全球金融危機前后的國際儲備比較研究

張賢旺等

摘 要：本文通過評估全球金融危機（GFC）和結構變化對于國際儲備（IR）積累模式的影響，認為發展中國家和發達國家對于國際儲備的需求模式呈現不同態勢，一國國際儲備的合適水平并不是一成不變的，其決定因素會隨著全球經濟發展產生變化。同時，在對國際儲備的歷史模式分析的基礎上，本文對國際儲備預測結果與匯率變動之間可能存在的聯系進行了研究。

關鍵詞：金融危機；國際儲備；總儲蓄率；宏觀審慎政策

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）03-0046-05

一、引言

全球金融危機（GFC）終結了“大穩健”時代，波動性重返美國、歐元區和其他 OECD國家的金融市場。新興市場的波動性卻從未消失，資本外逃和后危機時期更大的風險暴露才是這些國家金融一體化進程中長期需要面對的問題。

20世紀90年代末金融危機爆發之后，許多新興市場逐漸認識到金融全球化的波動性，大幅增加其國際儲備/ GDP比率。事實上，新興市場此后不斷深化的金融一體化進程以及隨之而來的危機，均被認為是其國際儲備持有動機發生結構性變化的關鍵因素。新興市場在20世紀90年代末和21世紀初所經歷的種種危機、21世紀中國和其他國家持有國際儲備的劇增，都是國際儲備上升的原因，另外還包括重商主義動機、“攀比”效應和在“三元悖論”的背景下當地居民將國內資產轉換的自我保險等因素。

過去的幾十年間，中國和韓國的國際儲備/GDP比率均發生了顯著的結構性變化。全球金融危機后，中國的國際儲備/GDP出現大幅下降，表明中國在面對全球需求下降、對外直接投資自由化和更加重視主權財富基金的情況下，正在不斷調整其出口導向型的發展戰略。全球金融危機期間，韓國正面臨自身的銀行業危機，其大量的曾被認為是足夠規模的國際儲備存量并不足以支撐韓國經濟的去杠桿化進程。通過接受美聯儲特別互換額度的幫助，韓國金融恐慌才最終得以緩解，其經驗說明在處理系統性銀行業機構的資產負債表風險敞口時，必須使補充性儲備與審慎監管相輔相成。事實上，不同于1997—1998年的朝韓危機，此次危機并沒有大幅增加韓國的外匯儲備/ GDP比率，而是引起了其監管政策的變化。

中國和韓國的經驗說明，全球金融危機可能引發國際儲備持有行為的結構性變化，并激勵一些國家采取新政策（包括先發制人的資本管制的動態審慎監管政策、金融穩定委員會和主權財富基金等）來補充其儲備。全球金融危機后美聯儲及其他中央銀行實施的量化寬松政策還導致了大量的熱錢流入新興市場，新興市場必須實行動態的資本管制（如放松外向資本流動管制）以減輕升值壓力和減少未來不穩定的資本外流風險。

在此背景下，本文通過分析影響國際儲備穩定性和在全球金融危機發生之前未被充分研究的條件變量（如主權財富基金、宏觀審慎政策、雙邊貨幣互換額度、儲蓄率、貿易波動、對外投資、出口商品組成、金融敞口和攀比動機等），評估全球金融危機和全球經濟環境結構性變化是否與持有國際儲備的新模式相關。

二、實證分析

考慮到國際儲備的需求行為會因歷史時期和經濟發展水平的不同而不同，本文在對先進和發展中經濟體的行為模式分類的基礎上，采用95個國家（22個發達國家和73個發展中國家）1999—2012年的年度數據進行研究，并將所有樣本分為3個周期：1999—2006年、2007—2009年、2010—2012年。

（一）模型

本文采用的回歸模型如下：

[ri，t=c+X'i，t-1α+Y'i，t-1β+D'iδ+εi，t] （1）

[ri，t=c+X'i，t-1α+Y'i，t-1β+D'iδ+Z'i，t-1γ+εi，t]（2）

其中：[ri，t=Ri，t/GDPi，t]，[Ri，t]和[GDPi，t]分別代表以美元為單位的第i經濟體t時期的國際儲備持有量和國內生產總值，用比率可以弱化國家的規模差異。[Xi，t]代表傳統宏觀變量，[Yi，t]代表金融變量，[Di，t]包括經濟中的其他特性，[Zi，t]則包括危機前后的其他可能決定因素，[α]、[β]、[γ]、[δ]是這些解釋變量的系數向量。

（二）解釋變量

本文的解釋變量分為4類：傳統的宏觀經濟因素包括進口傾向、國際儲備增持的波動性、持有國際儲備的機會成本；金融因素包括國內的金融深度（由M2/ GDP衡量）、外部融資、跨境資本流動；國家性質因素包括匯率制度、資本流動管制；其他因素則包括國家級主權財富基金、雙邊貨幣互換協議、宏觀審慎政策、儲蓄總量、對外直接投資、貿易構成、隱性的競爭激勵（即攀比效應）和從金融危機得到的經驗等。

1. 傳統的宏觀經濟變量[Xi，t]。進口傾向：進口/GDP的比例。儲備波動率：5年周期內的國際儲備持有量增長的標準波動率。總儲蓄率：儲蓄總額/GDP的比例。持有儲備的機會成本：政府長期債券收益率與美國10年期國債收益率之間的差額。

2. 金融變量[Yi，t]。M2/GDP比例、Chinn-Ito金融開放指數（該指數數值越大，說明一國金融開放程度越高）、總投資風險敞口（外部資產負債之和/GDP）、直接投資、債務和投資組合的凈債務（對于每種跨境投資類型，凈債務=外部負債-外部資產）。

3. 國家性質變量[Di，t]。固定釘住和爬行釘住匯率機制的虛擬變量：本文分為浮動、爬行釘住、固定釘住匯率機制3類，采用Reinhart-Rogoff指數①來構建。

4. 其他變量[Zi，t]。主權財富基金虛擬變量：如果某國擁有國家級的主權財富基金，則取值為1。雙邊貨幣互換協議虛擬變量：如果某國與美聯儲、歐央行、日本央行簽訂互換協議，則該變量取值為1。宏觀審慎政策虛擬變量：如果該國實行宏觀審慎政策，則取值為1。商品貿易條件波動率：采用商品貿易條件指數5年期移動標準差來代替。攀比效應：第i國所屬地區的國際儲備均值，不包括i國的儲備水平，本文將全球劃分為：南北美洲、歐洲、東亞和南亞、中東和北非地區、撒哈拉以南的非洲地區。對外直接投資率：對外直接投資總額/GDP。石油出口國：指由世界銀行確定的石油輸出國。出口商品比例：出口商品指能源、食品、農產品、礦產的總和，該比例=此類出口商品/全部出口商品。商品出口與服務出口的比例：采用國際收支數據，計算出服務與商品出口總量中的服務類出口占比，該比例=（1-服務出口/總出口）/（服務出口/總出口）。金融敞口：該比例=（總外部資產+總外部負債）/GDP。貨幣和銀行業危機：統計過去5年內危機發生的次數，并假設權重每年遞減5%，危機變量=[Dc（t-1）+0.95×Dc（t-2）+0.9×]

[Dc（t-3）+0.85×Dc（t-4）+0.8×Dc（t-5）]。

（三）分析結果

1. 發展中國家的基本分析結果。為了更加透徹地分析問題，本文將發展中國家的分析過程分為兩步：不含新變量[Zi，t]的分析結果和加入新變量[Zi，t]的結果。

從表1可以看出，國際儲備需求函數和其決定因素會隨著時間而發生變化，衡量一國國際儲備是否充足的標準并非恒定不變的。首先，在1999—2006年子樣本中，進口傾向變量呈現正效應，表明較高的國際儲備可以支撐較高的進口水平。儲備波動性的負效應可能與發展中國家國際儲備之間的巨大差異相關。同樣，貨幣供應存量的正效應也表明對于貨幣的額外需求會導致國際儲備持有的增加。其他金融變量如投資組合負債的凈值水平對國際儲備持有呈現顯著的負效應。一個可能的解釋是發展中國家普遍認為國際儲備和投資組合資金流動兩者之間為互補關系。其次，這些解釋變量在1999—2006年期間的表現，與其在危機期間和危機后時期的表現有所不同。部分變量的系數估值在維度、符號和顯著性方面均發生變化。例如，在2007—2009年危機期間，進口傾向是唯一的顯著變量，但后危機時期，進口傾向的影響變為負值。

2. 加入“新”因素后的發展中國家的分析結果。全球金融危機的爆發，也使得各國監管當局注意到一些以前沒有考慮在國際儲備影響因素中的新變量。

分析發現，在不同的樣本期間，這些新變量具有不同的效應。某些變量如總儲蓄額在所有樣本周期均為正效應。對于發展中國家而言，較高的國民儲蓄水平也導致了更高的經常賬戶余額和國際儲備水平。危機前的對外直接投資效應證明了海外投資有助于從國際儲備中向外轉移國際資產，而攀比效應會因地區、時間產生不同的作用。樣本期內，與大宗商品相關的變量、制成品出口比例和兩個危機變量均沒有持續發揮作用，但能源出口在危機之前表現出正效應。某種程度上，銀行業危機的負面效應可能意味著歷史上發生過銀行業危機的國家往往會經歷國際儲備的持續外泄。

2007—2009年危機期間，危機前的一些顯著變量變得無足輕重，而一些無關緊要的變量則成為顯著變量，進口傾向和總儲蓄率甚至發揮了更大幅度的正向作用；一些變量繼續發揮顯著作用的同時，其效應卻完全相反。這些變量性能的變化并不令人意外，因為危機驅動下瘋狂的市場情況可能會阻礙正常的經濟關系。

2010—2012年的后危機時期，分析中的顯著變量基本表現為[Zi，t]中包含的因素。主要央行之間簽訂的雙邊貨幣互換協議對于國際儲備的積累呈現出互補的負效應。宏觀審慎政策是可以補充國際儲備的政策。有效的審慎監管可能會降低外部借貸及熱錢流入，從而減少了國際儲備的自我保險的目的。對于主權財富基金，后危機時期對國際儲備有一個正向的外部作用，全樣本期間，其作用卻是顯著的負效應。依靠主權財富基金來管理公共部門的儲蓄是國際儲備的另一補充機制。當國際儲備占GDP的比率達到足以彌補自我保險的需要時，那些具有較高儲蓄率的國家就會建立主權財富基金來管理其公共儲蓄。因此，較高的儲蓄率可能提高國際儲備/GDP的比率，但在既定的儲蓄率條件下，主權財富基金的存在則會降低國際儲備/GDP的比率。

總體而言，國際儲備的合適水平并不是一成不變的，其決定因素會隨著全球經濟的發展而發生變化。在1999—2006年的全球金融危機爆發前，發展中國家和新興市場的高額儲備與其儲蓄總額相關；國際儲備累積對外向直接投資有負面影響，這與近期各國將國際儲備賬戶上的資產轉換成有形外幣資產的趨勢保持一致；“攀比”效應可被看作國際儲備積累的區域競爭的動機；大宗商品價格波動會引致預防性緩沖積累。在2007—2009年全球金融危機期間，以前的顯著變量變得微不足道或呈現出反作用，但進口傾向和總儲蓄額對于國際儲備的持有卻表現出更大的正效應。2010—2012年的后全球金融危機期間，以前被忽略的因素開始發揮主導作用：互換協議的負面影響和總儲蓄額對國際儲備增持的積極作用完全符合我們的預期，但危機前后的對外直接投資和國際儲備之間的聯系也發生了變化。主權財富基金對國際儲備的積累產生正面作用。宏觀審慎政策則與國際儲備互相補充。

3. 發達國家的分析結果。經過同樣的分析過程發現，在每個樣本周期，發達國家均表現出與發展中國家不同的國際儲備需求行為。

表2和表3所列出的顯著變量中，除了總儲蓄額，機會成本和M2變量的對比也值得關注：在發達國家，這兩個變量對國際儲備均是負面影響。M2占GDP的比例越高，表明發達國家持有國際儲備所放棄的投資機會也越多，因此機會成本在危機期間和后危機時期均是顯著的負效應。

發達國家的國際儲備需求模式不同于發展中國家——較高的儲蓄總額與較低的國際儲備持有，反映了高收入國家在全球資本市場分散投資其積蓄的趨勢。即使在全球金融危機發生之前，影響發達國家國際儲備行為的因素包括主權財富基金、儲蓄總額、攀比效應和貿易構成等。例如，危機前，對于發達國家和發展中國家的國際儲備水平而言，主權財富基金的存在具有不同的作用：主權財富基金的存在更加促使發達國家持有較低水平的國際儲備。此外，發達國家的儲蓄總額對其國際儲備的作用是負面的，部分原因在于這些國家能夠相對容易地將其資產自由投資于全球資本市場。發達國家的宏觀審慎政策會產生負面影響，對于發展中國家則是正效應②。

三、預測

（一）發展中國家的國際儲備水平過多還是不足？

國際儲備的不足可能引發經濟和金融的不穩定性，但儲備積累過多也會導致國內經濟過熱和全球經濟的不穩定性。過去的20年間，經濟學家和政策制定者一直就國際儲備持有水平的充足程度爭論不休。雙方爭論的焦點是如何確定國際儲備的“充分”水平。根據前文分析結果，國際儲備的需求函數會隨著時間變化，在不同的時間段有不同的決定因素。因此，本文依據預測模型來得到國際儲備的預期水平，并將結果與其實際水平進行比較。

一個國家國際儲備持有不足或過多取決于該國采用哪種預測模型來計算其基準水平。不考慮國家固定效應時，根據1999—2012年的模型標準，許多國家的國際儲備水平表現為“不足”。新興亞洲國家、脆弱五國（巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其）和金磚國家所持有的國際儲備水平均低于模型的預測結果，這意味著這些國家持有國際儲備的行為模式在全球金融危機后發生了顯著變化。鑒于普遍認為新興亞洲經濟體所持有的大規模國際儲備會使得這些國家在面對金融危機時更具彈性，這一結果可能有點出人意料。但實際上，該群體的表現主要由印度、印度尼西亞和韓國的行為結果所決定。考慮到國家固定效應后，“積累不足”的國家為印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和土耳其，中國和泰國并不存在“積累不足”。

（二）國際外匯儲備和貨幣貶值

近年來，新興市場經濟體對發達經濟體的政策外溢效應又愛又恨。一方面，新興市場經濟體可從發達經濟體的復蘇中受益；另一方面，隨著復蘇進程的持續，發達經濟體將逐漸退出寬松政策，終結過低的利率政策，或將引發新興市場的巨額資金外流。2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克表示美國將逐步退出寬松政策，國際金融市場上的大幅波動也驗證了這一觀點。

目前，包括脆弱五國在內的眾多經濟體正在經歷經濟和金融壓力。其中一個跡象就是超過預期的資本外流和對于國內經濟惡化的擔憂，使得本國貨幣面臨不斷貶值。針對國際儲備預測結果與匯率變動之間可能存在的聯系，本文將國際儲備過度積累的代理變量分為兩類（2010—2012年期間的平均值和2012年的代理變量值），分別與匯率貶值率變量進行了回歸。

回歸結果表明過度積累變量與匯率貶值率變量負相關：對于2010—2012年期間的平均值，所有系數均是負值，而且具有統計學的顯著意義（唯一的例外是2010—2012年的情況）。2012年過度積累代理變量的信息比2010—2012年均值對匯率貶值更具影響力，調整后的R2值更高。由此也證明了如果一國正在經歷外部脆弱性和國際儲備的下降，外匯市場的壓力將迫使該國的貨幣價值面臨下行。2012年和2013年期間，國際金融市場上彌漫著“美聯儲將很快縮減其量化寬松政策規模”的消息時，“脆弱五國”當時所持有的國際儲備實際水平普遍低于本文所預測的結果，加之貨幣當局對外匯市場進行干預的行為也進一步消耗國際儲備，因此這些國家的貨幣均出現了不同程度的貶值。

注：

①不同于IMF的匯率機制法定分類法，該指數是一種“事實分類法”指數，類別從1（無獨立法定貨幣）到14（自由跌落）。

②通過宏觀經濟政策和微觀經濟逆周期措施，部分宏觀審慎措施的本意是預防過度的信貸增長，而另一些則通過資本管制以控制海外資本涌入過熱的經濟體。因此，如果一國認為無須持有預防性國際儲備，那么宏觀審慎政策的實施可能會減少國際儲備的持有，如果政策有助于防止國際儲備的滲漏，那么該政策或將導致更高的國際儲備量。

③預測誤差或“過度積累”指的是國際儲備實際水平與預測值之間的差額，正值意味著過度積累，負值則代表持有水平不足。預測誤差下降，則表示匯率上升，即貨幣貶值。