主要國際貨幣國際化期間匯率變化的比較及啟示

卜國軍

摘 要：本文選取美元、德國馬克、日元三種國際貨幣，分析、比較三種貨幣國際化進程中匯率變化的特點，發現從國際經驗來看，世界主要國際貨幣在其國際化進程中都經歷了升值過程，貨幣升值是該國貨幣國際化的必要條件。人民幣國際化進程中應保持匯率穩中有升、維持經常項目順差、關注美國貨幣政策影響，并根據國際化的不同階段靈活實施匯率管理政策。

關鍵詞：貨幣國際化；匯率；升值

中圖分類號：F821.6 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2015）03-0036-06

一、引言

2009年7月，我國啟動跨境人民幣結算業務試點工作，標志著人民幣國際化進程正式啟動。2010年6月，央行進一步推進人民幣匯率形成機制改革，匯率市場化與人民幣國際化同步進行。從國際經驗來看，世界主要國際貨幣在其貨幣國際化進程中都經歷了貨幣升值過程，貨幣升值既是該國貿易部門勞動生產率相對快速提高使經濟快速增長的結果，也是該國貨幣國際化的必要條件。通過比較、分析世界主要國際貨幣國際化時期的匯率走勢，可以發現一國貨幣國際化時期匯率變化的一般特點，為人民幣國際化時期的匯率決定和管理提供借鑒。

根據人民幣國際化進程起因于國家經濟崛起并伴隨著貨幣走強過程的特點，本文選取德國馬克、日元兩種類似的國際貨幣，同時也選擇了世界主要的國際貨幣美元進行分析、比較，以求對人民幣國際化進程中的匯率管理提供全面借鑒。

二、美元匯率的變化特點

從1944—2014年的70年間，美元一直位居最主要國際貨幣地位。本文將美元國際化時期界定為1944—2014年，這個時期根據匯率變化特點分為兩段：1944—1971年，1971—2014年。

1944—1971年，根據布雷頓森林體系安排，美元為世界中心貨幣，各國貨幣兌美元匯率固定不變，美元匯率呈隱性變化，即美元短缺時表現為“美元荒”，美元過剩時表現為“美元災”。

1971年8月美國宣布美元與黃金脫鉤后，各主要國家貨幣對美元開始進入浮動匯率時代，美元匯率開始根據經濟增長、國際收支、利率等出現明顯變化。1971—2014年美元匯率變化的主要特點如下。

（一）經常項目逆差規模持續擴大決定了美元匯率的總體走弱

1971年，美國經常項目首次出現逆差，逆差金額為14億美元。1971—1981年經常項目順差和逆差交替出現。1981—2013年，除1991年出現29億美元的小額順差外，其他年份均為逆差，且逆差規?？傮w呈擴大趨勢，2006年經常項目逆差達到8067億美元的歷史最高點，2013年回落至4003億美元。經常項目逆差持續擴大決定了美國作為世界最大凈債務國的地位難以扭轉，美元匯率長期趨勢將總體走弱。以1973年美元匯率水平為100，1971年初美元指數為120，1985年美元最強時美元指數升至159的最高點，2008年國際金融危機爆發前美元匯率指數走低至72的最低點。隨著美國經濟的逐步復蘇，2014年12月，美元指數回升至89。1971—2014年，美元累計貶值幅度達25.9%，與德國馬克和日元的總體升值走勢截然相反。

（二）美國貨幣政策變化和經濟增長態勢對美元匯率影響顯著

美元作為世界第一國際貨幣，國際金融市場以美元標價的金融資產規模巨大，美聯儲貨幣政策或經濟增長態勢的變化將改變投資者的風險偏好，選擇將美元資產轉為其他貨幣資產，或將其他貨幣資產轉為美元資產，這種資產轉換會對外匯市場產生巨大影響，美元匯率隨之會發生較大變化。

1979—1985年，為應對嚴重的通貨膨脹，美聯儲連續加息，美國長期國債收益率較同期德國和日本的長期國債收益率高出3個百分點以上。受高利率因素影響，大量海外資金流入美國，美元指數節節攀升，由1979年中的87上漲至1985年初的159，升幅達83%。美元指數最高點較1973年初上漲59%。1979—1985年，美國經濟年均增長2.8%，低于1972—1978年的年均增速3.7%，但該時期美元指數點位卻遠高于1972—1978年，說明美國貨幣政策變化引起的利差變化對美元匯率影響顯著。

1996—2001年，美國經濟呈現“高增長、低通脹”的“新經濟”增長特點，經濟增速平均達到5.6%，核心消費物價指數同比增速平均為2.4%，長期國債收益率平均為5.4%。同一時期，德國經濟增速平均為2.3%，消費物價指數平均增速為1.4%，長期國債收益率平均為5.2%；日本經濟增速平均為0.1%，核心消費物價指數同比增速平均為0.2%，長期國債收益率平均為1.6%。這一時期，美國經濟相對主要發達國家增長更快，長期國債收益率也高于主要發達國家，吸引資金流入美國，這一時期美元指數不斷走高，由1995年末的85上漲至2001年末的116，累計升值幅度達37%。

2014年以來，美國經濟復蘇力度較強，為應對國際金融危機而實施的量化寬松貨幣政策逐步退出，而同期日本和歐元區經濟持續低迷，美國經濟增長態勢明顯好于其他主要發達經濟體，資金從其他發達國家和新興經濟體流入美國，推動美元指數上漲。2014年，美元指數累計上漲11%。

（三）核心國際貨幣的避險資產屬性對美元短期匯率產生明顯影響

由于美元是世界上最主要的國際貨幣，美國有著世界最大的經濟總量和金融資產市場，一旦國際金融市場風險上升，避險需求會推動國際資本流入美元資產市場，流入美國的資金增加會推動美元匯率上漲。2008年9月，國際金融危機爆發后，美聯儲為維持市場流動性，實施3輪量化寬松貨幣政策，聯邦基金利率從2007年初的5.2%左右迅速降至2008年12月的0.1%左右，根據資金的逐利屬性，大量資金應流出美國，拉低美元指數，但是美聯儲降息后美元指數并未走低，而是呈階段性震蕩走高態勢，其主要原因在于歐債危機的一波三折所引發的國際避險資金的流入。

2009年底，希臘政府財政狀況顯著惡化，3大信用評級機構相繼調低希臘主權信用評級，希臘主權債務危機隨之爆發，也引發了希臘能否留在歐元區的質疑，歐元匯率隨之大跌，全球投資者的避險偏好上升，資金流入美元資產，美元匯率上漲，美元指數從2009年底的76上漲至2010年中的87，升幅達15%。

2012年，歐元區主權債務危機由希臘、葡萄牙、愛爾蘭向意大利、西班牙等國蔓延，標準普爾公司下調了法國的主權信用評級，引發國際社會對歐債危機進一步惡化的擔憂，全球投資者的避險偏好上升，資金流入美元資產，美元匯率上漲，美元指數從2011年的低點74上漲至2012年的高點83，升幅達12%。

三、德國馬克匯率的變化特點

德國馬克是1948年在德國貨幣改革過程中被創造出來，其可兌換性（即便是為了經常項目交易）直到20世紀50年代末期左右才得以建立，國際貨幣基金組織的年度報告在1972年第1次將德國馬克稱為儲備貨幣。以1980—1995年國際貨幣的大多數標準衡量，如官方外匯儲備中占比、國際金融投資占比、全球外匯市場交易占比、國際貿易計價比重等，德國馬克是位居第2的國際貨幣。

本文將德國馬克國際化時期界定為1960—1998年，主要考慮兩方面的因素。一方面，20世紀50年代末德國獲得凈債權國地位，貿易總額、經濟總量在世界各國排名中居第2位，德國馬克在貿易結算和投資計價等領域應開始國際化。另一方面，歐元在1999年開始啟動，德國馬克淡出。德國馬克匯率變化及國際收支的主要特點如下。

（一）德國馬克持續升值，主動、可控、穩步是突出特點

1960—1998年，德國馬克對美元升值149%。馬克對美元的升值是一個不間斷的過程，在1960—1973年的布雷頓森林體系的固定匯率時代，德國馬克兌美元匯率主要經歷了3次升值。1961年3月3日，聯邦德國將德國馬克對美元掛鉤匯率提高了5%，即由原來的4.2馬克兌換1美元，升至4馬克兌換1美元。1969年10月24日，德國馬克升值9.3%，由之前的4馬克兌換1美元升至3.66馬克兌換1美元。1971年12月，德國馬克兌美元匯率進一步升至3.225馬克兌換1美元，升幅為13.6%。前兩次升值是聯邦德國在本國持續的外匯流入使國內貨幣供應量猛增的情況下，為平衡經濟內外沖突而做出的決定。第3次升值是根據1971年12月西方10國集團簽署的《史密森協定》而進行的調整。

1973年3月，德國馬克正式實施浮動匯率。由于聯邦德國經常項目持續順差，海外凈債權由1970年的593億德國馬克，不斷增至1990年的5222億德國馬克，雖然兩德統一導致的經常項目赤字等原因使其凈債權在1995年降至2454億德國馬克，但在世界上依然居第2位。加之聯邦德國保持較高的經濟增速，物價保持穩定（1950—1995年平均通貨膨脹率在23個工業國家中最低），使得德國馬克兌美元匯率除了1980—1985年期間走低外，其他時間基本保持升值走勢，1973—1995年對美元累計升值123%，1995—1998年匯率震蕩下行，1998年末匯率為1.673馬克兌換1美元。

（二）經常項目持續順差是支撐德國馬克長期升值的主要因素

匯率取決于外匯供求，外匯供求取決于國際收支，國際收支中對本幣匯率真正產生長期支撐的是經常項目順差。1960—1995年，德國國內生產總值一直保持較快增長，1996—1997年經濟出現短暫下滑。1960—1990年，除1979—1981年石油危機導致經常項目（貨物+服務）逆差外，其他各年均保持經常項目順差，支持德國馬克兌美元匯率升至1990年末的1.494德國馬克兌換1美元。1991—1998年，受與民主德國統一等因素影響，德國經常項目持續逆差，但由于這個時期德國扭轉了20世紀80年代利率低于美國的狀況，長期國債收益率開始高于美國，證券投資和其他投資項目資金轉為凈流入，經常項目差額和金融項目差額合計基本保持順差，加之德國位居世界第2的凈債權國地位，德國馬克匯率在這一時期維持小幅雙向波動態勢。

（三）利率差成為影響跨境資本流動以及短期匯率的主要因素

1960—1968年，德國長期國債收益率高于美國。1969年下半年，德國的長期國債收益率開始低于美國，受其影響，1969年10—12月共有180億馬克的外匯重新流出聯邦德國，遠遠超過之前9個月流入的結余。1969年全年外匯收支出現超過100億馬克的逆差；即便是1968年和1969年兩年之和，仍然有超過30億馬克的逆差。1970年德國長期國債收益率重新高于美國，資本大量回流，1970——1971年5月，聯邦銀行凈流入外匯額約為410億馬克，而在這17個月中，德國經常項目盈余才55億馬克，流入外匯主要源于龐大的資本流入。1970—1973年3月，德國長期國債收益率較美國長期國債收益率高出2個百分點以上，這一時期資本賬戶凈流入634億馬克，遠高于經常項目的凈流入額105億馬克，成為影響外匯收支的主要因素。1970—1972年德國馬克對美元升值15.2%。

1980—1985年，德國長期國債收益率低于美國約3.5個百分點，這一時期德國的金融賬戶轉為逆差，加之經濟增速回落，德國馬克對美元持續貶值。1985—1998年，德國與美國的長期國債收益率差異逐漸縮小，德國的金融賬戶在1991年后轉為順差，推動德國馬克轉為升值。1985—1998年，德國馬克對美元升值75.7%。

此外，自1968年起，德國的對外直接投資超過同期外國公司對聯邦德國的新增投資。直接投資轉為資本凈輸出緩解了經常項目的流入壓力，改善了對外資產結構，獲得較高的直接投資收益，使經常項目保持較好的增長態勢，有助于穩定幣值，增加德國馬克在國際上的使用，推進貨幣國際化。

四、日元匯率的變化特點

20世紀60年代，日本成為僅次于美國的第2大經濟體。1965年，日本的貿易收支開始出現順差，并且規模越來越大，同時資本輸出明顯增加，成為資本輸出國，從此日元逐漸成為硬通貨。在此期間，日本政府對日元的管制逐步放松，逐步推進外匯自由化。1960年設立“非居民自由日元賬戶”，以實現日元的局部可兌換。1964年4月，日本實現經常項目可兌換。1970年11月，允許發行以日元自由兌換的外債，廢除了對“外匯集中管理”。1970年以后，日本進出口貿易中，日元的結算比重大幅提升。以1980—1995年國際貨幣的大多數標準衡量，如官方外匯儲備中占比、國際金融投資占比、全球外匯市場交易占比、國際貿易計價比重等，日元是位居第3的國際貨幣。

本文將日元國際化時期界定為1970—2014年，主要考慮兩方面的因素。一方面，1970年后日本經濟總量、貨幣可兌換性、貿易結算比重提升等使日元開始行使國際貨幣職能。二是貨幣國際化沒有終點，是個長期動態的過程，因此研究的截止時間為最近的2014年。日元國際化期間匯率變化的主要特點如下。

（一）日元總體大幅升值，但啟動晚，反復較大

日本在20世紀60年代已經成為世界第2大經濟體，伴隨著經濟的較快增長，日元利率也持續高于美元利率。1966年末，日本長期國債收益率較美國20年期國債收益率高3個百分點。1970年末，日本長期國債收益率較美國20年期國債收益率高1.7個百分點。日元利率高于美元利率，會吸引國際資本流入日本，加之同期貿易順差規模的不斷擴大，日元勢必面臨升值壓力。然而日元在這一時期一直維持1美元兌360日元的固定匯率，流入資金轉為貨幣當局的官方儲備資產，官方儲備資產從1966年的20億美元升至1971年的152億美元。

1971年12月，西方10國集團簽署《史密森協定》，日元兌美元匯率升至320日元兌換1美元，升幅為12.5%，低于1948—1971年德國馬克對美元的累計升幅30.2%。1972年以后，日元匯率轉向浮動。1973年3月布雷頓森林體系崩潰時，日元兌美元匯率為262日元兌換1美元，但1974年8月—1976年3月，又經?；刭H至300日元兌換1美元。從1976年4月至1978年底，日元雖經歷了第1個升值周期，從1美元兌299日元升到1美元兌196日元，但到1985年“廣場協議”簽訂前，日元兌美元匯率又回貶至259日元兌換1美元。

日元的升值推遲到1985年“廣場協議”才真正進行，錯過了升值機遇期，導致日元不得不加速升值。從1985年“廣場協議”到1988年，日元匯率攀升至125日元兌換1美元，升值幅度達1倍以上。1989—1990年上半年，日元短暫盤整。1990—1995年，日元經歷了第3次升值，從159日元兌換1美元升值至83日元兌換1美元，此次升幅達92%。

1995—2008年9月國際金融危機爆發前，受資產泡沫破裂、人口老齡化、產業空心化等因素影響，日本經濟持續低迷，1995—2008年經濟年平均增速僅為1.1%，大大低于同期美國的年平均增速2.9%，這一時期日元對美元總體貶值，日元兌美元匯率未曾升破100日元關口，2008年9月匯率為105日元兌換1美元。

2008年9月后，為維持金融體系流動性和刺激經濟增長，美國先后實施3輪量化寬松貨幣政策，聯邦基金利率降至0—0.25%的超低水平，大量資金外流購買其他貨幣資產，受此影響，日元匯率上升，最高升至2012年的76日元兌換1美元。為刺激經濟增長，使通脹水平恢復至2%左右，日本開始實施大規模的量化寬松貨幣政策，日元匯率隨之走低，2014年12月日元匯率為120日元兌換1美元。

從1970—2014年，日元對美元累計升值幅度達2倍，高于德國馬克國際化時期對美元1.5倍的升值幅度。從1960—1998年看，日元對美元累計升值2.1倍，也高于同期德國馬克對美元1.5倍的升值幅度?？梢姡赵獙γ涝捣却笥诘聡R克，但表現出升值晚和波動大的特點，在1985年后不得不升值時又采取了低利率的寬松貨幣政策，刺激了資產泡沫的膨脹，不利于經濟的穩定增長。

（二）持續的經常項目順差是日元長期升值的基礎

1965年日本貿易收支出現順差，同時成為資本輸出國，投資收益隨之增加，經常項目持續順差。2011年，日本核電站事故之后燃料進口增加，加之寬松貨幣政策導致日元貶值，進口成本增加，貨物貿易從2011年起連續3年逆差，但由于日本是世界最大凈債權國，投資收益規模大，依然可以覆蓋貨物貿易、服務貿易、經常轉移三者的逆差，使經常項目保持順差。經常項目持續順差維持日本的世界最大凈債權國地位，使日元在整個國際化時期保持了較大的升值幅度。

（三）核心國際貨幣發行國貨幣政策變化對日元匯率影響較大

布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系進入浮動匯率時代。由于美國的超級大國地位，以及布雷頓森林體系形成的先天優勢，使美元成為最主要的國際貨幣，其在貿易結算、投資計價、外匯儲備中的占比遠高于日元。由于二者分別位居貨幣國際化程度的第1位和第3位，美國的貨幣政策變化必然會對國際金融市場上日元交易產生較大影響，進而對日元匯率走勢產生較大影響?？v觀1973年之后日元匯率波動走勢，也印證了美國貨幣政策變化對日元匯率的顯著影響。

1979年，美聯儲為治理嚴重的通貨膨脹，開始提高官方利率。1980年12月，聯邦基金利率達到22%的最高點，而當月日本央行的政策利率僅為7.25%，較美國低約15個百分點。從長期國債收益率看，1982年1月，美國長期國債收益率達到13.3%的最高點，而同期日本長期國債收益率為7.9%，較美國低約5.4個百分點。1979—1985年，美聯儲聯邦基金利率和長期國債收益率持續較大幅度高于日本，引起資金流入美國，推動美元升值，這段時期日元對美元累計貶值22%。

2008年9月國際金融危機爆發后，危機起源地美國多次實施量化寬松貨幣政策，美聯儲釋放的流動性迅速流入其他國家，主要經濟體貨幣紛紛升值。受此影響，日元兌美元匯率從2008年9月后迅速上行，由2008年9月的105日元兌換1美元，迅速升至2008年10月份的97日元兌換1美元，之后持續上行，最高升至2012年1月的76日元兌換1美元。

五、對人民幣國際化期間匯率管理的啟示

（一）人民幣匯率穩中有升是人民幣國際化的必要條件

貨幣升值既是國際貨幣發行國經濟快速增長的必然結果，也是貨幣國際化的必要條件?；仡櫟聡R克、日元的國際化進程，其匯率總體呈現大幅升值特征，其間會受到自身貨幣政策和美國貨幣政策變化影響而出現波動，但總體維持對美元的升值走勢。國際貨幣穩中有升的匯率走勢將使更多的國外市場主體選擇持有該國際貨幣，促進該貨幣的國際化進程。

應不斷提高貿易部門的勞動生產率，促進人民幣匯率穩中有升。2005年7月—2014年底，人民幣對美元累計升值33.4%，國際清算銀行口徑的人民幣名義有效匯率和實際有效匯率累計升值幅度分別為40.5%、51.0%。從2010—2014年我國經常賬戶順差與GDP之比持續低于4%的國際公認衡量標準。由于人民幣仍處于國際化的初級階段，保持幣值穩中有升仍是國際化的必要條件，所以應通過深化改革進一步提高貿易部門的勞動生產率，保持經濟的中高速增長，以促進人民幣國際化進程。

（二）應加強服務業發展和改善對外資產結構，保持經常項目順差

經常項目是否能長期維持順差決定了該國貨幣長期是升值走勢還是貶值走勢。從德國馬克和日元匯率走勢看，經常項目順差是一國貨幣匯率長期趨勢最重要的支持因素，也是形成國際凈債權的首要交易因素，德國和日本經常項目的長期順差走勢，決定了德國馬克和日元對美元的長期升值走勢。

提高服務業發展水平，加大資本輸出力度，改善經常項目收支結構。目前，我國經常項目持續順差，為人民幣匯率穩中有升提供了堅實基礎，但其中貿易順差、服務和收益逆差的結構難以持續。在人口老齡化階段，貿易順差下降是趨勢，若想持續維持一定的經常項目順差，必須扭轉目前服務貿易、收益大幅逆差的現狀，大力促進旅游、運輸、專有技術等服務業發展，同時加大直接投資等資本輸出力度，改變目前對外資產結構中外匯儲備資產占比過高的現狀，提高對外投資的收益率，減少服務貿易和收益的逆差規模。

（三）高度關注美國貨幣政策的影響，采取必要的應對措施

作為最主要的國際貨幣發行國，美國貨幣政策的變化具有明顯的溢出效應。從上文對德國馬克和日元的匯率走勢分析中發現，這兩種貨幣匯率在美國貨幣政策出現較大變化時受到的影響較大。如1979—1985年，美國為治理嚴重的通貨膨脹，不斷提高聯邦基金利率，這一時期美國的長期國債收益率高出德國、日本3個百分點以上，雖然這一時期美國經濟增速并無明顯提升，但較高的利差吸引大量資本流入美國，德國馬克和日元在這一時期都對美元出現了較大幅度的貶值。2008年9月國際金融危機爆發后，美國為維持市場流動性和刺激經濟增長，實施了3輪量化寬松貨幣政策，美聯儲釋放的流動性流入其他發達國家和新興市場國家，日元在這一時期對美元出現升值走勢，2008年9月—2012年1月日元對美元累計升值幅度達38%。

建立宏觀審慎的跨境資本和外債管理框架，應對美國貨幣政策的變化。在美國寬松貨幣政策時期，應加大短期跨境資本的管理力度，減輕大量短期跨境資本流入對匯率產生的升值壓力。在美國收緊貨幣政策時期，應保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，防范人民幣匯率的大幅異常波動風險。

（四）在人民幣國際化的不同階段實行不同浮動幅度管理的匯率管理策略

人民幣國際化進程中匯率管理應采取“分階段實施不同浮動幅度管理”的策略，在人民幣國際化的初級和高級階段分別采取不同的浮動幅度，既保持人民幣在合理均衡水平上的充分彈性，又有利于促進人民幣國際化進程。

人民幣國際化的初級階段，是指人民幣國際化使用主要集中在貿易和投資計價交易階段。這一階段，人民幣國際化的保證是我國充足的外匯儲備、人民幣幣值穩中有升，以及市場主體相信其手中的人民幣能夠及時足額兌換為美元。這一階段，資本項目尚未完全實現可兌換，人民幣匯率管理應采取保持人民幣兌美元匯率相對穩定、逐步放寬匯率波動幅度的策略，以促進人民幣國際化進程和實體經濟發展。

人民幣國際化的高級階段，是指人民幣在跨境貿易和投資交易，以及第三國之間廣泛使用，且充當主要儲備貨幣的階段。這一階段，人民幣國際化的保證是我國強大的經濟實力以及具有相當廣度、深度和開放度的金融市場。這一階段，資本項目已基本實現完全可兌換，人民幣匯率管理應采取自由浮動策略，但仍應對匯率超調適時進行管理，防范因大規模投機交易而產生的匯率異常波動風險。

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