中國股市“反向效應”和“動量效應”研究

朱仕青

[摘要]中國股市的“反向效應”和“動量效應”形成了股票收益變化規律下的兩種資產組合投資策略。其中“反向效應”在中國股市體現為短期性，“動量效應”周期則更多的是中期性的。本文通過分析、研究中國股市的“反向效應”和“動量效應”，有助于股民對股市的投資行為與投資策略進行理性思考，為中國股市的運行效率得到進一步提升提供參考性意見。

[關鍵詞]中國股市；反向效應；動量效應；研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538125

反向效應（Reverse Effect）和動量效應（Momentum Effect）在中國股市的實操行為表現為：反向效應主張投資者應將過去的股票進行“買差賣強”，產生動態逆轉現象，實現異常性收益；動量效應支持投資者對過去的股票實行“買強賣弱”，延續固有的運動方向，形成慣性、靜態的連續現象獲取利益。

1中國股市的“反向效應”和“動量效應”的成因

中國股市短期的反向效應與中期的動量效應的形成，主要原因歸結于一方面是上市公司的特質性信息被股市過度的推介；由于中國股市的投資者大多數是以個體、散戶居多，股市的結構與制度的不完善，造成投資者的理性決策依賴于一直以來的股市價格波動規律，甚至于被一些機構投資者為了實現對股票市場的操縱制造的謠言，因此在政府支持下的機構投資者占據了優勢地位，上市公司的特質性信息會被這些組織過度推介，在控制股市的波動的過程中獲取超額的經濟租收益。另一方面是股票收益的帶頭—滯后結構產生的影響。中國股市的內生性特點，使得一些機構投資者在利益的驅使下，致使股市中的小盤股票領軍大盤股票，帶來小盤股票的收益對大盤股票的影響，以及出現更多的負交叉序列相關值，因此隨著機構投資者獲取操作性的炒作收益的同時，跟莊者只能受到經濟損失，形成帶頭—滯后結構下的“追漲殺跌”、“尋莊跟莊”、“板塊輪動”、“齊漲齊跌”等股票市場波動現象，最延伸出股票收益的短期“反向效應”與中期的連續地“動量效應”。

2中國股市的“反向效應”和“動量效應”策略

程兵、梁衡義、肖宇谷采用了1995年前的上市股票樣本對中國股市進行了研究，發現我國A股市場明顯的反向效應和動量效應，研究過程中根據相關數據顯示，反向效應和動量效應與大盤走勢相關，在股票市場出現牛市狀態時，動量效應高于反向效應，而當股票市場出現熊市狀態時，反向效應則處于優勢地位，領先于動量效應。

第一，中國股市的反向效應在股市波動中呈現出逆襲股市波動規律之勢，指的是投資者買入股票市場價格相對于基本面指標過低的股票，并進行長期持有的現象，通常持有時間在一年以上、五年以下。在投資組合分析中，股票的基本面指標選用標準為：現金流入金額、公司賬面上的價值、股利與凈利潤等。根據股票的基本面指標與股票市場價值，就可以計算出賬面價值、市場價值比（B/M）、現金流凈額與價格比（C/P）等價值指標，并按照方向效應現象，選擇價值指標較高的股票形成股票的投資組合。投資者根據股市的反向效應采取投資的行為是投資者對股市價格異?，F象的深度挖掘與實際應用。中國股市的反向效應與市場的有效性有著千絲萬縷的密切聯系，市場的有效性指的是股票價格能夠及時并且充分地反映所有有關信息，使股票價格處于合理的價位上，并可以正確地反映出其真正的內在價值。例如：學者趙學軍、王永宏利用深市與滬市1993年以前的上市公司的股票進行了調查與研究，發現采取反向效應策略的投資者獲得的股票收益是顯著超額的。

反向效應的投資策略指的是投資者在分析、利用市場的反向效應的股票市場波動規律，將過去表現差的股票買進，并將過去表現好的股票進行賣出操作的策略。Debom與Thaler在對股市的反向效應研究中，通過研究投資者對股市的反向效應反應過度的表現進行了實證性分析，結果表明表現好的股票會因為市場的反應過度誘發股票價格的高估，造成表現好的股票價格下降趨勢。表現差的股票反而會上調價格。我國股市在2001年6月到2005年6月的出現熊市的研究中，以每周作為檢驗周期標準，發現贏家組合會出現收益反轉，根據大量數據顯示的表現，深市與滬市所有的贏家組合股票收益均為負，出現了反向效應占據主導地位的現象，賣空贏家組合獲得的股票收益最大。

第二，中國股市的動量效應，指的是價格動量來源于盈余動量與行業動量，價格動量受盈余動量與行業動量驅動，產生動量效應。行業動量指的是過去的股票價格的上升表現出的收益慣性，盈余動量指的是有盈余的上市公司在第二年的意外盈余獲益會更加顯著。中國股市的動量效應研究主要以檢驗動量效應的存在性與表現特征為主，國外的動量效應研究范圍除此之外，還會涉及動量效應理論、交易成本對動量利潤產生的影響、動量組合的收入來源等方面。在大量調查取證中發現股票特征影響下的動量效應表現為：一是公司規模與動量收益呈反比；二是股票價格與動量收益呈反比；三是股票的成長速度與動量收益呈正比；四是股票成交量與動量收益呈正比。

動量效應的投資策略，是根據動量效應下一定時期內股票表現出的價格慣性，對股票價格的持續走勢進行預測與決策并進行投資的實際操作的采取的策略。例如：吳世農、吳鵬超在中國股市研究中將1997—2002年的滬市342家上市公司的A股實施了“行業動量策略”和“盈余動量策略”，調查結果顯示：采取行業動量策略買入前6個月高收益率的股票組合與賣出前6個月低收益率的股票組合，一年內獲得顯著的股票差額收益；盈余動量策略下的買入意外盈利股票組合與賣出意外虧損股票組合，半年內可以獲得顯著的差額收益。因此，動量效應策略是利用股票的過去業績尋找未來的低風險套利機會，主要以行為金融學為理論基礎。

綜上所述，中國股票市場的“反向效應”和“動量效應”既有它們自身的獨立性、相對性，兩種現象又是同時存在的，如攀登等人在研究中發現有三分之一的股民在投資行為過程中，采取的交易決策傾向于買入時使用動量效應，賣出時使用反向效應策略。因此，掌握好中國股市的“反向效應”和“動量效應”，對于促進投資者的理性決策獲得超額收益，有著不可取代的重要作用。

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