機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究
——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證檢驗(yàn)

范 琦 馮經(jīng)綸

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究
——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證檢驗(yàn)

范 琦 馮經(jīng)綸

論文選擇從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的視角，采取我國(guó)證券市場(chǎng)1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購(gòu)為研究樣本，著重分析在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，以證券基金為代表機(jī)構(gòu)投資者持股的作用及其對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，協(xié)議收購(gòu)交易期后短期內(nèi)一定程度上受到協(xié)議收購(gòu)交易期效應(yīng)的影響，使得機(jī)構(gòu)持股與公司價(jià)值變動(dòng)成反向關(guān)系，但隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)持股將對(duì)持股公司價(jià)值則具有顯著的正面影響。

機(jī)構(gòu)投資者 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓 公司價(jià)值

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的典型特征，這種分離有助于經(jīng)營(yíng)效益的提高，同時(shí)也帶來(lái)了委托代理問(wèn)題。隨著機(jī)構(gòu)投資者在全球的快速發(fā)展，其在資本市場(chǎng)扮演著越來(lái)越積極的角色，對(duì)公司治理的完善發(fā)揮了重要的作用。在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略戰(zhàn)指引下，機(jī)構(gòu)投資者也在我國(guó)證券市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，并開(kāi)始扮演舉足輕重的角色。近年來(lái)，我國(guó)上市公司十大股東中出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象比比皆是，然而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否奉行積極的治理行為，有效地參與公司治理發(fā)揮積極的作用效力，至今國(guó)內(nèi)外學(xué)者還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。

（一）國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究成果

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更有能力、也有必要積極的監(jiān)控上市公司業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)投資者持股后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者作為大股東更便于從管理層得到內(nèi)部信息，這在一定程度上克服了資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問(wèn)題，增加了企業(yè)的透明度，從而強(qiáng)化了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。然而，現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的后果并非總是發(fā)揮積極作用。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的作用存在有三種假說(shuō)：①有效監(jiān)督說(shuō)：Opler,Sokobin（1995）發(fā)現(xiàn)，凡是曾出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注名單上的企業(yè)，其隨后無(wú)論是在股票市場(chǎng)上還是其經(jīng)營(yíng)績(jī)效都得到了回升。Shleifer,Vishny（1986），Stricklan,Wiles,Zenner （1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者從消極到積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換可以強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。②負(fù)面干擾說(shuō)：Lipton, Rosenblum （1991）、Murphy, Van Nuys （1994）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者自身不具備經(jīng)營(yíng)、管理企業(yè)的專業(yè)技能，他們的建議對(duì)公司的意義不大，同時(shí)過(guò)多的干預(yù)會(huì)干擾公司管理者的工作；另外機(jī)構(gòu)投資者由于自身的壓力，更為關(guān)注公司短期的市場(chǎng)表現(xiàn)，因而會(huì)造成管理層的短視化，研究結(jié)論為機(jī)構(gòu)投資者持股比例公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。③無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)：當(dāng)一組養(yǎng)老基金公開(kāi)提名某些上市公司作為監(jiān)督目標(biāo)時(shí)，該上市公司的股東財(cái)富并沒(méi)有任何變化，（Wahal,1996;Gillan,Starks,2000;Del Guercio,Hawkins,1999）。Karpoff,Malatesta,Walkling （1996）也發(fā)現(xiàn)，不管哪個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股，樣本上市公司股東財(cái)富均沒(méi)有任何變化。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究成果

國(guó)內(nèi)學(xué)者也有諸多學(xué)者從多個(gè)方面研究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司價(jià)值的關(guān)系，近期部分研究結(jié)果如下表1所示。目前，從控制權(quán)方面來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的文獻(xiàn)還非常少，王奇波（2005）通過(guò)理論分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪，通過(guò)形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少控制權(quán)的私人收益，提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。王彩萍（2007）通過(guò)實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有表現(xiàn)出參與公司治理、改善公司績(jī)效的可能性，但隨著機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響公司治理并發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。

表1 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值的關(guān)系

從上述文獻(xiàn)可知，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的治理作用，增加公司的價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。究其原因，一方面各位學(xué)者研究的樣本存在較大差異；另一方面在進(jìn)行回歸分析時(shí)所選取的變量有所差異。實(shí)際上，除了市場(chǎng)因素外，還存在諸多非市場(chǎng)化因素，比如作為資本市場(chǎng)的管理者，又兼有諸多上市公司的大股東身份的政府，其對(duì)資本市場(chǎng)有較強(qiáng)的干預(yù)。有鑒于此，筆者選擇從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的視角研究機(jī)構(gòu)投資者的作用，分析其對(duì)上市公司價(jià)值的影響，以我國(guó)證券市場(chǎng)1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購(gòu)為研究樣本，著重分析在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中以證券基金為代表機(jī)構(gòu)投資者持股的作用，及其對(duì)公司價(jià)值的影響，分析機(jī)構(gòu)投資者持股能否有效改善公司治理從而提升公司價(jià)值。現(xiàn)從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)一：在協(xié)議收購(gòu)交易期之后，相比沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，有機(jī)構(gòu)投資者的持股在短期內(nèi)并不能顯著影響持股公司的價(jià)值。

由于現(xiàn)有的排名機(jī)制以及眾多投機(jī)獲利投資者的存在，以證券基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者處于短期業(yè)績(jī)排名的壓力之下，迫使機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，理性的機(jī)構(gòu)投資者將更可能選擇退出機(jī)制。

假設(shè)二：在協(xié)議收購(gòu)交易期之后，機(jī)構(gòu)投資者持股將在長(zhǎng)期內(nèi)顯著影響并增加所持股公司的價(jià)值。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的股東后，必然想得到較高的收益。考慮到監(jiān)管越來(lái)越完善的資本市場(chǎng)并且機(jī)構(gòu)投資者注資較大，采取短期性炒作從而拉高股價(jià)進(jìn)而獲利的手段很難實(shí)現(xiàn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者將更傾向于長(zhǎng)期投資，以獲得持久穩(wěn)定的收益。隨著持股比例的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)在公司管理決策中擁有更高的地位，也會(huì)帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，從而抑制由于公司股權(quán)過(guò)于集中而產(chǎn)生的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，進(jìn)而增加公司價(jià)值。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

1995-2013年，一共發(fā)生了3165起公司協(xié)議收購(gòu)，主要集中在1998-2006年間；2006年以后，協(xié)議收購(gòu)活動(dòng)數(shù)目急劇減少。研究所用樣本均來(lái)自CCER上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)中遺漏的數(shù)據(jù)參照證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充修正。為了排除其他的非市場(chǎng)因素對(duì)研究結(jié)果的影響，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選，最終樣本數(shù)量為856起，其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中的《上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)》。

第一，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓定義為：當(dāng)協(xié)議收購(gòu)?fù)瓿珊螅缭撋鲜泄镜牡谝淮蠊蓶|發(fā)生變更，則認(rèn)為該上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓。國(guó)內(nèi)研究者多以超過(guò)一定比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)志，這種方法應(yīng)該是欠妥的。對(duì)于一些股權(quán)分散的上市公司（如民營(yíng)企業(yè)），轉(zhuǎn)讓低于10%的股權(quán)都可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；相反，有些股權(quán)集中上市公司（如國(guó)有企業(yè)），即使轉(zhuǎn)讓了20%的股權(quán)，也未必導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

第二，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式是有償轉(zhuǎn)讓，排除無(wú)償轉(zhuǎn)讓方式。無(wú)償轉(zhuǎn)讓屬于一種特殊的協(xié)議收購(gòu)的方式，其大多源于政府作為資產(chǎn)所有者對(duì)其所屬資產(chǎn)的配置。無(wú)償轉(zhuǎn)讓更多地體現(xiàn)為一種政府行為，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格為0。本研究更多地考慮市場(chǎng)行為，較少考慮政府行為，以確保樣本的典型性。

第三，剔除現(xiàn)金和資產(chǎn)置換、資產(chǎn)托管、以股權(quán)抵償債務(wù)、通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)等其它方式的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。與現(xiàn)金交易方式相比，這些轉(zhuǎn)讓方式數(shù)量較少，且不同的交易方式其交易價(jià)格及市場(chǎng)反應(yīng)也存在著一定的差異。

第四，剔除協(xié)議并購(gòu)未完成及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)缺失的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

（二）研究變量和模型設(shè)計(jì)

本文采用托賓Q作為因變量公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，作為一種通用的公司價(jià)值衡量方法，托賓Q存在著諸多優(yōu)點(diǎn)。托賓Q把市場(chǎng)金融數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方式最大程度降低了信息的扭曲，與其他股東價(jià)值測(cè)量方式相比，托賓Q具有較小的平均誤差。本質(zhì)上講，機(jī)構(gòu)投資者改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，在很大程度上影響了公司治理水平，這是一種根本性轉(zhuǎn)變，將會(huì)在多個(gè)方面影響公司，而且利潤(rùn)、銷售收入、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間也可能存在一定滯后性，較難反映服務(wù)擴(kuò)展對(duì)公司價(jià)值的實(shí)際影響。由于托賓Q反映的是市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，它能立即對(duì)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變做出反應(yīng)，是衡量公司價(jià)值的良好變量。

研究采取公司協(xié)議收購(gòu)宣告日之前的最近季度末機(jī)構(gòu)投資者持股比例（instate）作為主要解釋變量，并增加三個(gè)比較性變化的虛擬變量為解釋變量，分別為公司協(xié)議收購(gòu)宣告日所在的季度末、半年末、一年末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)于instate的改變（若為正數(shù)則記為1，否則記為0），虛擬變量簡(jiǎn)寫(xiě)表示為SHARE0,SHARE1,SHARE2。

在控制變量方面，本文還選擇了第一大股東持股比例、股權(quán)分置改革這些具有中國(guó)股權(quán)特色的指標(biāo)，還包括了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等指標(biāo)與公司價(jià)值納入控制變量，控制它們對(duì)公司價(jià)值的影響。

表2 變量定義一覽表

本文使用普通最小二乘法（OLS）方法進(jìn)行回歸，根據(jù)研究假設(shè)和所搜集的數(shù)據(jù)的特征，研究構(gòu)建模型如下：

其中Yi為因變量，Xi為自變量，a為模型的常數(shù)項(xiàng)，b為對(duì)應(yīng)自變量Xi的k*1系數(shù)變量，k為自變量個(gè)數(shù)，為相互獨(dú)立的隨機(jī)誤差變量。具體表示為：

三、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

列出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，SHARE0,SHARE1,SHARE2分別達(dá)到了0.51，0.40，0.39，這意味著協(xié)議收購(gòu)宣告日之后，很大部分機(jī)構(gòu)投資者信心消減，從而縮減了對(duì)目標(biāo)公司的持股比例。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用Stata11.0處理數(shù)據(jù)，表4列示了協(xié)議收購(gòu)交易期后機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值模型的回歸結(jié)果。從兩個(gè)回歸方程的F值來(lái)看，模型一的F值為3.9575，模型二的F值為5.6214，這兩個(gè)回歸方程總體通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值多元回歸結(jié)果

從模型的回歸結(jié)果來(lái)看，SHARE1對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)，而SHARE2對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為正，這意味著機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值的影響在短期和長(zhǎng)期不盡相同，隨著時(shí)間的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者持股的變化對(duì)公司價(jià)值的影響由不利轉(zhuǎn)為有利，其真正作用只有在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能充分體現(xiàn)，這在某種程度上進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)二。此外兩個(gè)模型中均反映出股權(quán)分置改革變量REFORM與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)，表明股權(quán)分置改革對(duì)上市公司價(jià)值有促進(jìn)作用，這也恰好從側(cè)面證明了通過(guò)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠增加公司價(jià)值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在數(shù)據(jù)處理上，因?yàn)榱魍ü傻墓緝r(jià)值采用的是托賓Q值，非流通股的公司價(jià)值衡量辦法是每股凈資產(chǎn)，口徑上的不統(tǒng)一可能會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)定性上的偏差，現(xiàn)在按照流通股價(jià)重新估算非流通股的托賓Q值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)相差不大，原先結(jié)論依舊成立。進(jìn)一步地，采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值的替代指標(biāo)，其他變量保持不變，重新進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)除了F值有所上升外，原先結(jié)論依舊成立。所以實(shí)證結(jié)果非常有效，模型也具有相當(dāng)強(qiáng)的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與建議

以我國(guó)證券市場(chǎng)1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)出一種U型形狀，顯示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的真正影響必須依賴于一定的時(shí)間顯現(xiàn)，不能期待一蹴而就。在今后關(guān)于股東決策機(jī)制的改革中可以適當(dāng)放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例限制，尤其是在養(yǎng)老金入市的利好背景下，要為機(jī)構(gòu)投資者提供更加友好的政策環(huán)境，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的功能，對(duì)提高公司價(jià)值進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將具有十分重要的意義。

［1］Opler T,Sokobin J.Does coordinated institutional activism work?an analysis of the activities of the council ofinstitutionalinvestors.Ohio State University and Southern Methodist University,Working Paper,1995.

［2］ Shleifer A,Vishny R.Large shareholders and corporate control.Journal of Political Economy,1986(94):448-461.

［3］ Stricklan D,Wiles K,Zenner M.A requirement for the USA:is small shareholder monitoring effective?.Journal of Financial Economics,1996(40):88-112.

［4］ Lipton M,Rosenblum S.A new system of corporate governance:the quinquennial election of direction.University of Chicago Law Review,1991(58):187-213.

［5］ MurphyK,VanNuysK.Statepensionfundsand shareholder inactivism.Harvard University,Working Paper,1994.

［6］ Wahal S.Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1996(31): 67-98.

［7］ Gillan S,Starks L.Corporate governance proposals and shareholder activism:the role of institutional inverstors. Journal of Financial Economics,2000(57):275-305.

［8］ Del Guercio D,Hawkins J.The motivation and impact ofpension fund acticism.JournalofFinancialEconomics,1999(52):293-340.

［9］ Karpoff J,Malatesta P,Walkling R.Corporate governance and shareholderinitiatives empiricalevidence. Journal of Financial Economics,1996(42):77-103.

［10］王奇波.機(jī)構(gòu)投資者參與的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（6）：54-64

［11］王彩萍.機(jī)構(gòu)持股與控制權(quán)轉(zhuǎn)移關(guān)系實(shí)證研究.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（5）：90-96

［12］穆林娟，張紅（2008）.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究-基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2008（4）：76-82

［13］石美娟，童衛(wèi)華.機(jī)構(gòu)投資者提升公司價(jià)值嗎？--來(lái)自后股改時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).金融研究，2009（10）：150-161

［14］范海峰，胡玉明，石水平.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與公司價(jià)值—來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù).證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2009（10）：45-51

［15］唐躍軍，宋淵洋，價(jià)值選擇VS.價(jià)值創(chuàng)造—來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù).經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2010（1）：609-632

［16］錢(qián)露，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效關(guān)系研究--基于中國(guó)A股上市公司的證據(jù).經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2010（1）：60-63

［17］國(guó)政，阮青松，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值的關(guān)系研究.經(jīng)濟(jì)論壇，2010（9）：163-166

［18］李忠海，張滌新，基金持股與公司績(jī)效：基金作為第二大股東持股的視角.上海經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）：68-78

［19］張誼浩、裴平、倫曉波，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響家族上市公司價(jià)值嗎.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2011（11）：73-82

［20］聞岳春，馬志鵬.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司治理及價(jià)值表現(xiàn)之影響研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（10）：35-39

An Empirical Research on the Relationship between Institutional Investors and Listed Companies Performance —On the View of Control Right Transfer

FAN Qi,FENG Jing-lun
Finance&Public Administration College,Shanghai Finance University,Shanghai 201209
School of Public Economics&Administration,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433

Taking all the cases of listed companies'agreement purchase from 1995-2013 as the sample,this article analyzes the relationship between institutional investors and listed companies performance on the views of control right transfer.The results discovered that there is a negative relationship between institutional investors and listed companies in the short term, caused by agreement purchase transaction time.But institutional investors'ownership will have a significant positive impact in the future.

Institutional Investors;Control Right Transfer;Firm Performance

F275

A

上海市教育委員會(huì)科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值的影響”（批準(zhǔn)號(hào)：12YS143）

范琦，女，重慶人，上海金融學(xué)院財(cái)稅與公共管理學(xué)院講師，研究方向：公司治理、國(guó)有資產(chǎn)管理；上海，201209；馮經(jīng)綸，男，山西人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：社會(huì)保障理論；上海，200433