情緒投資組合模型及其實(shí)證分析

管河山　劉玎玎　謝天

摘 要：投資者情緒對(duì)其決策有直接的影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與其已有的投資業(yè)績(jī)有關(guān)。本文在假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡且其風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)受其損益情緒影響的條件下，以投資者損益情緒效用最大化為決策目標(biāo)，建立基于投資者損益情緒的投資組合模型，有效地刻畫出投資者的損益情緒對(duì)投資組合決策的影響。采用上證市場(chǎng)的行業(yè)指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，并與Markowitz模型進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果表明，情緒投資組合模型的組合效果更好。

關(guān)鍵詞：前景理論；情緒；投資組合

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2015）03-0024-06

一、前言

預(yù)期效用 （expected utility ）理論描述了理性經(jīng)濟(jì)人在風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策行為，即在一定的預(yù)算約束下追求財(cái)富的期望效用最大化。由于人類的情感、認(rèn)知等許多復(fù)雜心理因素會(huì)直接影響到投資者的決策活動(dòng)，學(xué)者們?cè)噲D將心理學(xué)的結(jié)論引入到投資決策問(wèn)題中去。投資者對(duì)資產(chǎn)的效用感知與個(gè)人對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有重要關(guān)系。塞勒（Thaler，2005）認(rèn)為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與投資者之前的投資業(yè)績(jī)有關(guān)。卡內(nèi)曼和特韋爾斯基（Kahneman和 Tversky）在1979年提出，投資者應(yīng)以參照點(diǎn)作為衡量各備選方案的“收益”和“損失”的心理特征，他指出：決策者在收益的情況下是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，在損失的情況下是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，并且在損失時(shí)感到的痛苦遠(yuǎn)大于在收益時(shí)獲得的喜悅。這一理論能更準(zhǔn)確更實(shí)際地反映決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。本文通過(guò)引入行為因素來(lái)修正效用函數(shù)，力求采用新的效用函數(shù)更好地描述投資者的行為特點(diǎn)。

行為金融學(xué)主要應(yīng)用心理科學(xué)的研究成果來(lái)刻畫投資者非理性行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響。行為金融學(xué)對(duì)理性假設(shè)修正的主要出發(fā)點(diǎn)可以分為基于偏好的模型和基于信念的模型。基于偏好的行為金融模型往往只關(guān)注各種市場(chǎng)異常現(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和異常解釋，基于信念的模型主要應(yīng)用的心理學(xué)基礎(chǔ)是情感心理學(xué)和認(rèn)知方式及認(rèn)知偏差。近年來(lái)，投資者信念的表現(xiàn)——投資者情緒，成為行為金融的研究熱點(diǎn)。

投資者情緒指投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念（貝克和柯勒，2006）。本文開展投資者情緒方面的行為金融理論探討，首先通過(guò)引入投資者情緒對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)進(jìn)行修正，在此基礎(chǔ)上建立修正效用函數(shù)，使得投資者對(duì)投資策略價(jià)值的判斷更符合現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的實(shí)際決策情形，并采用傳統(tǒng)的Markowitz模型進(jìn)行對(duì)比研究。

二、基于前景理論的損益風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知函數(shù)

卡內(nèi)曼和特韋爾斯基（1979）首次提出行為金融學(xué)應(yīng)用廣泛的偏好理論——前景理論（prospect theory）。不同于傳統(tǒng)的金融效用理論，前景理論認(rèn)為決策者不再以財(cái)富的絕對(duì)值作為價(jià)值的度量，而是以財(cái)富的相對(duì)變化作為價(jià)值的度量，決策者將各種可能的決策結(jié)果作為相對(duì)于一個(gè)參照點(diǎn)（reference point）的利得（gains）或者損失（losses）。價(jià)值函數(shù)反映了決策中三個(gè)顯著的心理特征： 第一，價(jià)值函數(shù)以財(cái)富相對(duì)于參考點(diǎn)的變化作為財(cái)富價(jià)值的度量，表明決策者關(guān)注的不僅是財(cái)富水平；第二，價(jià)值函數(shù)為 S 型函數(shù)， 面對(duì)利得（x>0）和損失（x<0）時(shí)凸性不同；第三，價(jià)值函數(shù)在損失區(qū)域的斜率比利得區(qū)域的斜率陡。

相對(duì)于最終財(cái)富，投資者往往更關(guān)注財(cái)富的相對(duì)變化，它是以某個(gè)收益水平作為參考值，超出參考值則情緒高漲，低于參考值則情緒低落。投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知受財(cái)富損益變化的情緒影響，因此，必將對(duì)投資策略的效用值形成新的估計(jì)。

根據(jù)前景理論，從投資者情緒角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)進(jìn)行分析，可以肯定的是：當(dāng)投資者處于損失狀態(tài)時(shí)，情緒低落且激憤，更加傾向于冒險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)減小；當(dāng)投資者處于收益狀態(tài)時(shí)，情緒高漲且平和，更加趨于保守，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)增加。這表明：投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與其損益情緒有關(guān)，當(dāng)投資者處于損失狀態(tài)時(shí)，對(duì)損失不敏感，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)較小；當(dāng)投資者獲得收益時(shí)，對(duì)損失更加敏感，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)較大。綜上所述，投資者的損益情緒對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)有著重要的影響，不同程度的損益狀態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)具有不同程度的情緒影響。

采用投資者損益情緒函數(shù)S來(lái)刻畫投資者的心理特征，將符合兩個(gè)基本的特征：（1）損益情緒函數(shù)表明投資者關(guān)注的不僅是財(cái)富的水平，更關(guān)注財(cái)富的變化情況，損失會(huì)使得投資者的損失敏感度降低，而獲益會(huì)使投資者更加趨于損失規(guī)避；（2）投資者對(duì)于財(cái)富損失和獲益的反應(yīng)不同，其中對(duì)于損失的反應(yīng)比對(duì)同等大小盈利的反應(yīng)更為激烈。

三、損益情緒

（一）損益情緒分析

構(gòu)建以財(cái)富損失為變量的損益情緒函數(shù)S ，s>0時(shí)為獲益，s<0時(shí)為損失，則函數(shù)滿足以下三個(gè)條件：第一，投資者的財(cái)富增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)增加，反之則減小，投資者的財(cái)富沒(méi)有變化時(shí)投資者的損益情緒對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知沒(méi)有影響。即當(dāng)s>0時(shí)，S（s）>0；當(dāng)s<0時(shí)，S（s）>0；當(dāng)s=0時(shí)，S（s）=1。第二，對(duì)損失和獲益的差異性，損益情緒函數(shù)在損失區(qū)域的斜率比利得區(qū)域的斜率陡，即當(dāng)s>0時(shí)，S（s）

綜合上述條件，對(duì)于損益情緒函數(shù)，我們采用分段函數(shù)來(lái)描述：

[S（s）=f（s），s>01，s=0g（s），s<0] （1）

其中， f （s）>0為s 的單調(diào)增函數(shù)， g（s）>0為s 的單調(diào)增函數(shù)，且分別滿足：

[f（s）：f（s）>1，s>0f（s）=1，s=0] （2）

[g（s）：g（s）=1，s=00

當(dāng)投資者獲益（s>0）時(shí)，f（s ）> 1表明投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)增大，更加保守，需要更多的收益才能進(jìn)一步提高效用程度；同樣當(dāng)投資者損失（s<0）時(shí)，0

[A（s）=A0f（s），s>0A0，s=0A0g（s），s<0] （4）

（二）損益情緒風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

前景理論中，卡內(nèi)曼對(duì)價(jià)值函數(shù)的描述是用分段的指數(shù)函數(shù)表示的，有研究學(xué)者將基于投資者情緒的認(rèn)知函數(shù)表示為分段的指數(shù)函數(shù)。而本文根據(jù)前部分對(duì)模型的描述，可以初步推斷出：在s>0部分，損益情緒影響函數(shù)可以采用一個(gè)對(duì)數(shù)函數(shù)來(lái)描述；在s<0部分，損益情緒影響函數(shù)可以采用一個(gè)指數(shù)函數(shù)來(lái)描述；兩者銜接于點(diǎn)（0，1），因此本文假設(shè)損益情緒影響函數(shù)為：

[S（s）=sα+1，s>01， s=0-λ（-s）β+1， s<0] （5）

此時(shí)，損益情緒風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為：

[A（s）=A0（sα+1）， s>0A0，s=0A0[-λ（-s）β+1]，s<0] （6）

研究表明，投資者損失一筆錢所感受到的不快，相當(dāng)于贏得同樣量的一筆錢所帶來(lái)的愉悅的2倍。為具體模擬損益情緒的作用，本文在滿足前景理論以及損益情緒函數(shù)的約束條件情況下，將損益情緒影響函數(shù)具體表示為以下形式：

[S（s）：f（s）=sα+1， s>01， s=0g（s）=-2（-s）α+1，s<0] （7）

模型中α為投資者的損益影響系數(shù)，其值的大小反映了投資者對(duì)損益變化的敏感程度，α值越大，表明投資者對(duì)財(cái)富的損失和獲得反應(yīng)越敏感；α值越小，表明投資者對(duì)財(cái)富的損失和獲得反應(yīng)越遲鈍。對(duì)于α的值，為了避免經(jīng)驗(yàn)值和個(gè)體差異的影響，本文將采用多次取值的方法，對(duì)盡可能多的情況進(jìn)行討論。一般情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為 A0 = 2.7063。將投資者損益情緒影響函數(shù)代入到風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)中，構(gòu)建出損益情緒風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)函數(shù)，如下所示：

[A（s）：A0[sα+1]， s>0A0，s=0A0[-2（-s）α+1]，s<0] （8）

四、基于損益情緒的投資組合模型

（一）基于損益情緒的效用函數(shù)

預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者是理性的，市場(chǎng)是有效的，在不確定性條件下進(jìn)行決策時(shí)需遵從傳遞性、可替代性和恒定性等原則，但事實(shí)并非如此。人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不像預(yù)期效用理論中所認(rèn)為的那樣是無(wú)差別的，而是有顯著的不同。研究發(fā)現(xiàn)，人們面對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)卻表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，這就是“弗里德曼—薩維奇困惑”。在現(xiàn)實(shí)中投資者總是會(huì)受到來(lái)自各方面的因素影響，其行為會(huì)系統(tǒng)性地偏離預(yù)期效用理論的預(yù)測(cè)結(jié)果。現(xiàn)實(shí)生活中存在的違背預(yù)期效用理論的現(xiàn)象有：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)、隔離效應(yīng)等。

確定性效應(yīng)是指與不確定性的結(jié)果相比，人們對(duì)具有確定性的結(jié)果賦予更大的權(quán)重（即使不確定的結(jié)果可能具有更大利益），這與期望效用理論相悖。卡內(nèi)曼和特韋爾斯基（1979）根據(jù)所做的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出了反射效應(yīng)。反射效應(yīng)是指人們面對(duì)盈利和損失時(shí)會(huì)有不同的選擇，當(dāng)人們?cè)馐軗p失時(shí)，會(huì)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)，而盈利時(shí)則更堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。人們關(guān)注的是相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的財(cái)富變動(dòng)而不是最終財(cái)富的位置。參考點(diǎn)是指人們對(duì)財(cái)富的期望值，實(shí)際收益高于期望值相當(dāng)于盈利，低于期望值則被認(rèn)為是損失。財(cái)富的損益變化影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，進(jìn)而影響投資者的投資決策。

在傳統(tǒng)的預(yù)期效用模型中，投資者的效用僅是期末財(cái)富的函數(shù)，前景理論中的效用函數(shù)與預(yù)期效用理論不同，它反映的是決策者對(duì)結(jié)果的主觀價(jià)值。本文以預(yù)期財(cái)富為參照點(diǎn)，探討因期末財(cái)富和預(yù)期財(cái)富的差距引起的投資者情緒波動(dòng)，給投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的情緒影響，進(jìn)而產(chǎn)生情緒效用。將損益情緒函數(shù)表示為期末財(cái)富和預(yù)期財(cái)富共同的函數(shù)，結(jié)合上文中的損益情緒風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)函數(shù)和傳統(tǒng)的效用函數(shù)，定義新的損益情緒效用函數(shù)，如下所示：

[U=rω-12Asω'cov（r）ω] （9）

其中，AS為損益情緒風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，是期末財(cái)富和預(yù)期財(cái)富共同的函數(shù)，r為資產(chǎn)的收益率向量，ω為各資產(chǎn)分配權(quán)重向量，ωr為投資組合預(yù)期收益率，1/2Asωcov（r）ω為投資者對(duì)資產(chǎn)組合的基于損益的情緒風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。

損益情緒效用函數(shù)反映出：當(dāng)投資者的投資決策結(jié)果低于預(yù)期的結(jié)果時(shí)，會(huì)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)降低，較少的收益實(shí)現(xiàn)就可以使得投資者對(duì)財(cái)富變化的效用感受更深一層；當(dāng)投資者的投資決策結(jié)果高于預(yù)期結(jié)果時(shí)，則更堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)升高，需要較多的收益才能打開投資者的心理防備，使得其對(duì)財(cái)富變化的效用感受增加；當(dāng)投資者的投資決策結(jié)果等于預(yù)期結(jié)果時(shí)，損益情緒效用函數(shù)呈現(xiàn)出一般的效用函數(shù)形式。

（二）基于損益情緒的投資組合模型

大量理論研究、調(diào)查及實(shí)證研究（鄒紅和喻開志，2010；楊貝，2014；朱朝暉和黃文勝，2013；謝軍和楊春鵬，2012）表明，投資者情緒是影響投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的重要因素。本文建立基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型，對(duì)資產(chǎn)投資組合進(jìn)行分析。考慮到投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與投資者之前的投資業(yè)績(jī)有關(guān)，不同的財(cái)富變化影響投資者，產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。本文假定投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度受其情緒影響，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資者損益情緒效用ωr-1/2Asωcov（r）ω，并以其最大化為決策目標(biāo)，構(gòu)建基于損益情緒（風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)）的投資組合模型。

假設(shè) 1， 2， …， T 期的各資產(chǎn)在各時(shí)刻收益率信息是公開的。投資者在第 T 期時(shí)構(gòu)建投資組合以使得 T+1 期時(shí)獲得滿意的回報(bào)。假定預(yù)期財(cái)富值為EW，期末財(cái)富為W，存在N種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，ri表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，Eri表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望值，ωi表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)富分配權(quán)重。定義期末投資者財(cái)富為第 T 期時(shí)的實(shí)際收益，則第 T 期時(shí)的損益值S為第 T 期時(shí)的實(shí)際收益與第 T 期時(shí)的預(yù)期收益（由歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到）的差，如下所示：

[S=WT-EWT] （10）

在馬克維茨模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型：

[Max U：Erω-12A0[（W-EW）α+1]ω'cov（r）ω， W-EW>0Erω-12A0ω'cov（r）ω， W-EW=0Erω-12A0[-2（EW-W）α+1]ω'cov（r）ω，W-EW<0s.t ω'1=10<ωi<1 （11）]

其中1為單位向量，ωi為資產(chǎn)i的投資權(quán)重。通過(guò)對(duì)模型（11）的求解，可以找出最優(yōu)組合中各資產(chǎn)的投資比例。

損益情緒的投資組合模型表明投資者情緒是投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的重要因素。財(cái)富損益的變化引起的投資者情緒的高漲（低落），使得投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度產(chǎn)生了影響，改變了投資者的決策，從而對(duì)投資組合產(chǎn)生系統(tǒng)影響。投資者情緒的產(chǎn)生源于投資決策的結(jié)果與預(yù)期收益的差距。如果不考慮收入差距引起的投資者情緒的影響，基于損益情緒的投資組合將退化成馬克維茨模型，將無(wú)法分析投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知變化與情感特征。總之，本文通過(guò)定義損益情緒風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)函數(shù)，構(gòu)建基于損益情緒的投資組合模型，反映了復(fù)雜的投資者心理、情感特征，使得投資組合模型更接近于金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況。

五、實(shí)證分析

本文采用滬市行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，依照上海證券交易所的劃分原則，將全行業(yè)劃分為金融、信息、消費(fèi)、工業(yè)、可選消費(fèi)、公用事業(yè)、材料、醫(yī)藥、電信、能源10個(gè)板塊。采用上證行業(yè)指數(shù)第三季度（7月、8月、9月）的歷史交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期獲得良好的收益。由2014年股市行情信息可知，2014年牛市初顯，股市頻創(chuàng)新高。各行業(yè)指數(shù)均表現(xiàn)良好，因此，由10只上證綜合行業(yè)指數(shù)構(gòu)建的投資組合能夠具有良好的表現(xiàn)。

本文實(shí)證中，α取0.1—0.9共9個(gè)數(shù)值，對(duì)模型的效果進(jìn)行討論，避免了在經(jīng)驗(yàn)值和個(gè)體差異方面的影響。

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用上證行業(yè)指數(shù)7、8月份的歷史交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用馬克維茨模型構(gòu)建投資組合，作為實(shí)證分析的對(duì)象，對(duì)該組合9月份的組合收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建基于9月份的損益情緒投資組合，對(duì)原有投資組合的資產(chǎn)配置進(jìn)行更新。本文實(shí)證中所采用的股市歷史交易數(shù)據(jù)如下表：

（二）實(shí)證說(shuō)明

實(shí)證分析中，期末財(cái)富為9月份各只股票的實(shí)際收益率的均值與原資產(chǎn)配置比例的乘積：[W=E（r9）iωi]，預(yù)期財(cái)富為依據(jù)7、8月份歷史收益率的均值所計(jì)算的各只股票預(yù)期收益率與原資產(chǎn)配置比例的乘積：[EW=E（r7、8）iωi]，則9月份原投資組合的損益值為[s=W-EW]。

接下來(lái)，采用基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型求解投資組合的資產(chǎn)配置比例，并與傳統(tǒng)的馬克維茨模型投資組合進(jìn)行比較。

本文采用上證交易所公布的個(gè)股收盤價(jià)作為該股票的日價(jià)格，在此基礎(chǔ)上計(jì)算股票的收益率，計(jì)算公式為：[rt=pt-pt-1pt-1，t=2，3，4，...]。定義個(gè)股收益率的均值作為該股票的預(yù)期收益率，即[Er=1ni=1nri]。

（三）實(shí)驗(yàn)結(jié)果與分析

本文通過(guò)實(shí)證對(duì)傳統(tǒng)的Markowitz投資組合模型和基于損益情緒的投資組合模型進(jìn)行對(duì)比研究。運(yùn)用Matlab對(duì)兩組投資組合模型進(jìn)行優(yōu)化求解，求得結(jié)果見表2。

由表2實(shí)證結(jié)果數(shù)據(jù)可以得知，基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型的組合收益均大于0.003427，效用值均在0.003299以上，而傳統(tǒng)的馬克維茨模型的組合收益僅為0.002767，效用值為0.002697。整體看來(lái)，不論是從投資組合的收益狀況還是投資者的感受方面來(lái)說(shuō)，基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型所作出的決策方案都比依據(jù)傳統(tǒng)的馬克維茨模型所作出的決策方案的實(shí)際效果要好。

從資產(chǎn)配置比例上來(lái)看，基于損益情緒的最優(yōu)投資組合模型的投資比例傾向于將財(cái)富重點(diǎn)投資于某幾個(gè)更有投資價(jià)值的行業(yè)，而不是像馬克維茨模型一樣將資產(chǎn)投資于大部分行業(yè)。這說(shuō)明，由于受投資者情緒的影響，基于上一期的投資收入狀況，投資者對(duì)下一期的投資目標(biāo)產(chǎn)生了偏好，更加看好某些行業(yè)，對(duì)另一些行業(yè)不再關(guān)注。此外，這同樣反映了，受投資者情緒的影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯發(fā)生變化。投資者擯棄了傳統(tǒng)的充分分散投資以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的做法，而選擇了分散度較好但獲益高的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資方式。這說(shuō)明投資者因資產(chǎn)的損益變化產(chǎn)生的心理活動(dòng)，能夠顯著地改變投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法，進(jìn)而影響其對(duì)投資組合方式的選擇。

從表2中我們還發(fā)現(xiàn)，隨著α值的變大，投資者在所選的兩個(gè)行業(yè)之間的資產(chǎn)配置權(quán)重的差距越來(lái)越小，傾向于“平均分配”，且其構(gòu)建的投資組合的收益也隨著α值的變大而增加，同樣，效用值也隨著α值的變大而升高。α值的增加表明投資者對(duì)財(cái)富變化的敏感程度變大，損益情緒影響函數(shù)的曲線更陡，從側(cè)面反映了投資者對(duì)損益風(fēng)險(xiǎn)的敏感性增大時(shí)，財(cái)富的損益變化能夠更顯著地影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)投資者具有更敏銳的損益感受時(shí)，微小的財(cái)富變化都會(huì)引起較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)，面對(duì)不確定性的未來(lái)，投資者都有趨向于安全的“本能”，投資者在α值增大時(shí)選擇平均分配財(cái)產(chǎn)，也是一種對(duì)沖思想的表現(xiàn)。

六、結(jié)論

本文以前景理論為基礎(chǔ)，在傳統(tǒng)效用函數(shù)中引入反映財(cái)富變化的投資者損益情緒因素，構(gòu)建基于損益情緒的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，給出了修正的效用函數(shù)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資組合模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基于損益情緒的投資組合模型比傳統(tǒng)的馬克維茨模型具有更好的實(shí)用效果。它反映了投資者的普遍心理特征，更適用于復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)。不同損益情況下，投資者情緒將對(duì)投資價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)的判斷產(chǎn)生不同程度的影響，這將導(dǎo)致投資者選擇不同的投資組合。因此投資者們可以根據(jù)其當(dāng)前的投資收益情況，對(duì)接下來(lái)的投資組合進(jìn)行階段性調(diào)整，以求達(dá)到最大收益。

本文的模型引入了由財(cái)富損益引發(fā)的情緒因子，研究了其對(duì)投資者決策效用的影響，但沒(méi)有考慮到市場(chǎng)中的外在情緒干擾對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。而且，模型以資產(chǎn)的方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，不能夠充分考慮投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知特征。此外，本文實(shí)證所用的數(shù)據(jù)為2014年第三季度的歷史數(shù)據(jù)，雖然具有較好的預(yù)測(cè)性與應(yīng)用效果，但其特殊性也使得模型的探討不夠全面。因此，在損益情緒的視角下，本文構(gòu)建的最優(yōu)投資組合模型具有更深一步的研究空間。

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