我國貨幣政策的股票市場傳導機制研究

趙昕　李璐

摘 要：本文首先對貨幣政策的股票傳導機制進行分析，再選取2005年1月—2014年9月的月度數據，建立SFAVAR模型，通過脈沖響應函數對我國貨幣政策的股票傳導機制進行實證研究。研究表明，貨幣政策對股票市場的調控效應不明顯，股票市場存在短期的財富效應，但投資效應不明顯。整體而言，我國貨幣政策的股票傳導機制并不順暢。

關鍵詞：SFAVAR；貨幣政策傳導機制；股票市場

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）03-0018-06

一、引言

隨著資本市場的快速發展，相對于實體經濟而言的虛擬經濟影響力迅速上升，雖然我國股票市場起步較晚，僅有20多年的歷史，但已取得了巨大的成就。無論是市價總值、成交總額還是上市公司數量都呈不斷上升趨勢，股票在家庭金融資產中所占的比例不斷增加，因此股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。梅爾策（Meltzer，1995）認為資本市場對貨幣政策的反應是最快的，不需要對時間和實物進行調整，故研究股票市場在貨幣政策傳導機制中的作用具有較強的現實意義。

國外學者對貨幣政策的股票傳導機制做出了許多有益的探討。其中，麥克亞當和摩根（Peter. McAdam和Julian Morgan，2001）基于VAR模型研究美國的貨幣政策股票傳導機制效應發現，股票在貨幣政策傳導機制中的財富效應和投資效應比較明顯?？ㄋ骼湍{（Nuno Cassola和Claudio Morana，2002）運用結構誤差修正模型（SVECM）研究了歐元地區的股票市場在貨幣政策傳導機制中所承擔的角色，發現股票市場在貨幣政策傳導機制中有著重要作用，同時股票市場的波動還和產出波動有相同周期性。巴蒂斯和基洛夫（Basistha和Kurov，2008）則發現隨著經濟周期階段的不同，股票市場對貨幣政策的反應敏感度也隨之發生變化。根據這些學者的研究可以看出，在資本市場相對完善的西方國家，股票傳導機制已經成為貨幣政策傳導渠道中的重要組成部分。

雖然國內學者對貨幣政策的股票傳導機制也進行了較為深入的研究，但對于此問題的研究還存在不少的爭議。目前，許多學者認為我國貨幣政策的股票傳導機制不順暢。余元全（2004）將股票市場引入IS-LM模型中，運用TSLS定量分析方法研究發現，我國貨幣政策的股票傳導機制并不順暢。王婧（2008）認為雖然我國貨幣政策和股票市場存在互動關系，但股市在貨幣政策傳導中的作用并不充分。馮科（2010）借助脈沖響應函數來分析我國股票市場的效應，研究表明我國股市存在較弱的負財富效應和投資效應。何詩萌（2012）從傳導機制的理論出發，分析了我國股票市場傳導效應較低的原因，進而提出對策。

然而，也有許多學者的研究表明，貨幣政策可以很好地通過股票市場渠道進行傳導。中國人民銀行課題組（2002）通過定性與定量分析，認為股票市場已經成為貨幣政策傳導的一個重要渠道。陳平和張宗成（2008）運用協整和脈沖響應等計量方法分析股票市場的貨幣政策傳導機制，實證研究表明，貨幣政策在股票市場的傳導機制通暢。程立超（2010）通過建立四個方程的SVAR模型，檢驗并分析了股票價格、貨幣政策、宏觀經濟波動之間的關系，認為包含股票價格的貨幣政策可以改善調控效果。高榴（2014）對股票市場在貨幣政策傳導機制中的作用進行實證分析，發現通過股票市場傳導，貨幣政策發揮效應已經初具成效。

以上國內外學者的研究基本都是通過選取幾個變量來代表股票市場和貨幣政策，進而分析兩者之間的相關關系，但這樣很容易造成信息的缺失，與現實情況產生較大的差距。鑒于此，本文試圖選用更多的變量，借助SFAVAR模型來分析我國貨幣政策的股票傳導機制，以明晰股票市場對我國貨幣政策傳導機制的影響。

二、貨幣政策的股市傳導機制理論

隨著股票市場的日益繁榮，貨幣政策的股市傳導機制理論已備受關注。該傳導機制主要包含兩個環節：（1）貨幣當局實施貨幣政策對股票市場進行宏觀調控。（2）通過股票市場進一步影響企業和投資者的行為，從而影響實際經濟活動。通過兩個環節的共同作用，最終實現貨幣政策意圖向實體經濟的傳導。具體傳導路徑見圖1。

（一）貨幣政策到股票市場的傳導理論

由于我國利率形成機制尚未完全市場化，貨幣供應量一直作為貨幣政策首要的中間目標，通過改變居民和企業的資產結構來產生作用，故本文采用貨幣供應量來代表貨幣政策。貨幣政策主要通過貨幣供給的變化來對股票市場產生影響。一般地，當貨幣供給增加，投資者可將更多資金投入股市，從而引起股價上漲，股票總市值增加。

（二）股票市場到實體經濟的傳導理論

股票市場傳導機制的經典理論基礎是托賓的q理論和家庭的財富效應理論，前者主要說明的是企業的投資決策選擇，后者主要說明居民財富引起了消費決策問題。股票市場主要通過這兩種效應對消費和投資產生影響，最終影響實體經濟產出。

1. 托賓q理論。托賓q理論的貨幣政策傳導機制是建立在股票市場的變化與實體經濟的變化具有緊密聯系的基礎之上的，揭示了貨幣政策通過影響股票市場，進而影響企業投資需求，最終對實體經濟產生影響。假定q值代表的是企業的市場價值和企業重置資本之比，當q>l時，企業會通過發行股票獲得大量新資本以購買廠房設備，從而導致投資活動增加；當q

2. 財富效應理論。家庭的財富效應理論建立在生命周期理論的基礎之上，最早由弗朗哥·莫迪利亞尼提出，他認為影響消費者支出行為的不是其當前的收入水平，而是其一生的財富，金融財產是其重要的一個組成部分，而股票是最重要的部分，因此股票市場的變動會引起人們財富的變化，進而引起他們的消費支出的改變。

三、模型介紹

結構因子擴充向量自回歸模型（SFAVAR）是在一般VAR模型及其擴展的FAVAR模型（因子擴充向量自回歸模型）的基礎上演化而來的。一般VAR模型由于估計參數的自由度限制，往往只能探討幾個經濟變量，極易造成信息的缺失，無法確切地反映總體經濟環境的復雜性，也不能有效地衡量貨幣政策傳導的有效性。鑒于此，伯南克和埃利亞斯（Bemanke和Eliasz，2005）結合因子分析與VAR模型構成FAVAR模型，來研究貨幣政策有效性。該模型首先對大量不可觀測經濟變量進行因子分析，提取出公共因子，再將其與設定的可觀測變量組成一般VAR模型，來研究數以百計的變量的脈沖響應，避免用一個變量來代表理論建構，從而解決了一般VAR模型包含經濟變量過少的問題。

設定[Xit]是原始經濟變量集合，[Yt]是中央銀行貨幣政策變量或是不包含在[Xit]內的獨立變量，[Fit（i=1，2，…，n）]是經分組后提取出的公共因子。根據貝爾維索和米拉尼（Belviso和Milani，2006）的設定方式，FAVAR模型可以表示成如下形式：

[F1t?FntYt=?（L）F1t-1?Fnt-1Yt-1+vt]

其中[?（L）]為滯后多項式，公共因子和政策變量的滯后期為[p]期，[vt]為殘差項。上述表達式與VAR模型的不同在于，上式中的變量由原來的可觀測變量變成了不可觀測的公共因子。但是，研究人員無法明確定義提取的公共因子所代表的經濟含義。SFAVAR模型就是為了克服公共因子的定義問題，而在FAVAR模型的基礎上發展來的。該模型繼承了FAVAR模型的優點，與FAVAR模型最大的差異在于，在進行FAVAR分析之前，先對原始經濟變量依據經濟性質進行分類，再通過因子分析提取出各組變量的公共因子，然后將各組的公共因子放入FAVAR模型中估計參數，這樣就可以給因子明確的經濟解釋，既解決了FAVAR模型中不可命名因子的缺陷，又能夠通過脈沖響應函數的方法進行計量分析。

四、數據及公共因子的提取

本文的實證變量資料來源于國泰安數據庫、和訊財經網站、國家統計局網站、中國證券監督管理委員會網站、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站，數據均選用月度數據，樣本區間為2005年1月—2014年9月共計117個月。參考貝爾維索和米拉尼的數據處理方式，首先對各變量按照經濟性質進行分組，再提取各群組的公共因子。在進行因子分析之前，為避免“偽回歸”現象和消除不同數據的量綱問題，本文首先運用CensusX-12方法對相關數據進行季節調整，繼而利用SPSS軟件對處理后的數據進行主因子的提取，所使用的方法為主成分分析方法。

經過因子分析之后，提取的因子包含：投資因子（IF）、產出因子（OF）、消費因子（CF）、價格因子（PF）和股票因子（SF）。其中，投資因子是在固定資產投資完成額、房地產開發投資額、城鎮固定資產投資額等16個變量中提??；產出因子是從天然原油產量、發電量等7個變量中提??；消費因子在社會消費品零售總額等4個變量中提??；價格因子是在居民消費價格指數、商品零售價格指數等12個變量中提取；股票因子則從上證綜合指數、深證綜合指數、上交所市價總值、深交所市價總值等8個變量中提取。此外，由于我國目前還并未實現完全的利率市場化，中央銀行運用存款準備金率、公開市場操作和調整基準利率等手段都是為了控制貨幣供應量以實現貨幣政策的相應目標，并且華偉榮等人研究發現，M2對于證券市場長期影響較大，故本文選取廣義貨幣供應量M2作為貨幣政策變量。

五、實證分析

本文主要從兩階段的實證來分析股市在中國貨幣政策傳導過程中的有效性，即分別將M2與股票因子組成VAR模型，股票因子與其他實體經濟因子組成FAVAR模型，并通過脈沖響應函數的方法來研究我國貨幣政策的股票傳導機制。首先利用ADF檢驗方法進行單位根檢驗后發現，所有變量在5%的置信區間上都是非平穩的，經過一階差分之后變成平穩序列，即這些變量均為一階單整序列。隨后利用脈沖響應函數分析方法分別分析M2的沖擊對股票市場的影響，以及股票因子的沖擊對實體經濟的影響，進而得到貨幣政策的股票市場傳導機制效應。實證結果如下：

（一）股票因子對貨幣供應量的脈沖響應分析

圖2中，給貨幣供給量M2變化率一個標準差的正向沖擊，股票市場在第1期表現出負向響應，表明我國貨幣政策對股票市場的調控作用在短期內與預期效果相矛盾，表現出短期調控失靈現象；股票市場在第3期才表現出微弱的正向響應并在第4期即消失，說明我國貨幣政策對股票市場的推動作用較弱。整體而言，我國貨幣政策對股票市場的推動作用微弱，調控效果不明顯。

（二）實體經濟因子對股票因子的脈沖響應分析

1. 投資因子對股票因子的脈沖響應分析。根據投資因子對股票因子的脈沖響應圖可以看出，當股票因子在期初給投資因子一個單位的沖擊之后，投資因子在即期會出現小幅度的負向響應，隨后上下波動，從第7期開始波動趨于平穩，長期趨于零。從整個響應周期來看，投資因子對股票因子沖擊的負向反應較為明顯，長期反應程度非常小，這說明我國股票市場的托賓q效應在短期能夠發揮效應，長期則并不明顯。這表明我國股票市場的繁榮并沒有帶動投資的增加，反而會使得投資出現小幅減少。由此可以推斷，我國股票市場的投機行為較多，股票市場繁榮時會吸引更多資金進入股市而不是進行實體經濟投資，從而使許多資金游離于實體經濟之外。

2. 產出因子對股票因子的脈沖響應分析。由產出因子對股票因子的脈沖響應圖可以看出，產出因子受到股票因子沖擊之后會立即出現正向響應，在第2期達到最大，只在第4期出現負向反應，隨之小幅波動后自第6期趨于平穩。這說明股票市場在短期內對我國經濟增長具有較強的正向影響，股票市場的繁榮在短期內能有效推動經濟增長，但長期效果并不明顯。由此可以判斷，隨著我國股票市場改革的不斷深化，股票市場將對我國經濟的發展產生重要的影響，尤其是股票市場的短期推動作用不容忽視。

3. 消費因子對股票因子的脈沖響應分析。通過消費因子對股票因子的脈沖響應圖發現，給股票因子一個標準差的正向沖擊，消費因子在期初表現出較小的正向反應，在第3期達到峰值，隨后上下波動，較快趨于零平穩。從整個脈沖響應圖來看，我國股票市場存在短期的財富效應，但長期效應并不明顯?？赡苁怯捎谖覈墒腥蕴幱谝粋€政策市狀態，居民投資不能有效建立在公司的業績基礎之上，同時由于我國股市管理不規范，大大降低了股民投資的收益預期，從而弱化了財富效應。

4. 價格因子對股票因子的脈沖響應分析。觀察價格因子對股票因子的脈沖響應圖可以發現，價格因子受到股票市場的沖擊后會立即出現正向響應，在第3期達到最大，隨后開始下降，從第9期才開始趨于平穩。這說明股票市場對價格因子具有較強的正向影響，而且影響周期相對較長，由此也可以判斷，股票市場的繁榮容易引起價格的上升，進而會增加我國的通貨膨脹壓力。因此，央行在運用貨幣政策調控物價時需要考慮到股票市場因素。

六、結論與政策建議

（一）結論

通過將貨幣政策的股票市場傳導機制分兩個環節進行實證分析，我們可以得到以下結論：

首先，貨幣政策對股票市場的調控效應不明顯。貨幣供應量的增加并沒有使流入股市的資金相應地增加，只是引起股票市場的短暫波動。因為我國證券市場的資金來源主要是居民的儲蓄和現金，而本文所使用的廣義貨幣量M2包含了定期存款等形式，再加上貨幣政策的時滯因素，從而只能對股市產生較小的影響；同時，這也可能與我國股票市場體制不完善、市場投機行為活躍有關。

其次，在投資效應方面，我國的股票市場短期能夠發揮效應，在長期卻并不明顯。這一現象主要與我國的股票市場規模相對較小、波動幅度大、投資者結構不合理等市場性因素有關，同時股票市場自身存在的市場體制不健全、存在內幕交易等問題也會影響到股市的投資效應。

第三，股票市場存在較弱的財富效應，可能是由于我國股市發展的深度和廣度不夠，股票和其他股權在居民金融資產組合中所占比重較少，同時由于股市的不平穩性導致收入的不確定，使得我國居民的股票收入并不構成持久收入的主要部分，由此制約了股市的財富效應。

第四，股票市場在短期內對產出能夠產生明顯的推動效應，表明股票市場已經成為我國經濟發展過程中不可或缺的重要因素。需要注意的是，股票市場同時也會引起價格的上漲，造成較大的通貨膨脹壓力，這或許是財富效應的作用。

概括而言，股票市場在短期內對我國居民的投資和消費都會產生一定的影響，對我國經濟增長能夠產生短期的推動作用；但股票市場通過財富效應對經濟的短期推動作用并不是基于我國貨幣政策的原因，由此可以判斷我國貨幣政策的股票傳導機制并不順暢。

（二）政策建議

1. 重視我國股票市場對貨幣政策傳導機制的建設。貨幣政策作為央行調控宏觀經濟的重要手段，在股票市場發展到一定規模時，必然受到其影響。因此央行可以考慮建立與股票市場相關的指標體系，充分利用股票市場“晴雨表”的功能，根據股市的走向與行情來分析其對宏觀經濟的影響程度，進而做出相應的判斷，最終使得貨幣政策能夠更好地通過股票市場影響實體經濟的發展。

2. 保質保量地擴大股票市場規模，并建立公平穩定的市場秩序?？梢酝ㄟ^適當地擴大上市公司數量來穩步提高我國股票市場的證券化率，同時，需要進一步完善信息披露制度、加強對上市公司相關信息的監管，建立公平穩定的市場秩序，防止股票市場的大幅波動，進而解決我國股票市場投資效應不明顯的問題。

3. 推進改善民生措施，發揮財富效應。有序而穩妥地推進社會保障體制的改革，降低改革對居民造成的沖擊，增加居民消費意愿，從而切實解決居民消費的后顧之憂。

4. 央行在運用貨幣政策進行宏觀調控時，應該充分考慮股票市場波動因素的影響。雖然貨幣政策不能直接作用于股票市場，但貨幣政策的實施會改變民眾的市場預期，并最終作用于物價，因此央行需要防范股票市場對物價的直接影響。

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