引入自主配售機制后IPO詢價制度的博弈分析

陳俊枝

（河南大學商學院，河南開封475004）

引入自主配售機制后IPO詢價制度的博弈分析

陳俊枝

（河南大學商學院，河南開封475004）

2013年11月，我國IPO詢價制度引入主承銷商自主配售機制。本文運用博弈論模型，對引入自主配售機制后的IPO詢價制度進行了分析，認為自主配售機制是一種激勵相容機制，有助于形成市場博弈機制，使詢價制度更好地為新股提供定價服務，促使新股發行市場良性發展。監管層應該完善事前審核，加強事中監管，重視事后法律執行，確立規范化的檢查機制，指導主承銷商遵循市場三公原則。

IPO詢價；博弈論；自主配售機制

一、引言

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），指公司第一次向社會公眾公開發行股票，募集企業發展資金的過程。IPO詢價制度是指發行人和主承銷商應該采用累計投標詢價方式來確定新股的發行價格。自2005年實行新股詢價機制以來，新股詢價機制經歷了數次重大變革。2013年11月30日，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下文簡稱《意見》），首次在正式文件中表明我國引入自主配售機制，意味著主承銷商擁有了自主配售權，可以在給出有效報價的投資者中自行選擇配售。關于自主配售機制，我國學術界進行了很多研究，劉曉峰等（2007）通過對IPO詢價制在中美實施效果的比較及博弈分析，認為主承銷商自主配售權可以形成一種懲罰措施，有助于督促詢價對象真實報價，得出承銷商缺乏自主配售權阻礙了IPO詢價制度在中國資本市場順利運行，呼吁我國引入主承銷商自主配售權。李涵等（2014）通過一個自然實驗過程，考察了分配機制的完善對IPO定價效率的作用，并指出進一步完善主承銷商自主配售權是未來發行制度改革的方向。鄭琦等（2013）系統地回顧了承銷商自主配售新股的文獻，分別從信息吸引觀和代理問題觀對以上兩類研究進行述評。孫愷（2013）通過詢價過程中詢價機構的具體報價、申購量以及網絡開源信息研究機構投資者報價、承銷商定價行為，提出完善詢價制度的建議，引入主承銷商自主配售權作為懲罰機制。但是，以上均是在我國還沒有實行主承銷商自主配售制時學術界的理論研究。2013年11月，我國正式實行主承銷商配售機制。在實踐中，主承銷商配售機制并沒有預期的那么理想，出現了不少問題。而到目前為止，學術界對這些問題的研究還很少。

二、我國IPO詢價制度的現狀

我國的新股發行定價經歷了固定價格定價、相對固定市盈率定價、累積投標定價、控制市盈率定價、詢價等幾個階段。2005年，為提高IPO發行定價效率，我國IPO發行實施市場化改革，推行適合我國的詢價制度，規定發行人通過初步詢價和累積投標詢價兩個階段確定股票的發行價格。新股發行詢價制的核心是發行人委托承銷商收集并分析投資者申購報價信息，同時綜合各方面因素確定新股發行價格的過程。

2013年11月底，證監會新股發行體制改革引入主承銷商自主配售權后，賦予了主承銷商更大的自主權。2014年1月，滬深兩市15只新股上市時，自主配售權首度被運用，部分主承銷商調整了配售原則。例如，對機構投資者的報價、風險管理等要素分配合適的權重，兼顧其與主承銷商的業務合作關系，對其進行整體評估，分成A、B、C三類，從而進行不同比例的股份配售。然而，敢于“吃螃蟹”的畢竟是少數。6家公司的主承銷商均放棄了自主配售權。行使自主配售權后，主承銷商就需要對其長期機構客戶負責。因此，他們認為自主配售權是把雙刃劍，權力越大，意味著責任就越大。

然而，在實踐中我們發現，在目前的國情下，證券市場可能存在不少問題，如承銷商行為不規范、IPO定價市場化程度低、新股受到市場熱炒、權力尋租和利益輸送等。而自主配售權助長了尋租和利益輸送的滋生，容易產生腐敗現象。

2014年5月9日，《首次公開發行股票配售細則》（以下簡稱《配售細則》）發布并實施，要求對主承銷商配售行為進行跟蹤分析，建立評價體系，包括制度完備性、禁止性行為等五項指標，對利益輸送起到了較好的管控作用。其中，“禁止性行為”涉及的五個方面，在新股發行過程中均發生過。《配售細則》具體而嚴格，旨在杜絕尋租和利益輸送等不合法行為的發生。

三、博弈模型分析

新股發行是發行人、主承銷商和機構投資者三大利益團體之間的博弈，本文以此為基礎建立了博弈模型。

（一）政府與發行人、主承銷商、機構投資者之間的博弈

政府制定企業上市的標準，對市場進行監管，以維護市場公平。發行人在承銷商的協助下，爭取達到政府的上市標準，政府則對擬上市企業進行資格審核。政府對承銷商的行為進行嚴格的限制，監管其在協助企業上市時是否有違規行為，如有發現違規行為將對其進行懲罰。政府對投資者的門檻進行設置，保護廣大投資者的利益，懲罰其違規行為。

擁有自主配售權并不代表主承銷商可以自由行使該權利。在博弈中，政府會采取多種措施來避免腐敗、尋租等現象的產生。《配售細則》提出的機構研究能力、合作關系等內容應該進一步量化，使主承銷商配售行為綜合評價表、禁止性行為等措施真正起到防止利益輸送的作用。透過國際經驗，我們認識到，監管力度應該隨著市場化程度的提高而加強，特別是對事中事后的監督和懲罰。證監會急需對主承銷商自主配售權的使用做出詳盡規范，并要求主承銷商在負責配售的資本市場部與負責機構銷售的銷售交易部之間建立適當的“防火墻”機制，避免利益輸送的出現，并完善信息披露，接受社會監督，使得詢價過程能夠真實反映供需關系。政府監管部門應該完善事前審核，加強事中監管，重視事后法律執行，確立規范化的檢查機制。保護發行人、主承銷商、機構投資者和中小投資者的利益，維護市場三公。

（二）主承銷商與發行人、機構投資者之間的博弈

以往主承銷商的利益更多地與發行人的利益綁定，抬高發行價格有助于主承銷商獲取更多承銷收入。自主配售機制有助于改變傾向發行人利益的現狀，主承銷商將兼顧發行人和投資者的雙方利益，增強承銷商中介機構的職能，使新股定價更趨合理化。自主配售權把三大博弈團體的利益緊密地聯系在了一起，假如發行價格太高，將損害投資者利益；如果發行價格過低，則損害了發行人利益，因此主承銷商必須平衡雙方的利益。擁有自主配售權后，主承銷商應該將銷售能力作為發展導向，更加注重與機構投資者的穩定合作，從而和參與一級市場的機構投資者建立長期合作關系，有助于逐步建立、培養起自己的銷售網絡和銷售客戶群體。在市場導向下，發行人會更加青睞此類銷售能力強的主承銷商。

（三）詢價過程中買賣雙方的博弈

為方便分析，我們構建模型時簡化了實際的詢價過程，做出如下假設：

第一，假設發行方與承銷商作為利益共同體，是博弈模型的“賣方”，機構投資者則構成博弈模型的“買方”。一般而言，發行方希望通過公司上市募集更多的資金，承銷商則希望獲得高額的承銷收入，二者均希望新股以高價發行成功。我們暫不考慮發行方作為委托方，和承銷商之間的委托代理關系。

第二，假設機構投資者不會提供比自己真實估值高的價格。通常機構投資者對新股進行估值后，為了增加二級市場交易價格與申購價格的差值，會出于某些考慮選擇人為壓低價格，以便增加利潤。

在上述假設條件下，進行以下重復博弈分析：首先，承銷商對上市企業進行評估，公布其二級市場估值區間，在出現超額認購時擁有自主配售權，可以選擇使用或不使用，使用即構成對機構投資者的懲罰措施，不使用則不構成懲罰措施；然后，機構投資者若選擇進行合作，則需如實提供自己對上市公司的估值，若是不合作，則刻意壓低報價。若買方選擇合作，會獲取平均利潤V0；倘若買方在第m期刻意提供低報價，會獲得一次超額利潤Vh，且Vh＞V0，但賣方以后會發現買方的不誠信行為，這個概率是p（0＜p＜1）。若賣方發現買方不合作，就采取懲罰手段，將永久性減少對其股份配售額。假設配售方面的差異將導致詢價對象的收益下降Q（Q＞0），變為Vl，即Vl=V0-Q。若買方第m期壓低報價行為被查出來，以后每期不論其報價是否真實，只能獲得收益Vl；若沒有被察覺，買方可能抱僥幸心理，繼續采用不合作策略。在重復博弈的過程中，可能存在某些均衡條件促使買方采用“合作”策略，提供真實報價。通過以上分析，我們可以建立以下博弈模型（如圖1）：

圖1：詢價買賣雙方博弈

首先考慮在沒有懲罰措施時，若買方不合作，刻意壓低報價，就會獲得超額收益Vh，如果重復博弈次數趨近于無窮，那么買方可獲得的期望收益R為：

如果買方在詢價過程中采取合作的策略，如實報價，買方將獲得一個平均收益V0。假設博弈可以無限期進行，則買方采取合作策略時的期望收益R1為：

在有懲罰措施時，如果買方采取不合作的策略，刻意壓低報價，會有超額收益Vh（Vh＞V0）。賣方以后會發現買方的不誠信行為，這個概率是p（0＜p＜1）。若買方第m期壓低報價行為被查出來，以后每期不論其報價是否真實，只能獲得收益Vl。假設博弈可以無限期進行，買方的期望收益R2為：

其中β為折現因子，0＜β＜1。由于Vh＞V0，所以R＞R1。這說明，在沒有懲罰措施時，買方不合作取得的期望收益比合作時大。為了自己利益最大化，買方就會選擇采取不合作策略，壓低報價，從而獲取超額收益Vh。

當有懲罰措施時，當且僅當詢價對象合作時的收益高于不合作時的收益，即R1＞R2時，詢價對象才會選擇如實報價，以獲取最大收益。

由于Vl=V0-Q，帶入（4）式得，

對于任何V0、Vh、p、β、m∈（0，1），有適當的0＜β＜1，使得公式（5）成立，此時對買方最有利的策略是合作，提供真實估價。

在沒有懲罰措施的情況下，在詢價過程中，買方可能總是選擇不合作策略，壓低報價，從而每次都獲得超額收益Vh。

如果賣方運用自主配售權，一旦發現機構投資者壓低報價，采取不合作策略，就會在以后的每次配售時都減少給他的配售數量，對其進行懲罰。假設承銷保薦機構可能以概率p（0＜p＜1）發現機構投資者的不合作行為，在以后的新股發行中對其減少配售，機構投資者的收益減少到Vl。若買方合作，其收益是V0，期望收益為R1。假設機構投資者總是采取不合作的策略，則進行無限次重復博弈的情況下，該機構投資者的期望收益為R2。如果想用制度保證機構投資者一直合作，則必須滿足R1＞R2。從而，我們可以得出，當Q滿足公式（5）時，R1＞R2一直成立，機構投資者合作最有利，故會一直采用合作戰略。

通過上述分析可以得出，自主配售權賦予了承銷保薦機構一種權利，對采取不合作策略的機構投資者減少配股，進行懲罰，使得機構投資者在長期的重復博弈中積極采取合作策略。

四、結論

擁有了自主配售權，主承銷商可以制定合適的方案，充分運用這項權利，作為懲罰措施促使機構投資者采取合作策略，從而獲得合理報價，保障發行人利益。同時，自主配售權也可以作為一種激勵措施，予以合作的機構投資者較高的股份配售，使詢價制度更好地為新股定價服務，促使新股發行市場良性發展。

自主配售機制賦予了承銷商不小的權利，監管部門應當對其加強規范和限制，如進一步量化各指標，使綜合評價表、禁止性行為等措施真正發揮作用，要求主承銷商在配售部與銷售部之間建立“防火墻”機制等。政府監管部門應該完善事前審核，加強事中監管，重視事后法律執行，確立規范化的檢查機制，指導主承銷商遵循市場三公原則。

[1]劉曉峰，李梅.IPO詢價制在中美實施效果的比較及博弈分析[J].國際金融研究，2007，（2）.

[2]李涵，張劍.新股發行分配機制改革與定價效率研究——基于一個自然實驗的視角[J].投資研究，2013，（12）.

[3]鄭琦，薛爽.承銷商自主配售新股問題研究綜述[J].首都經濟貿易大學學報，2013，（4）.

[4]孫愷.機構投資者行為、網絡開源信息與IPO定價[D].天津：天津大學管理與經濟學部，2013.

[5]吳勇，馬月.博弈論在IPO定價機制中的運用[J].科技與企業，2012，（2）.

[6]黃曉磊.IPO過程中的博弈分析[J].中國證券期貨，2009，（6）.

[7]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2004.

[8]謝識予.經濟博弈論[M].復旦大學出版社，2002.

Game Analysis of IPO Inquiry System into Independent Placement Mechanism

Chen Junzhi
（Business School，Henan University，Kaifeng Henan 475004）

tract：In November 2013，IPO inquiry system in China introduced the main underwriter independent allotment mechanism.This paper uses game theory model，IPO Placing inquiry system after the introduction of independent mechanisms were analyzed.I come to the conclusion that independent placement mechanism is not only a punishment and incentive mechanism，helping to form the market game mechanism，making better service for the new pricing inquiry system and prompting the IPO market benign development.Regulators should perfect prior audit，strengthen the supervision of matter and attach importance to law enforcement，establish the standardized examination mechanism，and guide the lead underwriters follow marketthree-fair principles.

Words：IPO enquiry，game theory，placing independentmechanism

F830.33

：A

：1674-2265（2015）08-0083-04

（特約編輯 齊稚平；校對CX，WX）

2015-7-15

陳俊枝，女，河南大學商學院，研究方向為價值投資。