上海自貿區利率市場化改革中潛在風險的研究

胡鳴

[摘要] 2013年9月29日，中國（上海）自由貿易試驗區正式掛牌。這是中國新一輪改革開放戰略的重大探索，是上海又一次重大功能制度層面的突破，具有重要的戰略意義。從此，我國的利率市場化改革進入了新的階段。目前，上海自貿區試行已滿一年，在積極探索的基礎上，取得了一定成果。本文重點分析上海自貿區試行利率市場化過程中形成的利率雙軌制，以及在此前提下存在的潛在風險，并探索風險防控的措施，以確保能將自貿區改革試點的成果進行推廣。

[關鍵詞] 上海自貿區；利率市場化；潛在風險

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.133

1 上海自貿區利率市場化改革背景

利率市場化，也叫利率自由化，是指利率不再由貨幣當局直接決定，而逐步由市場自由決定的過程。利率市場化改革是完善社會主義市場經濟體制，發揮市場在資源配置中的決定性作用的重要舉措。中國的利率市場化改革開始于1996年人民銀行開始放開銀行間同業拆借利率。1993年，黨的十四大就提出了我國利率市場化改革的遠景目標，并確立了“先貸款，后存款；先外幣，后本幣；先大額，后小額；先農村，后城市”的利率市場化改革原則。利率市場化改革是一個漸進的過程，我國的利率市場化改革大致上可分為三個階段：第一個階段為以官定利率為主的階段，也就是上海自貿區設立之前的階段；第二階段為利率形成雙軌制階段，存在自貿區內外兩種不同的利率決定機制；第三階段為利率市場化完全實現階段，自貿區內改革經驗已向全國推廣，整個利率市場化改革基本完成。

由此可見，上海自貿區的利率市場化先行試點是位于整個利率市場化改革戰略中的重要一環。2014年3月1日起，上海自貿區內小額外幣存款利率上限放開，這意味著自貿試驗區將在全國率先實現外幣存款利率的完全市場化。可以說，上海自貿區承擔著利率市場化改革大局中承前啟后的關鍵任務，因此，在上海自貿區的金融改革試驗需要加強風險防控，將改革穩步推進。

2 上海自貿區利率形成機制分析

2.1 自貿區的資本流動分析

在上海自貿區成立以后，自貿區市場和國內市場在一定程度上是相互獨立的，但又相互影響。這里從資金流動的角度來分析自貿區的利率形成機制。

從圖1中可以看出，自貿區成為了資金進出我國的緩沖地帶，它是一個調節國內外資金流量的“資金池”。在國內市場和自貿區市場之間，國內的資本管制比自貿區內嚴格，資金流動的變化幅度不太大，高風險資本不易直接進入，而是通過自貿區間接流入國內市場。自貿區市場和國內市場之間仍存在一定管制，國內資本雖存在流入自貿區的動機，但資本管制導致資本流入難度加大。在國外市場與自貿區市場之間，國際資本主要以證券投資、國際借貸和直接投資的形式流入較國內市場更為自由的自貿區市場，當然其中會含有大量的套利資本。這些套利資金大量涌入自貿區，并通過自貿區進一步流入國內市場，如果不能進行有效地監管和控制，資金大量涌入會進入到股市和房地產會形成資產泡沫，給金融市場帶來沖擊，無論對利率市場，還是外匯市場，都會形成沖擊。

2.2 利率雙軌制的形成

在我國利率市場化改革的第二階段，上海自貿區要優先進行金融改革，率先實現利率市場化，這樣一來，在區內和區外就會存在兩種不同的利率決定機制，可以稱為利率雙軌制。國內市場繼續以官定利率為主、以市場利率為輔的利率形成機制，而上海自貿區內率先實現完全的市場化利率，利率由市場的資金供給和需求共同決定。在此階段內，國內利率的形成和自貿區內利率形成在一定程度上相互獨立，但又相互影響。在自貿區發展后期，其成熟的改革經驗可向全國推廣。

3 利率市場化改革潛在風險分析

3.1 宏觀風險分析

3.1.1 利率雙軌制下的套利風險

上海自貿區利率市場化先行先試的最大特點就是形成了自貿區和國內市場兩種不同的利率決定機制。這種利率決定機制導致利差的出現不可避免，而這正提供了套利機會。大量的國際游資和短期套利資本大進大出，會造成自貿區市場利率水平在短時期內的劇烈波動，不利于自貿區金融市場的穩定和相關改革的繼續試驗。下面根據利率平價理論對自貿區利率市場化改革的套利風險進行分析。

自貿區市場先行實現市場化利率，因此自貿區市場與國內市場對利率的反應有所差異。設自貿區市場本幣利率為r，國際市場外幣利率為r*，直接標價法下即期匯率表示為E，預期將來某一時點的即期匯率表示為Ee。

當 1+r=（1+r*）×Ee/E （1）

成立時，市場處于均衡狀態，套利機會消失。將（1）式變換可得

r-r*=（Ee-E）/E （2）

無拋補的利率平價的表達式表明：當自貿區市場利率高于（低于）國際利率時，本國貨幣預期貶值 （升值），本幣預期貶值（升值）的幅度等于自貿區與國際利率水平之間的差異。如果對未來的即期匯率預期是給定的，那么自貿區市場利率水平高于國際市場利率水平就會導致人民幣立即升值。此時，大量資金會流入自貿區套利，而一旦國外短期套利資本和長期投資資本不斷涌入自貿區市場，會產生金融風險，影響自貿區市場的穩定。

3.1.2 金融宏觀調控風險

經濟的波動會對商業銀行的信貸量造成影響，在經濟繁榮時期，市場對貸款需求大，商業銀行會擴大信貸量。由于商業銀行可以通過信貸來創造貨幣，過度的信貸勢必造成貨幣供給過度，容易引發通貨膨脹。在利率市場化后，利率由市場決定，央行無法利用利率來調控。自貿區完全實現利率市場化后，傳統的利率調節工具已不復存在，這意味著金融監管部門對區內金融業的監管要求大幅提升。

3.1.3 泡沫經濟風險

在實現利率市場化后，銀行和非銀行金融機構的業務范圍放寬，其資產分散投資的權力擴大，而銀行為了利潤，可能會大量涉足高風險、高回報的股市和房地產。股票和房地產等虛擬資產價格迅速膨脹，一旦經濟泡沫破滅，整個經濟體都會受到震蕩。上海自貿區剛成立時就出現了當地房地產市場的暴漲、資本市場對相關概念股的爆炒等現象。可以說，自貿區成立之日起就存在著經濟泡沫的隱患。

3.2 微觀風險分析

3.2.1 商業銀行面臨的風險

（1）利差縮小風險。一般而言，利率市場化會帶來利率水平的升高，利率無規則波動幅度增大、頻率加快。在利率管制時期，我國的商業銀行很大程度上依賴于存貸款利率差來賺取利潤，一旦利率市場化，往往存款利率升幅大于貸款利率升幅，造成利差縮小，商業銀行表內業務獲利空間變小，這對商業銀行的經營管理提出更大挑戰。（2）逆向選擇和道德風險。逆向選擇風險是指在信貸市場，隨著利率水平的上升，高風險的借款者愿意來銀行借款，而風險較小這則逐漸退出市場，由于高風險者充斥市場，貸款合約的違約可能性增加，商業銀行資產的平均質量下降，信貸風險突增。（3）收益變動風險。收益變動風險主要因商業銀行自身資產負債結構的不匹配所致。當利率敏感性資產大于利率敏感性負債，即銀行經營處于“正缺口”狀態時，隨著利率上浮，銀行將增加收益，隨著利率下調，銀行將減少收益。當利率敏感性資產小于利率敏感性負債，即銀行經營處于“負缺口”狀態時，隨著利率上浮，銀行將減少收益，隨著利率下調，銀行將增加收益。

3.2.2 企業面臨的風險

（1）利率上升加劇企業的虧損風險。利率的上升增加了企業的融資成本，這對企業的盈利能力提出更高要求。同時利率市場波動較大，使未來企業經營成本可控性降低，增加了經營管理的難度。（2）企業融資風險。銀行會根據客戶的資信狀況來決定是否放貸，資信良好的企業容易獲得貸款，而資信狀況較差的企業很難獲得貸款。在這種情況下，很多企業將面臨發展資金短缺的風險，尤其是中小企業面臨融資難的問題。（3）市場競爭風險。上海自貿區放寬外商投資準入，擴大服務業開放，積極引入市場競爭機制，這讓進入區內的企業面臨著更大的風險和挑戰。進駐區內企業應注重自身實力的培養，增強應對市場利率波動的風險，否則積極進駐自貿區的意義就不大。自貿區也發揮著培養中國具備實力、能走向世界的現代企業的作用。

4 風險防范的建議

第一，充分發揮自貿區資金樞紐作用，維護金融穩定。第二，轉變金融監管模式，建立存款保險制度。第三，商業銀行要增強風險控制能力和自主定價能力。第四，發展利率衍生產品，提供風險對沖工具。第五，完善公司治理結構，提高應對風險的能力。

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