杠桿與危機

文/孫杰 編輯/孫艷芳

杠桿與危機

文/孫杰 編輯/孫艷芳

杠桿交易應該有，但是必須處于政府的有效監控之下。中國在杠桿化交易方面剛剛起步，監管和危機管理還很不成熟，這次股市的波動無疑對我們是一次有益的警示。

前不久，國內股票市場的大幅度調整成了資本市場上的熱點話題，而杠桿交易在其中的作用又成了熱點中的一個熱點。從理論與歷史的視角，對杠桿交易這樣一個在不少國家資本市場存在已久的現象進行研究并總結經驗和教訓，有利于促進中國資本市場的健康發展。

杠桿交易的由來及演變

所謂杠桿交易，就是投資者不必像實盤交易那樣按照交易標的的實際價值出資交易，而是以自有資金作為保證金，通過融資獲得交易資金以完成交易。在杠桿交易中，由于投資者的交易額大于其自有資金，因而以自有資金為基礎計算的收益率就會得到相應的放大，從而受到風險偏好投資者的青睞。當然與此同時，投資風險也隨之增加。因為一旦經過杠桿放大使虧損額接近保證金，投資者就會面臨血本無歸的局面。

應該看到，杠桿交易的初衷并不是為了滿足這種賭博式的投資或投機，而是為商品生產者在進行風險管理的套頭交易時提供一種方便。例如，商品生產者為了規避市場價格波動的風險，可以在生產開始時按照相同的期限和數量買入遠期合同，以便對沖賣出商品時的價格風險。同理，進出口商也可以用來對沖外匯交割時的匯率風險。在這種情況下，使用杠桿交易既可以達到避險目的，又可以降低他們的資金占用成本。后來，為了方便交易，遠期合同被標準化格式的期貨合同所取代，杠桿化交易的期貨品種也從外匯和商品擴展到了股票和股指。從市場流動性和定價效率的角度看，為了使套利者不致受到自有資金的限制而自由地進行套利投資，資本資產定價模型也提出了信貸資金無限可得的假定。這就在理論上為杠桿交易提供了支持。

但是，杠桿一旦進入期貨交易并被投機者廣泛使用，由于雙向波動都會給他們帶來損益，使他們對盈利和虧損都變得更敏感，就可能造成市場大幅度的波動，給金融市場和正常的融資活動帶來極大的沖擊。此時，如果再放松金融管制，讓國際資本可以自由流動，通過杠桿交易與計算機程序控制的量化交易模型相結合，杠桿交易就可能會造成更大的影響。美國在1987年10月發生的股災就是一個最典型的例子。其對于分析中國股市的這次波動也具有借鑒意義。

杠桿交易與美國的股災

1987年美國股災爆發前，從基本面因素看，美國經濟在經歷了里根執政時期貨幣主義和供給學派的政策以后，出現了明顯的好轉并呈現出強勁的增長勢頭，美國的股市也在經歷了近50年的慢牛走勢之后出現了加速上漲的趨勢。當時美國國內的金融自由化政策以及國際資本的流入進一步推高了美國的股市，最終使得股價無法真實反映企業的實際價值，脫離了實體經濟的支撐，而雙赤字問題和國際經濟體系的動蕩局面也暗示著大調整的到來。1987年10月18日星期天，美國財長在電視節目中宣稱，如果聯邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續下跌。本來這不算是一個預期外的新聞，但是在那個敏感的時刻卻在星期一先于美國股市開盤的香港股票市場引起了極大的震動，使其10月19日的跌幅達到了12.5%。其后不出所料，紐約股市開盤即跌。而且令人大跌銀鏡的是，道指開盤就跌落200.07個點，引出了大量拋盤，超過了當時紐交所由200臺微機構成的交易系統的負荷。數量巨大的交易指令使系統幾乎陷入癱瘓，處理速度遠遠滯后，到中午已經落后了75分鐘。下午，美國證券交易委員會主席在講話中提到關閉交易所的可能性以后，更進一步引發大量拋盤，交易系統更進一步落后實際交易長達100分鐘。雖然證券交易委員會的成員很快澄清講話，但是道瓊斯指數還是創下了日跌幅29.22%的歷史紀錄，遠遠超過了1929年10月28日道指一天內下跌15.6%的紀錄。

造成股災的原因首先是現貨市場與期貨市場的聯動效應，其次就是期貨市場的杠桿交易，最后才是計算機程序控制的量化交易。在當時暴跌的恐慌市場環境下，股指期貨的跌幅遠遠超過了股指現貨的跌幅，投資者看空現貨市場導致的拋盤反過來又加劇了期貨市場的悲觀預期。而在杠桿交易制度下，市場交易被急劇放大，拋壓進一步得到強化。面對暴跌形成的單邊走勢，計算機程序交易也不斷下單賣空，推波助瀾，最終釀成了股災。現貨市場與期貨市場的價格互動、程序控制的量化交易興起以及成交量的明顯放大，在中國股市的這次動蕩前后也都有體現。

其實，市場恐慌的情況在1929～1933年的大危機中也同樣出現過。雖然那時候美國金融監管的意識和措施都非常不成熟，也幾乎沒有應對措施，但由于沒有杠桿交易和股指期貨的推波助瀾，因此即使在1929年10月市場最恐慌的時候，道指的日跌幅也遠沒有1987年嚴重。值得我們注意的是，盡管道指在1987年10月的半個月內的累積跌幅和1929年10月在半個月內的累積跌幅都達到了50%左右，但是在杠桿化交易的助推下，1987年股災中的單日最大跌幅卻是1929年大危機中單日最大跌幅的兩倍，從而對美國的實體經濟和信貸市場穩定造成了強烈的沖擊。而在1929年的大危機中，道指雖然從381.17點的高位一路下跌到40.9點，股票價值的縮水不可謂不是空前絕后，但由于整個下跌過程差不多用了四年之久，實體經濟和信貸市場也就有了相對充足的時間進行調整。在2015年7月8日前的半個月中，中國的股市也累計下跌了33.7%，只是由于有漲跌停板的限制，單日最大跌幅才沒有超過10%。半個月內的累計跌幅雖然沒有打破1992年上證指數的歷史記錄，不過在金融體系已經深深嵌入到整個宏觀經濟運行體系的今天，對宏觀經濟穩定的威脅也是不容忽視的。

在危機發生以后，考慮到投資客戶的虧損狀況，銀行一般會限制貸款，而這又會導致連鎖反應并加重危機。例如，在1987年股災的當天，摩根斯坦利在結算中欠交易所10億美元的保證金，而交易所擔心的并不是摩根斯坦利是否有能力支付，而是能否在第二天開盤前支付！如果摩根斯坦利違約，必將給金融市場帶來極大的沖擊。對此，美聯儲當機立斷，決定提供一切必要的資金信貸。這對于避免危機的擴散發揮了至關重要的作用。在中國這次的股市暴跌中，由于金融機構并沒有過深地介入到杠桿交易中，因此股市暴跌引發金融市場系統性風險的可能性并不高。但這仍應該引起我們足夠的警惕。

有了1987年股災的應對經驗，市場對美聯儲的危機管理能力和理念建立了信心。因此，在2008年的全球金融危機中，雖然美聯儲在年初救助了貝爾斯登后，未再對處于危機中的雷曼出手相救，導致雷曼破產并通過交易對手風險引起了連鎖反應，給金融市場造成了巨大沖擊，但道指也只出現了7次日跌幅超過5%的情況，其中超過8%的日跌幅僅出現了2次，且最高跌幅僅為8.52%。更重要的是，在金融工具進一步發展，金融自由化程度進一步提高的情況下，市場并沒有出現大量拋盤，成交量也沒有突然出現異乎尋常的放大。這些情況都與1987年形成了鮮明的對照。這說明，不僅政府危機管理的措施和效果很重要，而且市場對政府危機管理的信心也很重要。后者會使杠桿的危害得到有效的控制。

杠桿交易與監管

當然，僅僅寄托于市場對政府干預的信心來抑制杠桿化投機性交易顯然是不夠的，還必須要對杠桿交易進行充分的監管。在前面我們已經指出，在期貨交易規避風險的本意上，使用杠桿交易有其合理性，而且即使是對純粹投機性的杠桿交易來說也要看到其在活躍市場交易，提高市場效率方面的作用，因為它本身就是市場機制發揮正常作用的一個條件。所以，對杠桿交易的監管絕不是簡單地加以限制，更不是簡單地否定，而是要重點做好以下三方面的工作。

一是在期貨市場上要做到杠桿交易信息透明。這其中最重要的一點就是要限制場外的杠桿交易。2008年美國次貸危機以后提的最多的一項改革就是交易所清算，其目的就是要監控場外市場衍生金融工具，特別是CDS總量的目的。1997年亞洲金融危機的一個重要教訓，就是當時在金融自由化的背景下很多東南亞國家放松了資本管制，結果當危機到來的時候很多國家的政府根本不知道有多少外資流入國內，因而也無法判斷資本流出的壓力，更難以判斷對外匯市場進行干預的可行性。只有及時、準確地掌握了杠桿交易信息，才可能在此基礎上制定有效的危機管理預案。因此，提高杠桿交易信息的及時性和準確性，杜絕場外交易，是當前中國資本市場發展中最重要的基礎設施建設任務。

二是要在現貨市場上的融券業務中禁止裸賣空。這是因為現貨市場上的裸賣空會使證券持倉量和交易量可以不受限制地超過實際發行量，從而使得現貨市場買賣嚴重失衡。裸賣空雖然與杠桿交易沒有直接聯系，但是它同樣具有放大交易量的作用，不僅可能造成市場上股票的賣出量大于買入量，而且還可能出現賣出量大于發行量的局面，從而可能出現操作市場并加劇市場波動的情況。事實上，在2008年金融危機以后，不少發達國家都開始限制裸賣空交易。

三是在股票市場出現大幅度波動時或可考慮對期貨交易進行限制。杠桿交易使得投資者的交易量可以超過自有資金，因而增加了他們的市場影響力，特別在市場走勢的敏感位置上，甚至可能通過影響或操控市場走勢來實現盈利。不論是1987年的股災還是2008年的金融危機，都是在之前經歷了一段瘋牛行情后出現急劇的反轉而造成的危機。盡管杠桿交易可能只是順勢而為，但是其對金融市場穩定的威脅已經遠遠超出了杠桿交易的本意。所以，在股票市場出現大幅度波動時有些國家對期貨交易進行了限制。不過這種做法是否恰當尚存爭議，也許還不能一概而論。

總之，杠桿交易應該有，但是必須處于政府的有效監控之下。中國在杠桿化交易方面剛剛起步，監管和危機管理還很不成熟，這次股市波動對我們無疑是一次有益的警示。

作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所