資產證券化融資模式在廣西鐵路建設上的運用

余孟

[摘 要]鐵路在廣西區內經濟建設中作用重大，為了實現廣西構建以南寧為中心的“123”快速鐵路網的規劃，需要籌集大量的建設資金是重要難題。本文從不同籌融資渠道比較角度，提出了資產證券化（ABS）方式，以廣西鐵路投資公司擁有的部分存量資產為基礎形成資產池，構建一個特設機構（SPV），其以未來收益為擔保進行信用增進，發行證券獲得現金收入流，可用于其他鐵路項目投資，到期償還本息后剩余收入流和存量資產所有權不改變。

[關鍵詞]資產證券化；特設機構；現金流；投資回報率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201528100

1 引 言

鐵路作為國民經濟大動脈、國家重要基礎設施和大眾化交通工具，在我區經濟社會發展中的地位和作用至關重要。依據《國家中長期鐵路網規劃（2008年調整）》、《國家鐵路“十二五”發展規劃》及《廣西國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》、《廣西鐵路發展“十二五”規劃》介紹，規劃到2015年年末，全區鐵路營業里程達到5000千米左右，復線率達到55%以上，電氣化率達到70%以上，基本形成“一軸四縱四橫”路網格局，構建以南寧為中心的“123”快速鐵路網，基本實現全區地市級開通城際快速列車，初步形成便捷、安全、經濟、高效、綠色的現代鐵路運輸網絡。

要實現上述規劃，除了技術上的困難外，如何籌集建設資金就是目前最大的難題了。我區當前主要的融資渠道為政府財政預算內資金、發行地方債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性：①地方政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項目建設資金的需求。②現有融資渠道難以進一步拓展。商業銀行貸款由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。發行地方債籌資，在一定程度上能起到積極的作用，但其發行量應為適度規模。發行股票融資需披露相當多的企業信息，且發行上市的費用比較大；發行企業債券，審批相當嚴格，融資企業一般來說難以進入國內資本市場融資。

從我區“十二五”規劃的建設資金需求來看，要完成2015年前我區鐵路建設總投資超過3000億元，需要我區方出資近1000億元，其中資本金約565億元。2014年我區鐵路建設需要廣西鐵投融入資金408億元。面臨如此巨大的資金缺口要求我區鐵路必須加快投融資體制改革和拓寬投融資渠道，新的融資方式包括ABS、養老保險金、引入戰略投資者等。其中ABS 是以項目的未來收益為基礎發行證券融資的一種項目融資方式。而鐵路運輸未來的現金流大而且穩定，因而探索我國鐵路尤其是高速鐵路和客運專線建設的ABS項目融資方式，對于解決建設資金的籌集問題具有重要意義。

2 資產證券化（ABS）的概念

資產證券化是指資產原始權益人把某目標項目所擁有的資產，或雖然缺乏流動性但可預見能產生穩定現金流量的已有資產或資產組合，剝離出來出售給一個特設的機構，并將其中的風險與收益要素分離并重組，這一機構以其獲得的未來現金收益為擔保，進行信用升級，發行高檔證券，以證券發行收入支付購買證券化資產的價款，以證券化資產產生的現金流向證券投資者支付本息。

3 資產證券化的可行性分析

31 從我區鐵路建設項目的特點來分析

鐵路產業屬于非典型的公共產品，具有公共產品、私人產品的雙重屬性，這決定了鐵路建設需要政府資金和市場融資機制的共同配合。鐵路網本身具有的準公共物品性和自然壟斷性為鐵路經營期間擁有穩定的現金流提供了保證。而ABS的重要前提就是項目未來產生可預見、穩定的現金流。因而，ABS融資方式符合鐵路網建設投資的自身特點。

32 從資產證券化的比較優勢分析

除了ABS外，BOT和融資租賃也可用于鐵路融資。但ABS的比較優勢更為突出。首先，ABS可以確保國家擁有對鐵路的經營權和所有權。BOT 的執行需要政府向民間出讓鐵路的特許經營權，融資租賃又會使國家無法得到租用資產的所有權。其次，當ABS運作失敗時，發起人可通過合同約定收回資產的所有權，這相比結構復雜的 BOT 要簡單一些。最后，由于通過風險隔離和信用增級等手段，證券化資產可以獲得較高等級的信用評級，進而降低成本。

33 從鐵路行業特色分析

鐵路行業的壟斷特色在一定程度上可以輔助資產證券化的應用和發展，鐵道部可以借助法規、宏觀調控手段以及政府的影響力來強化資產證券化中心環節的特殊目的載體（SPV）的發展條件。同時，在鐵路部門的信用背景下，使得SPV 的資信水平進一步提高，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入鐵路項目的ABS市場。

4 ABS融資的運作模式

（1）明確要證券化的資產并組建資產池。一般投資項目所依附的資產只要在未來一定時期內能有穩定的現金流入，就可以進行ABS融資。廣西鐵投可以選擇一段已經建成或即將建成的鐵路，如南桂鐵路，將該段鐵路的客運收入、貨運收入、網運分離后路網公司收取的過路費這些未來現金流組建成資產池，擁有未來現金收入所有權的廣西鐵投即為原始權益人。

（2）創建特設目的機構（SPV）等特設信托機構、特設交易載體或其他類似機構，實現“真實出售”。SPV 是專門為實現ABS融資而設立的特別機構，如信托投資公司等，但必須獲得國際權威資信評估機構授予較高的信用等級。SPV與原始權益人簽訂合同，將擬證券化的資產轉移到SPV名下，并在合同中明確規定，一旦原始權益人發生破產，這些資產將不列入清算范圍，這些證券化的資產也不在原始權益人財務報表的資產負債表中反映。

（3）信用增級。這是關鍵環節，它通過各種辦法增強資產支撐證券的信用級別，保護投資者的利益。廣西鐵投可以采取賦予SPV直接追索權、破產隔離、將證券設計為優先結構、設立獨立的客運專線資產債券擔保儲備金等內部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。

（4）信用評級。信用評級是對發行人能否按時支付ABS本息回報風險的評價，通常由在國際資本市場上被廣大投資者承認的獨立的私營評級機構進行。通過信用增級和評級，使投資者在決定是否購買資產擔保證券時，主要依據這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性，以及交易結構的謹慎性及有效性。

（5）證券承銷。由國內極具實力的券商或者國際知名投資銀行根據信用評級的結果，負責展開資產化證券的發行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發行收入，用此收入向原始權益人（廣西鐵投）支付先前的購買價款。這樣廣西鐵投便通過ABS方式成功籌集到在建或即將建的鐵路建設資金。

（6）資產管理和證券還本付息。SPV作為ABS融資的交易中介機構，并不參與實際的業務操作，所以原始權益人和SPV還要再確定一家托管機構和擔保機構，并分別簽訂托管合同和擔保合同，一般可以選取同一家商業銀行如中國建設銀行，同時擔任托管和擔保機構。將證券化資產發生的全部收入存入托管銀行，讓其負責收取、記錄、按約定建立積累金，按期對投資者還本付息。在有關證券到期后，還要向提供服務的各機構支付服務費用，同時資產池中的資產的所有權及資產剩余收入流仍完全歸屬于原始權益人（廣西鐵投）。

5 資產證券化融資風險及對策

51 法律風險及對策

ABS的各個環節需要通過具有法律效力的合同來維持。雖然現有法規對我國的企業資產證券化在基礎資產界定、具體的操作模式等方面均有所涉及，但是相對于信貸資產證券化，我國企業資產證券化的法律依據仍比較薄弱，缺少更具針對性的法律文件對企業資產證券化進行指導。為規避法律風險，應該建立完善的法律體系，使鐵路資產證券化的基礎資產出售、信用增級、信用評級、證券銷售、資產管理等環節都具有法律保障。

52 運營風險及對策

這主要涉及我國鐵路系統的內部改革與機制轉換問題。首先，鐵路建成后的運營模式是采用現有鐵路“上下一體”模式，還是 “上下分離”模式。其次是廣西鐵投公司的管理體制、用人機制是否能夠真正實現比舊有模式有一個質的提高，還要看今后的國家政策和改革的力度。這些都將直接影響鐵路運營成本和服務質量，并最終反映到經營業績上。

53 市場分析及對策

鐵路的資產證券化融資最終要通過發行資產支持收益憑證來實現，因此其不可避免地面臨與債券融資相同的利率風險、貨幣風險以及信用風險等市場風險。為規避利率風險，可對區內投資者發行收益率固定的資產支持收益憑證或由SPV與證券承銷商簽訂包購包銷合同；為規避貨幣風險，可利用金融衍生工具對沖風險；為規避信用風險，需要在合同條款的嚴密性、招標程序的市場化等方面進一步加強管理。

6 結 論

鐵路建設在進行資產證券化過程中必須用來盤活流動性差但有較好質量的資產。我區鐵路建設需要大量資金，通過資產證券化廣西鐵投公司可以現有項目的存量資產為基礎，以未來收益為保證發行債券，籌集的資金可用于投資其他新的項目，從而加快鐵路建設的步伐。雖然對于在鐵路建設項目融資領域引入ABS方式還存在許多爭議，但隨著改革的推進和技術風險的降低，ABS作為一種新型有獨特優勢的融資方式，必將有著廣闊的應用空間。

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