中小企業區域集優票據發行成本分析

劉張發

摘 ? 要：中小企業區域集優票據是中國銀行間市場交易商協會在2011年推出的一種新型中小企業集合票據，它的發行成本包括審計費、律師費、信用評級費、擔保（反擔保）費、登記托管費、承銷費等，是融資成本的重要組成部分。中小企業發行中小企業區域集優票據時，可以根據其發行成本構成采取相應的方法，努力降低發行成本和融資成本。

關 ?鍵 ?詞：中小企業區域集優票據;發行成本;最低化

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ?文章編號：1006-3544（2015）03-0042-03

中小企業區域集優票據是中國銀行間市場交易商協會（下簡稱“交易商協會”）在2011年5月推出的一種升級版的中小企業集合票據。這種新型的中小企業集合票據，由于獲得了地方政府的支持和參與，融資速度快、利率低、門檻低，增強了發行的長效機制，在部分地區的發行實踐中有力促進了中小企業的直接債務融資。中小企業區域集優票據的融資成本由利息費用和發行成本兩部分構成，研究如何降低發行成本對降低中小企業的融資成本有重要意義。本文重點分析中小企業區域集優票據發行成本的構成及降低成本的方法。

一、 中小企業區域集優票據和中小企業集合票據

為了破解中小企業融資的信用瓶頸，交易商協會于2009年11月推出“中小企業集合票據”，它是一種由“2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具”。在推出中小企業集合票據的同時，交 易商協會還設立專門的信用增進公司， 以解決僅靠中小企業自身資信水平無法達到融資要求的問題。實踐表明，信用增進機構對緩解中小企業參與集合票據發行中的信用難題發揮了重要作用。 但隨著中小企業直接債務融資需求的不斷增加， 僅靠信用增進機構來緩解中小企業融資信用風險的方式出現了不可持續的問題，需要增加新的有效的風險緩釋措施， 才能真正實現中小企業集合票據發行的商業可持續。[1] 正是在此背景下，交易商協會在2011年5月推出了一種升級版的中小企業集合票據——中小企業區域集優票據，于11月首先在廣東佛山和山東濰坊兩地成功發行。 [2]

交易商協會推出的中小企業區域集優票據是對一定區域內具有核心技術、 產品具有良好市場前景的中小非金融企業， 通過政府專項風險緩釋措施的支持， 在銀行間債券市場發行的一種中小企業集合票據。它的運作方式是：首先由地方政府通過財政專項資金設立中小企業直接債務融資發展基金， 以一定的杠桿率為本地中小企業債務融資項目提供擔保; 其次由地方政府主管部門和人民銀行分支機構共同遴選符合條件的地方企業; 最后由中債信用增進投資股份有限公司提供擔保，聯合銀行、地方擔保公司和其他中介機構為企業設計切實可行的債務融資服務方案。

與中小企業集合票據相比，中小企業區域集優票據最大的區別在于政府的支持和出面參與。由政府出資設立的中小企業直接債務融資發展基金，規模一般為一兩億元，當發行企業和擔保機構無法償付到期資金時，由該基金償付，其實質是為中小企業發行區域集優票據的擔保機構提供政府反擔保。

二、 中小企業區域集優票據發行成本構成及最低化方法

發行中小企業區域集優票據的參與方主要包括地方政府、中國人民銀行、主承銷商、發行人、中介機構（會計事務所、律師事務所）、信用評級機構、擔保人、反擔保人、登記結算公司。

發行流程主要包括以下幾個步驟：（1）政府主導下確定主承銷商;（2）遴選發行企業;（3）對發行企業的信用評級;（4）通過外部增信擔保機構進行信用增進;（5）整體債項信用評級;（6）主承銷商設計票據產品并提交中國銀行間市場交易商協會;（7）交易商協會批準注冊和登記結算公司辦理托管;（8）正式公開發行。

中小企業區域集優票據的發行成本主要包括審計費、律師費、信用評級費、擔保（反擔保）費、登記托管費、承銷費等。

（一）審計費、律師費、信用評級費、登記托管費

審計費是中小企業區域集優票據發行過程中，發行主體企業聘請會計事務所出具財務審計報告所支付的費用。律師費是指律師事務所就票據發行出具法律意見書而向發行主體企業收取的費用。參與票據發行的會計事務所和律師事務所還必須達到規定的資質。為了降低審計費和律師費，對票據發行過程中審計和律師出具法律意見書的事宜要完全公開化、市場化，以強化同業競爭，給企業增加選擇的機會。在費用合適的情況下，企業要選擇多次參與過票據發行的會計事務所和律師事務所。

信用評級費是指票據發行過程中，評級公司對中小企業區域集優票據進行債項評級而向發行主體收取的費用。為降低評級費用，建議發行企業要全力配合評級公司的工作，同時選擇經常參與票據發行的評級公司，如聯合資信評估有限公司、大公國際資信評估有限公司、中誠信國際信用評級有限責任公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司等。

登記托管費是指向登記結算公司繳納的費用，該項費用一般比較固定。

（二）擔保費

擔保費是發行主體向擔保機構支付的費用。擔保的主要目的是擔保機構對中小企業區域集優票據的增信，使得票據成功發行并降低發行利率。

根據以往發行案例中對擔保公司的統計， 擔保公司類型主要有全國性的擔保公司， 如中債信用增進投資股份有限公司及發行主體所在地的商業擔保公司。為了降低擔保費用，地方政府應組織協調發行主體所在地的國有企業或國有控股擔保公司積極為區域集優票據提供擔保，并給予一定的優惠。

為了培育壯大發行企業所在地的國有公司和國有控股擔保公司， 當地政府應經常督促其規范財務管理， 增大政府注入資金。 沒有國有控股擔保公司的， 應該由當地政府相關機構主持成立國有控股擔保公司。

在發行中小企業區域集優票據時， 當地政府要設立中小企業直接債務融資發展基金， 當發行企業和擔保機構無法償付到期資金時，由該基金償付，即政府提供最終擔保，有利于降低擔保費。

（三）承銷費

承銷費是指發行企業向主承銷商繳納的承銷費用。 目前， 已經發行的集合票據都采用簿記建檔、余額包銷方式，即由發行人與主承銷商、聯席主承銷商確定本期集合票據的利率（利差）區間，投資者直接向簿記管理人發出申購訂單， 簿記管理人負責記錄申購訂單，最終由發行人與主承銷商、聯席主承銷商根據申購情況確定本期集合票據發行利率; 承銷商將集合票據優先出售給認購者， 但在規定的發行日后仍未售出的， 承銷商按事先協議全部自行購入。交易商協會發布的《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》對發行規模做了限定：任一企業集合票據待償還余額不得超過該企業凈資產的40%; 任一企業集合票據募集資金額不超過2億元人民幣， 單支集合票據注冊金額不超過10億元人民幣。

在滿足發行規模規定的情況下， 盡量擴大發行規模，可以使每份票據的承銷費用下降，同時應選擇富有承銷經驗的主承銷商承銷。

為了降低中小企業區域集優票據承銷費用，政府應該引導主承銷商市場形成一種競爭態勢， 如果各銀行為了爭取主承銷商而競爭激烈， 那么承銷費用必然要下降。 根據對以往中小企業集合票據發行的調查， 國有銀行一般對承銷中小企業集合票據不感興趣，認為投入大、時間長、收入低，往往是股份制銀行作為票據的主承銷商。國民經濟和社會發展“十二五”規劃指出：“要顯著提高直接融資比重”，所以銀監會、中國人民銀行等監管部門應該響應國家政策，對各銀行承銷中小企業票據出臺相應的鼓勵政策，比如通過指標考核、獎勵、人事考核等方式督促各銀行承銷中小企業區域集優票據。

另外，為了降低中小企業區域集優票據的發行成本，企業還要關注并充分利用地方政府的有關優惠政策，如對擔保費、承銷費的補貼和稅收優惠政策等。

參考文獻：

[1]中國銀行間市場交易商協會中小企業融資創新工作組. 區域集優直接債務融資模式創新總體思路——關于中小企業區域集優直接債務融資模式創新的若干問題（上）[N]. 金融時報，2011-11-07（007）.

[2]賈壯. 首批兩只區域集優中小 企業集合票據成功發行[N]. 證券時報，2011-11-05 （A01）.

[3]邱兆祥，安世友. 我國集合票據業務存在的主要問題及對策研究[J]. 金融理論與實踐，2011（8）：42-46.

[4]閆超. 中小企業集合票據融資研究[D]. 保定：河北大學，2011.

[5]蘇志鑫. 我國中小企業集合票據的發展現狀及改進建議[J]. 上海金融，2012（11）：111-115.

[6]林安霽，林洲鈺. 中小企業集合票據融資模式與完善對策[J]. 中南財經政法大學學報，2013（1）：77-81.

[7]劉鵬. 山東省中小企業區域集優債務融資模式的實踐和制約因素分析[J]. 經營與管理，2014（2）：86-89.

[8]潘永明，李雪，張婷婷. 基于信用增級視角的中小企業集合票據定價研究[J]. 金融經濟學研究，2013（7）：26-35.

[9]湯陽陽. 中小企業集合票據理論研究綜述[J]. 吉林金融研究，2011（10）：13-16.

（責任編輯：龍會芳;校對：盧艷茹）