產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資

王生年 李超凡

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資

王生年 李超凡

基于2004-2014年A股上市公司的數(shù)據(jù)，本文研究了不同競(jìng)爭(zhēng)程度下過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為是否存在差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。結(jié)合產(chǎn)權(quán)制度的分析表明，在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層過(guò)度投資行為的促進(jìn)作用更為顯著。結(jié)論表明，過(guò)度自信的管理層在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，更可能采取激進(jìn)的投資策略，我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)制度安排進(jìn)一步損害了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理效應(yīng)。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 過(guò)度自信 過(guò)度投資

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)顯著特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離（Jensen，1986），由此導(dǎo)致管理層掌握了企業(yè)主要資源的支配權(quán)，為管理層的擴(kuò)張行為創(chuàng)造了條件。投資是企業(yè)擴(kuò)張的主要手段，委托代理理論、自由現(xiàn)金流等理論從不同側(cè)面解釋了企業(yè)的投資行為，但這些理論暗含的基本假設(shè)是管理層為理性經(jīng)濟(jì)人，忽視了影響管理層投資決策的行為因素，即管理層過(guò)度自信。過(guò)度自信管理層往往在決策時(shí)高估收益，低估風(fēng)險(xiǎn)(Heaton，2002)，在一定程度上弱化了公司的投資效率（郝穎等，2005；王霞等，2008）。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)扮演的公司外部治理角色，是公司財(cái)務(wù)決策的重要影響因素。要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的完善，使投資項(xiàng)目的信息能更加充分及時(shí)地得到反映。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)清算威脅、信譽(yù)激勵(lì)等機(jī)制抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，能夠在一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資。然而，過(guò)度自信心理并非完全起源于代理沖突，過(guò)度自信的管理層認(rèn)為他們的投資決策能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)好的結(jié)果，不好的結(jié)果只是隨機(jī)的。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為的影響是不確定的。一方面，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠迅速將市場(chǎng)信息回饋給管理層，降低管理層的認(rèn)知偏差，進(jìn)而弱化管理層自信心理，減少企業(yè)的過(guò)度投資行為（Chia-Feng，2014）。另一方面，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，其帶來(lái)的不確定性也不斷增加，過(guò)度自信的管理層會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)而傾向于擴(kuò)張的財(cái)務(wù)政策（Heaton，2002；余明桂等，2006），致力于激進(jìn)的投資策略。那么，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層的投資行為會(huì)產(chǎn)生何種影響？是發(fā)揮其外部治理效應(yīng)，抑制過(guò)度投資行為？抑或激發(fā)了過(guò)度自信管理層面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的應(yīng)激反應(yīng)，加劇了管理層的過(guò)度投資？

本文的貢獻(xiàn)在于：其一、已有研究要么直接探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)（程宏偉等，2009；張永冀等，2014），要么結(jié)合公司治理因素討論產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理效應(yīng)與公司治理的替代互補(bǔ)關(guān)系（胡一帆等2005），然而，從管理層過(guò)度自信角度研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理作用，少有文獻(xiàn)涉及。其二、已有文獻(xiàn)表明，國(guó)有企業(yè)較弱的外部治理機(jī)制使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)更為顯著，然而，當(dāng)考慮到管理層過(guò)度自信這一因素時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在國(guó)有企業(yè)中是否依舊表現(xiàn)出顯著的治理效應(yīng)，還有待進(jìn)一步研究。本文以行為金融為理論框架，從管理層過(guò)度自信角度出發(fā)，研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響管理層的過(guò)度投資行為，有助于對(duì)管理層投資決策的進(jìn)一步理解。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）管理層過(guò)度自信與過(guò)度投資

心理學(xué)研究表明，人們普遍存在過(guò)度自信心理，在企業(yè)管理層中這種現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。Roll（1986）首先提出管理者自大假說(shuō)來(lái)解釋并購(gòu)活動(dòng)降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。管理層越是過(guò)度自信，公司的投資水平越高，投資現(xiàn)金流敏感度性越高（Malmendier和Tate，2008；王艷林和薛魯，2014）。余明桂等（2006）從融資角度研究了管理層過(guò)度自信與融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理層更傾向于激進(jìn)的負(fù)債行為。在公司成功實(shí)現(xiàn)外部融資后，過(guò)度自信的管理者可能采取各種手段進(jìn)行擴(kuò)張（姜付秀等，2009）。郝穎等（2005）對(duì)管理層過(guò)度自信與投資決策關(guān)系的研究也發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理層在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。

Heaton（2002）則認(rèn)為過(guò)度自信的管理者是忠于股東的，他們進(jìn)行激進(jìn)的過(guò)度投資并非完全出于自利目的。經(jīng)理人的過(guò)度自信偏差，使其在面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能會(huì)低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生過(guò)度投資行為（王霞等，2008）。管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常表現(xiàn)為企業(yè)資本性支出更高，余明桂等（2013）的研究表明管理層過(guò)度自信與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，且風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)有利于促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。李四海等（2014）發(fā)現(xiàn)在高負(fù)債融資、低股利分配率等因素的影響下，管理層過(guò)度自信加強(qiáng)了會(huì)計(jì)的條件穩(wěn)健性。王山慧等（2013）則從科技創(chuàng)新角度發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信管理層忠于股東的證據(jù)。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度投資

已有文獻(xiàn)從關(guān)聯(lián)方交易（張永冀等，2014）、債務(wù)成本（張合金等，2014）、現(xiàn)金持有（孫進(jìn)軍和顧乃康，2012）等角度研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理效應(yīng)。關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度投資的影響，Schmidt （1997）認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高了公司破產(chǎn)清算的概率，能夠激勵(lì)管理層努力工作。張洪輝和王宗軍（2010）的研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的過(guò)度投資行為有顯著影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠約束公司過(guò)度投資水平。考慮到我國(guó)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，產(chǎn)品市場(chǎng)的治理作用在國(guó)有企業(yè)中更為顯著（譚云清等，2008）。胡一帆等（2005）研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理之間存在著相互“替代”的關(guān)系，非國(guó)有企業(yè)較之國(guó)有企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)出的特定優(yōu)勢(shì)，使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為顯著。

已有研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解管理層代理沖突，提高管理層努力程度，從而有效抑制管理層自利行為。但是，過(guò)度自信的管理層往往認(rèn)為自己有能力做出好的決策，并給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，增加股東的財(cái)富（Heaton，2002）。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能否抑制管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資，以及在我國(guó)特殊的制度背景下，其作用在國(guó)企和非國(guó)企是否存在差異，還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三、理論分析和假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為

Roll（1986）提出管理者自大假說(shuō)時(shí)，認(rèn)為管理層并非完全理性，決策時(shí)的信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，表現(xiàn)為過(guò)度自信。隨后的研究相繼發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，過(guò)度自信的管理層傾向于損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)及投資行為。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一方面可以為管理層提供項(xiàng)目的比較基準(zhǔn)，增加市場(chǎng)信息的反饋和懲罰機(jī)制，如破產(chǎn)清算威脅，另一方面加劇了企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而降低管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用行為，能夠減少由過(guò)度自信引發(fā)的基于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為。然而，以上的理論假設(shè)基礎(chǔ)為過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為出于其自利行為。事實(shí)上，過(guò)度自信管理層可能是忠于股東的，他們只是在面對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性時(shí)，傾向于高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)，“認(rèn)為自己的能力更高”的心理往往導(dǎo)致他們傾向于樂(lè)觀估計(jì)未來(lái)的投資收益，引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資。此外，在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)中，面對(duì)日益增加的市場(chǎng)壓力，過(guò)度自信的管理層也會(huì)高估企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而高估市場(chǎng)需求，引發(fā)“不進(jìn)則退”的投資行為。因此，基于過(guò)度自信管理層忠于股東的理論基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，過(guò)度自信管理層可能因高估市場(chǎng)份額，或是搶占市場(chǎng)先機(jī)而傾向于過(guò)度投資。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇了過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為

管理層過(guò)度自信源于控制幻覺(jué)、認(rèn)知偏差、自我歸因等。在我國(guó)，特殊的制度安排，使國(guó)有企業(yè)的管理層更傾向于過(guò)度自信：其一、由于產(chǎn)權(quán)缺位，缺乏有效約束的控制權(quán)更容易導(dǎo)致管理層的過(guò)度自信；其二、國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較多的政策性負(fù)擔(dān)（白俊等，2014），當(dāng)投資失敗時(shí)，管理層易于把項(xiàng)目失敗歸于外因，強(qiáng)化了管理層的過(guò)度自信。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在掠奪風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資金缺乏時(shí)，過(guò)度自信的管理層會(huì)因?yàn)橥獠咳谫Y約束而謹(jǐn)慎投資，此時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)出一定的治理作用，抑制管理層的過(guò)度投資行為（韓忠雪等，2011）。當(dāng)外部融資條件較好時(shí)，過(guò)度自信的管理層傾向于激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策（王彥超，2009），進(jìn)而引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為。我國(guó)四大商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)，造就了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)外部融資的差異，國(guó)有企業(yè)較為優(yōu)越的融資條件為過(guò)度自信管理層在應(yīng)對(duì)外部不確定性時(shí)提供了資金保障，易于引發(fā)過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。基于此，提出以下假設(shè)：

H2：在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇了過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)上市公司2004-2014年的數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了：（1）金融行業(yè)的公司；（2）ST、PT公司；（3）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；獲得13,693個(gè)初始樣本數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)投資模型（1）和管理層薪酬模型（2）的回歸，分別得到5291個(gè)過(guò)度投資樣本和7,010個(gè)管理層過(guò)度自信樣本，兩樣本合并后，共得到2831個(gè)最終樣本。所需數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理和分析均采用Stata12.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量

本文的被解釋變量為過(guò)度投資，采用Richardson（2006）模型計(jì)量過(guò)度投資水平，即通過(guò)下面的模型估計(jì)企業(yè)正常的投資水平，模型的回歸殘差即為非效率投資：

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)（辛清泉等，2007；白俊等，2014），模型中投資規(guī)模INVt代表t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額；Growtht-1代表t-1年末的企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，企業(yè)的投資越大，分別用托賓Q、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率表征增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Levt-1、Cashtt-1、Aget-1、Sizet-1分別表示第t-1年年末的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有比率、公司上市年齡及公司規(guī)模。RETt-1表示第t-1年的股票投資報(bào)酬率。預(yù)期Levt-1和Aget-1同投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而投資將會(huì)隨著Casht-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1的提高而增加。取殘差大于零的公司為過(guò)度投資樣本，并以殘差作為過(guò)度投資的度量（Overinv）。

2、解釋變量

（1）過(guò)度自信的度量。高管薪酬越高，其重要性和控制力越高（Jensen and Meckling，1976），越容易產(chǎn)生過(guò)度自信。借鑒已有文獻(xiàn)（Firth et al，2006;辛清泉等，2007），本文以管理者薪酬為基礎(chǔ)，建立管理層過(guò)度自信指標(biāo)：

其中，Lnpayt為t年前三名高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)；ROAt為總資產(chǎn)收益率，預(yù)期與管理者薪酬正相關(guān)。Sizet為t年末的公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，與公司薪酬正相關(guān)；IAt為t年末無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比，與公司薪酬負(fù)相關(guān)（辛清泉等，2007）；Zone1為沿海地區(qū)虛擬變量，Zone2為中部地區(qū)虛擬變量，預(yù)期沿海地區(qū)的工資薪酬要高于中部和西部地區(qū)的工資薪酬。管理者薪酬越高，其過(guò)度自信程度越高（文芳和湯四新，2012），本文取該模型殘差大于0的公司為過(guò)度自信樣本，定義該殘差為過(guò)度自信的代理指標(biāo)（Overconfidence）。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)有赫芬達(dá)爾指數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)波動(dòng)等指標(biāo)。本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度。赫芬德?tīng)栔笖?shù)指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

其中Xi表示企業(yè)i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

借鑒譚云清（2008）等的研究，考慮到企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率可以視為企業(yè)的“壟斷租金”，壟斷租金越低，意味著其他企業(yè)進(jìn)入成本越低，從而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度就越強(qiáng)，同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為行業(yè)內(nèi)的衡量指標(biāo)，可以很好的表征單個(gè)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度，本文也采用了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度衡量指標(biāo)。

3、控制變量

參考Richardson（2006）、辛清泉（2007）、余明桂（2006）、王艷林（2014）等人的研究，本文使用自由現(xiàn)金流（Fcf）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市公司成立年限（Age）、現(xiàn)金持有（Cash）以及股權(quán)集中度（CR1）和獨(dú)立董事比例（Indep）作為控制變量（見(jiàn)表1）。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（3）驗(yàn)證本文假設(shè)：

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）變量計(jì)算結(jié)果和描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對(duì)預(yù)期投資（模型（1））進(jìn)行了回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。從表中可以看出，Tobin-Q與投資規(guī)模（INV）的關(guān)系在10%的水平下顯著，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)投資的影響為正且在1%水平下顯著，說(shuō)明用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表征企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更符合我國(guó)的實(shí)際情況。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率模型確定的過(guò)度投資水平驗(yàn)證本文假設(shè)，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率模型確定的過(guò)度投資水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Levt-1、Aget-1與投資（INV）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系并在1%的水平下顯著，Casht-1，Sizet-1，RETt-1，INVt-1的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，符合預(yù)期。取回歸模型中殘差大于零的值作為過(guò)度投資變量，最終得到5291個(gè)樣本。

表2 變量定義

其次，對(duì)經(jīng)理層薪酬（模型（2））進(jìn)行了回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAt）對(duì)管理層薪酬的影響在1%的水平下顯著為正，表明管理層薪酬受到市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響，與預(yù)期相符；公司規(guī)模（Sizet）和無(wú)形資產(chǎn)比（IAt）對(duì)工資薪酬（Lnpayt）的影響都在1%的水平下顯著，與已有文獻(xiàn)一致（辛清泉等，2007）。本文選取該回歸中大于零的殘差值，定義其為管理層過(guò)度自信指標(biāo)。最終得到7,010個(gè)管理層過(guò)度自信樣本。

表3 預(yù)期薪酬回歸結(jié)果

對(duì)上述兩組樣本進(jìn)行合并后，獲得2831個(gè)有效樣本，變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。其中，過(guò)度投資（Overinv）的均值（中值）為0.0373（0.0257），最大值為0.1472，最小值為0，由于只去小數(shù)點(diǎn)后四位數(shù)字，導(dǎo)致過(guò)度投資的最小值等于0，事實(shí)上其為7.65e-06。過(guò)度自信（Overcondience）均值（中值）為0.4428（0.3740），最大值為1.3337，最小值為0.0002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3336，表明不同企業(yè)間管理層過(guò)度自信程度存在差異。行業(yè)間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)（HHI）的最大值為0.7801，最小值為0.0186，均值為0.0756，中值為0.0461，均值遠(yuǎn)大于中值，說(shuō)明21個(gè)行業(yè)中超過(guò)50%的行業(yè)的集中度低于均值，表明在我國(guó)個(gè)別行業(yè)可能存在高壟斷現(xiàn)象。行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)（Comp）的中值為0.0594，均值為0.0628，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2601，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度差異較大。

表4 變量總體的描述

（二）回歸分析

1、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為

表5首先報(bào)告了管理層過(guò)度自信程度與過(guò)度投資的回歸結(jié)果，過(guò)度自信程度（Overconfidence）與過(guò)度投資（Overinv）在5%的水平下顯著，表明過(guò)度自信的管理層傾向于過(guò)度投資；其次報(bào)告了競(jìng)爭(zhēng)程度差異對(duì)過(guò)度自信管理層過(guò)度投資行為的影響。從表中可以看出，當(dāng)行業(yè)集中度（HHI）較低時(shí)，管理層過(guò)度自信程度（Overconfidence）與過(guò)度投資（Overinv）的正相關(guān)關(guān)系在1%的水平下顯著。表明隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，過(guò)度自信的管理層傾向于過(guò)度投資。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Comp）較高時(shí)，管理層過(guò)度自信（Overconfidence）對(duì)過(guò)度投資（Overinv）的影響在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果進(jìn)一步表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。

2、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為

表6報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層過(guò)度投資行為的回歸分析結(jié)果。從表中可以看出，在國(guó)有企業(yè)中，行業(yè)集中度（HHI）越低，過(guò)度自信的管理層越傾向于過(guò)度投資，結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資行為。同時(shí)，表6的分析結(jié)果還表明，當(dāng)行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Comp）程度較高時(shí)，國(guó)有企業(yè)中過(guò)度自信的管理層更傾向于過(guò)度投資，與上述回歸結(jié)果相一致。

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、過(guò)度自信與過(guò)度投資分析表

表6 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析表

注：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分別按HHI和Comp的均值分組；括號(hào)內(nèi)為t值；***、**、*分別代表在1%、5%、10%的程度上顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證穩(wěn)健性，本文采取了以下方法：第一，替換過(guò)度投資變量，以表2第（3）列中回歸模型的殘差為過(guò)度投資變量；第二，替換過(guò)度自信變量，取表3中回歸模型的殘差，當(dāng)殘差大于其中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則取值為0，該值越大，表明管理層過(guò)度自信程度越高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表7和表8，回歸分析結(jié)果保持穩(wěn)健。

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、過(guò)度自信與過(guò)度投資穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

表8 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

六、結(jié)論與啟示

管理層過(guò)度自信源于行為心理學(xué)，過(guò)度自信的管理層認(rèn)為自己的能力高于同行業(yè)其他管理層的水平。當(dāng)外部環(huán)境存在不確定性時(shí)，過(guò)度自信心理可能使管理層更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，引致企業(yè)過(guò)度投資。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制的，能否抑制過(guò)度自信管理層的非理性行為，發(fā)揮其治理效應(yīng)是亟待研究的問(wèn)題。本文以2004-2014年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不能有效抑制過(guò)度自信管理層的過(guò)度投資，相反，過(guò)度自信管理層在面臨市場(chǎng)壓力時(shí)，更有可能采取激進(jìn)的投資策略，進(jìn)一步研究表明，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。本文的意義在于，結(jié)合管理層過(guò)度自信角度，以產(chǎn)權(quán)制度為背景研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理作用。從影響過(guò)度自信心理因素（認(rèn)知偏差）角度以及過(guò)度自信管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度兩條途徑闡釋了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層過(guò)度投資行為可能產(chǎn)生的影響，進(jìn)而結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)制度安排造成了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理的缺陷；政策含義在于，為國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化政策提供正面的理論支撐，通過(guò)淡化國(guó)有企業(yè)的政治背景以及減輕其承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)來(lái)降低管理過(guò)度自信程度，進(jìn)而增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)過(guò)度自信管理層過(guò)度投資行為的治理作用；對(duì)于相關(guān)企業(yè)的實(shí)踐意義在于，研究結(jié)論凸顯了對(duì)管理層過(guò)度自信加強(qiáng)治理的重要性，股東需要通過(guò)薪酬契約的設(shè)計(jì)、組織結(jié)構(gòu)的安排、決策程序的完善等對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行制約，以減輕管理層過(guò)度自信心理帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

［1］Chia-Feng (Jeffrey),Y.CEO Overconfidence and Overinvestment Under Product Market Competition.Managerial and Decision Economics,2014,35:574-579

［2］Firth,M.,M.Peter,Y.Fung,M.Oliver,and Rui.Cor-porate Performance and CEO Compensation in China. Journal of Corporate Finance,2006,12(4):693-714

［3］Heaton,J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002,31(2):33-45

［4］Jensen,M.and W.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency costs,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976,3(4):163-231

［5］Jensen,M.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate and Takeovers.American Economic Review,1986,76(2): 323-329

［6］Malmendier,U.,and G.Tate.Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction.Journal of Financial Economics,2008,89(1):20-43

［7］Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies,2006,11(2-3):159-189

［8］Roll,R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business,1986,59(2):197-216

［9］Schmidt K.Managerial Incentives and Product Market Competition.Review of Economic Studies,1997,64(2): 191-213

［10］白俊，連立帥.國(guó)企過(guò)度投資溯因：政府干預(yù)抑或管理層自利?.會(huì)計(jì)研究，2014，(2):41-48

［11］郝穎，劉星，林朝南.我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信與投資決策的實(shí)證研究.中國(guó)管理科學(xué)，2005，(5):142-148

［12］韓忠雪，周婷婷.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、融資約束與公司現(xiàn)金—基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析.南開(kāi)管理評(píng)論，2011，(4):149-160

［13］胡一帆，宋敏，張俊喜.競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)、公司治理三大理論的相對(duì)重要性及交互關(guān)系.經(jīng)濟(jì)研究，2005，(9):44-57.

［14］姜付秀，張敏，陸正飛.管理過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境.經(jīng)濟(jì)研究，2009，(1):131-143

［15］李四海，湯雨晴，宋獻(xiàn)中.管理者過(guò)度自信與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).投資研究，2014，(10):41-55

［16］孫進(jìn)軍，顧乃康.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)現(xiàn)金持有量嗎？——基于掠奪理論的實(shí)證研究.投資研究，2012，(8): 18-29

［17］譚云清，朱榮林，韓忠雪.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理報(bào)酬與公司績(jī)效：來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù).管理評(píng)論，2008，(2): 58-62

［18］王山慧，王宗軍，田原.管理者過(guò)度自信與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入關(guān)系研究.科研管理，2013，(5):1-7

［19］王霞，張敏，于富生.管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為異化——來(lái)自我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開(kāi)管理評(píng)論，2008，(2):77-83

［20］王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資.金融研究. 2009，(7):121-133

［21］王艷林，薛魯.董事會(huì)治理、管理者過(guò)度自信與投資效率.投資研究，2014，(3):93-106

［22］文芳，湯四新.薪酬激勵(lì)與管理者過(guò)度自信——基于薪酬行為觀的研究.財(cái)經(jīng)研究，2012，(9):48-57

［23］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資.經(jīng)濟(jì)研究，2007，(8):110-122

［24］余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過(guò)度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為.管理世界，2006，(8):104-112

［25］余明桂，李文貴，潘紅.管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān).金融研究，2013，(1):149-163

［26］張合金，陳震，鹿新華.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與銀行貸款定價(jià)—基于上市公司債務(wù)融資成本的視角.投資研究，2014，(10):56-69

［27］張洪輝，王宗軍.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司過(guò)度投資.金融評(píng)論，2010，(1):75-83

［28］張永冀，炎曉陽(yáng)，張瑞君.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)方交易—基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移定價(jià)理論的實(shí)證分析.會(huì)計(jì)研究，2014，(12):79-85

Product Market Competition,Overconfident Management and the Overinvestment Behavior

WANG Sheng-nian,LI Chao-fan
School of Economics and Management,Shihezi University,Shihezi,832000

Based on the data of listed companies from 2004 to 2014,this paper examines whether there are differences between investment behaviors of overconfident management under different levels of competition.The empirical results show that,the aggravation of competition promoted the over investment behavior of overconfident management.Considering property right system,the further researches show that,the role that the aggravation of competition promoted the over investment behavior of overconfident management is more significant in state-owned enterprises.The results show that,under the pressure of product market competition,overconfident management is more likely to take aggressive investment strategy;the special property right system arrangement in China has further damaged the external governance of product market competition.

Product Market Competition;Overconfidence;Overinvestment

F272

A

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71262007）和新疆高校人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（XJEDU020114C01,XJEDU020115C02）資助

王生年，男，甘肅武威人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)；新疆石河子，832000

李超凡，女，河南信陽(yáng)人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)