價，將估算的證券價格與市場價格比較并找出被誤定價的證券，并通過構建投資組合分散風險或者套利。價值投資更多研究價值來源，現代證券投資組合則更多的是研究市場表現。中國證券市場還不完善和健全，許多學者研究表明我國證券市場屬于弱勢有效，應該采取積極的投資策略，這正符合價值投資的理念。而現代證券投資組合理論則利用投資組合分散風險，通過研究投資者最關心的收益率與風險，定量分析計算得出最優證券組合。結合這兩種投資理論，可以構建關于凈資產收益率，關于股息率這些能夠量化企業價值的具體指標為基礎的證券投資組合，這也是一種關于投資方法的有意義的思考。本文有此理論構想，并未實證研究基于相關具體指標的證券投資組合的價值投資策略在我國證券市場中的應用，這也是接下來將要研究的重點。

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Comparative Study of Value Investing Theory and the Modern Portfolio Theory

ZHOU LAN
Economics and Management School,Three Gorges University,Yichang 443000

This paper is mainly introducing the value investment theory and the modern portfolio theory.By introducing the two theories,and comparing their differences,make us to think what kind of investment strategy we should take in the capital market.This paper put forward combining the theory of two kinds of investment,value investment as the core,finding the relevant index which can reflect the value of the company,and building a portfolio to obtain the earnings which may be higher than the average market ones.

Value Investing;The Modern Portfolio Theory

F275

A

周蘭，女，湖北黃岡人，湖北宜昌三峽大學經濟與管理學院在讀研究生，研究方向：資本市場投融資；湖北宜昌，443000