私募股權及天使資本對創業板市場IPO抑價的影響差異分析

劉楊

[摘要]本文主要對私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響，從私募股權和天使資本兩個方面進行詳細的論述，其主要內容有：通過私募股權機構，相關人員要明確地認識到股權投資市場的周期性規律。然后在創業板企業發展中，要優先考慮天使資本，進行股權融資，從而發揮最大的作用。最后，監管機構要加強引導，鼓勵私募股權機構理性分析投資對象并進行長期投資。通過這些內容，相關人員能夠更加明確兩個內容對IPO抑價的影響，企業能夠科學決策，更好地促進企業發展。

[關鍵詞]私募股權；天使資本；IPO抑價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535047

1創業板市場的IPO抑價現狀

每家上市公司都會整理招股情況，收集相關數據。私募股權資本持股司的IPO抑價率普遍比較高，這種情況并不是因為逐名效應的影響，而是因為公司在股權融資時的逆向選擇。在分析天使資本時發現，這種情況并不會對IPO抑價率產生影響，主要原因是其投資的公司質量比較高，與真實的股權融資需求相比不需要進行逆向選擇。

2私募股權投資對IPO抑價的影響

一些研究人員認為在公司發展中，風險資本具有信息披露和認證的作用，通過這種方式可以降低企業上市的融資成本，從而減少IPO抑價。這種說法得到了一些公司及從業人員的支持。隨后，相關學者提出了逐名假說，分析風險資本具有一定發生概率，在資產增值比較嚴重和資本回收的巨大壓力下，一些動機沒有發育成熟的公司，就會被迫埋入IPO市場，造成VC持股企業出現較好的抑價水平，影響公司的生產經營模式[1]。

這種說法得到了當時很多學者的支持，認為這種逆向選擇的假說具有一定意義。創業企業家與風險資本家之間，如果沒有擁有一致的信息，那么會導致企業得不到有效的發展，在制定發展方向時，會出現一些問題。這種情況主要表現為企業家與風險資本家在代理問題上，風險資本家無法選取較好的企業，風險較高，盈利水平不明顯，創業企業家缺乏實力，導致市場上的抑價率比較大。

與國家的發展情況相比，我國對企業IPO的理解比較少，關于私募股權資本對其的影響更是匱乏[2]。所以在分析中，主要是通過之前的歷史分析，進行定量研究。例如一些研究人員在風險投資研究中，發現其在市場中具有一定認證功能，但是這種情況曾在美國出現，在我國并沒有顯示出這個功能。在內地資本市場分析中，風險投資并沒有消除IPO抑價，使上市費用降低，增加企業研發投入等，而是在長期的經營生產中，明顯增加股價收益。

據此，可以提出以下假設：

H1：在創業板市場中，私募股權資本持股企業的IPO比較高，單純依靠私募股權機構無法達到認證的目的。

H2：在創業板市場中，私募股權資本能夠促使企業的IPO抑價率提升，這種情況出現的主要原因是逐名動機存在。

H3：在創業板市場中，私募股權資本能夠促使企業的IPO抑價率提升，還有一種情況是因為私募股權資本時有逆向選擇效應。

在創業板市場中，有比較明顯的熱銷現象，在一定程度上促使PE機構放棄一些價值投資理念，逐漸變為短期投資的Pre-IPO形式。相關人員分析PE機構并不會詳細分析其他企業入股質量，也不會對持股企業的專業治理水平進行改善，在這一過程中，企業的治理水平得不到提升，無法發揮與國外同行業的認證作用。在創業板中，國內的PE機構成立的時間比較短，所以持股單位應縮短基金實現的時間。PE機構近年來流入了很多熱銷和資金，這種情況在一定程度上增加了機構的非理性投資，所以工作人員應該激勵一些資質較差的企業進行逆向選擇。

3天使資本對IPO抑價的影響

針對天使資本對IPO抑價率的影響，很多學者普遍認為，天使投資者更加重視投資收益，所以天使持股的企業在上市，會更加努力的與承銷商進行談判，將抑價下壓。一些研究人員認為，天使投資者有較好的企業籌劃上市和識別能力，所以最重要的工作是推動一些年輕的企業上市，并對選擇效應進行有效控制，從而更好的分析天使持股對抑價率的影響。

在實際操作中，天使投資者具有比較明顯的作用：

一是在創業初期階段，天使投資者的投資積極性比較高，而這個階段也是大部分創業企業家最困難的階段，所以天使資本對被投資的企業來講，有非常關鍵的作用，能夠決定成敗，更好的實現企業管理和經營。

二是在企業發展中，天使資本與PE機構有一定區別，這些人掌握的資金幾乎都是自有資金，并沒有委托和代理等問題，所以沒有籌集和后續的資金壓力。天使資金的投資者考慮的是投資利益的最大化，并不是最大化的管理，所以從某種程度上來講，天使投資者與創業的企業家，利益相一致。

三是在國外一些調查研究中，一些PE機構，在應對基金持有者時，有一定壓力，所以會在投資前進行大量的篩選和調查，嚴格控制投資的風險，主要手段就是通過很多復雜的合約，這種方法能夠為基金持有者帶來較好的信譽。天使投資者一般通過投資項目“事后”積極主動監督控制風險，然后依靠創業企業家的信任和關系進行治理。

在分析中發現，天使投資者與PE機構的投資周期、投資目標和融資渠道不同，這個過程并沒有逐名的動機，所以進入資質平庸企業的逆向選擇的可能性比較小。從另一個角度來講，在同行業的發展中，天使投資者仍然處于發展的初期階段，所以在理性分析和發揮作用上比較欠缺，經常會受到創業板市場的熱銷影響，無法應用認證作用，基于此，可以提出以下假設：

H4：針對沒有實行私募股權和天使資本的公司，天使資本持股不會對被投資企業的IPO抑價率產生顯著影響。

4結論

通過上文可知，私募股權和天使資本對創業板市場的參與者和監管者有重要的意義，首先針對創業企業，在選擇股權融資時，要優先考慮天使資本，從而發揮更大的作用；其次，針對私募股權機構，相關人員要明確地認識到股權投資市場的周期性規律；最后，監管機構要加強引導，鼓勵私募股權機構理性分析投資對象并進行長期投資。在實際應用中，IPO抑價率有一定局限，無法較好的衡量創業板上市企業進行股權融資的成本情況。但是這種融資成本不僅僅包括首日抑價率，還有其他指標和影響因素，所以我國較短的創業板歷史中，數據的限制會影響實證效果，需要相關人員進一步完善。

參考文獻：

[1]李曜，張子煒私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響[J].財經研究，2011（8）：113-124，134

[2]范大衛私募股權投資對公司的影響[D].成都：西南財經大學，2013