“改革牛”是不是真牛

閔杰

中國股民再次體驗了“過山車”的感受。

6月26日，開市之后，滬指從4500點一路跌破4200點，股市又迎“黑色星期五”。兩市個股幾乎全線下跌，上漲個股總數不超過60只，近2000只個股跌停，所有行業、概念板塊全部重挫。在不到10個交易日里，滬指暴跌1000點。

幾乎與A股開市同時，26日，在2015陸家嘴論壇上，證監會主席肖鋼提出下一步證監會將加快多層次資本市場體系，推動產品創新、服務創新和業務創新。

不過，兩市并沒有因為肖鋼的講話迎來利好。

此前，在中央黨校的一次內部講話時肖鋼認為：“改革牛”理論成立，市場不差錢，實體經濟越差、股市越漲的判斷沒道理，牛市建立在政府有能力保經濟增速7%的預期基礎上。

遭遇暴跌后，不少券商仍然看好后市，認為牛市趨勢未改，雖然瘋牛難現，但資本市場正從全面牛市轉向結構性牛市。

7年輪回

6月29日，周一，對于很多股民來說，這是值得期待的一個新開始。

在經歷了一周的暴跌之后，6月27日下午5時，中國人民銀行宣布定向降準和降息的消息在網絡上迅速傳播。

中國人民銀行同時啟動降準和降息的操作，是2008年10月以后首次出現，貨幣政策調整力度不小。

另一個利好消息是，養老金入市辦法基本已有定案，將于近日發布，“久聞樓梯響”的養老金投資運營方案這次真的漸行漸近了。按照測算，預計可投資股市的養老金接近1.3萬億元。

不過，股民望眼欲穿的觸底反彈再次踏空。6月29日早盤，兩市大幅高開，不過，很快開始巨幅震蕩，繼而又出現暴跌，盤中跌破4000點大關。

對于股市的近期走跌，證監會發言人張曉軍在6月26日的例行新聞發布會上回應稱，“是市場前期過快上漲的自發調整，是市場自身運行規律的結果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關”。

他還表示，市場雖然在短期內出現較大幅度的回調，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產配置的基本格局沒有發生改變。

其實，中國股市的暴漲暴跌并沒有超出人們的預期。6月5日，上證綜指時隔7年之后終于重新站上了5000點。對于股民來說，這一刻等待了89個月。

上一輪周期的驚心動魄依然讓很多人記憶猶新。2007年8月22日，上證綜指首次站上5000點，隨后迅速走上6124點的最高點后就是漫漫長跌，甚至在2008年10月末，跌至1664點的深谷。

2009年8月，股指出現了回彈，直到2011年4月份，一度在3000點左右震蕩。不過，從那之后，股指便一直處于漫長的下降通道里，數年以來在2000點到2500點間徘徊。2014年3、4月份，股指甚至跌破了2000點。

在漫長的熊市周期中，越來越多股票賬戶成了“僵尸戶”，一年“零交易”的不乏其人，證券公司散戶大廳門可羅雀。

不過，從2014年7月開始，股市像搭上了火箭，一路震蕩上行。2014年12月16日，上證綜指沖上3000點。2015年4月11日，股指站上4000點關口。2015年6月5日，上證綜指沖破5000點。

從2000點到3000點，再到4000點和5000點，跨越時間分別為7個月、4個月、2個月，跨越時間逐步縮短。

一些數據也創歷史新高。根據中國證券登記結算有限責任公司最新發布的《中國結算統計月報》統計，5月25至29日的這一周，A股新增開戶數為442.80萬戶，較前一周環比增長68.92%，創歷史新高。同期，參與交易的A股賬戶數有史以來首次突破5000萬戶。

截至5月末，滬深股票賬戶數合計為2.16億戶，其中A股賬戶2.13億戶，B股賬戶263.07萬戶，剔除休眠賬戶4050.45萬戶，有效賬戶為1.75億戶。

另外，作為衡量資本市場“多空”變化情況的重要指標，據《證券日報》市場研究中心數據統計顯示，截至6月11日，滬深兩市融資融券余額達到22058.4億元，再度創出新高。這充分顯示當前投資者心態偏向買方，市場人氣旺盛。

股指暴漲期伴隨兩融余額的攀升，本輪牛市從一開始被賦予了“杠桿牛”的說法。所謂杠桿，是支付保證金借錢進行交易。一些券商的研報認為，杠桿上的牛市快速透支預期并加大波動性，“產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性”。

而另一些資本市場的研究者則將本輪牛市定義為“改革牛”，國泰君安首席宏觀研究分析師任澤平是最早的提出者，“這輪牛市是風險偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個對改革的期待。”

這種觀點也獲得了很多支持者。各方普遍認為，隨著國家“一帶一路”藍圖的描繪，中國正面臨改革開放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股發行制度改革推出注冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產登記體制改革等，都為此輪牛市行情提供了背景。

“改革牛”還是“杠桿牛”

“‘改革牛或‘杠桿牛，這兩個觀點都有道理。”中國證監會主席肖鋼在接受媒體采訪時表示，這輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性。

肖鋼認為，一方面，中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預期。改革紅利將是推動資本市場進一步健康發展的最強大動力，“從這個意義上講，我贊同改革牛的觀點”。

另一方面，杠桿因素的確發揮了重要作用。證券公司銀證轉賬資金、滬港通凈流入資金以及保險信托新增資金均有較多增加。同時，融資融券業務發展比較快，特別是融資業務，為股市上漲提供了資金支持。

中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍也是“改革牛”理論的支持者，“資本市場的發展當然是以市場力量為推動力，但市場力量在不同環境下釋放程度是不一樣的，改革實際上是讓市場力量能得到更加有效的釋放。”趙錫軍告訴《中國新聞周刊》，改革拆除了制度的藩籬，能讓各種力量廣泛進入市場，充分發揮作用。

在他看來，本輪牛市的一個前置性背景是，金融危機之后，中國經濟表現較好，但并沒有傳遞到資本市場。由于各種制度性原因，市場力量沒有被激發出來，導致了前幾年的沉寂。

而這一輪市場化改革的內容非常多元。“最核心的發行制度改革在緊鑼密鼓推動中，會引發很多上市的需求，給市場帶來活力。另外，私募基金、創新創業基金、社保基金管理的改革，也讓很多資金進入市場”。

此外，利率市場化的改革和匯率制度的改革，讓資金有了更市場化的選擇，引導了資金的流向。滬港通等開放性措施的推出，也將市場活力進一步擴大，引進了更具有國際性的元素。“在風險控制和監管方面，包括融資融券制度的完善，對違法違規和內幕交易行為的打擊，為規范市場交易提供了更好的環境。”趙錫軍說。

不過，對于一些輿論中將改革因素等同于“國家牛市”的提法，民生證券研究院執行院長管清友并不認同，“這不是國家刻意制造的牛市。”管清友告訴《中國新聞周刊》，改革的目標有很多考慮，包括激活資本市場、激活市場主體、激活從間接融資到直接融資，“扣上這樣一個帽子，是不合適的。”

“‘改革牛是指先有改革后有牛市，而不是相反。”董少鵬撰文分析，“中央政府不需要制造一輪牛市來‘救改革、救經濟（網絡語），而是只要堅持依法治國，扎扎實實抓經濟增長、抓制度改革，股市自己就會走牛。”

不過，短期來看，連續降息降準釋放出的流動性是本輪股市上漲的一個重要原因。在去年11月份宣布降息之后，央行開啟了貨幣政策新通道，今年一季度已經降息降準各一次。

管清友告訴《中國新聞周刊》，中央正在逐步摒棄緊縮的思路，加大需求擴張的力度，一季度冰冷的數據無疑會加速這種調整。

“這波牛市是居民資產重新配置大背景下進行的。”管清友認為，相對于經濟的超高速增長，中國的金融體系發展相對滯后，居民的財富配置也一直缺乏多元化的渠道。“資產重配的過程，就是逐步降低不動產的配置，提高金融資產的配置。”同時，這輪牛市也順應了中國政府為解決企業融資難，發展多層次資本市場，從間接融資到直接融資的政策方向。

還有一些業內人士認為，此輪牛市出現了很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起并占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達成一致預期等，這對市場都產生了較大影響。

“這波牛市也是互聯網時代的第一場牛市。”管清友認為，與以往相比，現在信息傳播和市場反應更快，“用傳統的眼光看當下的股市，已不太合時宜。”

《證券日報》常務副總編輯董少鵬對“改革牛”理論有自己的理解： “不光是經濟體制改革、混合所有制改革、注冊制改革、實際上也包括司法改革，都會激發市場活力，對股市來說，都是重要的長久支撐。”

不過，在喜歡用“市場邏輯”來理解股市的英大證券研究所所長李大霄看來，用更純粹的市場邏輯來看待股市漲跌的邏輯，可能會得出不同結論。

“這一輪牛市的一個重要誘因是利率水平的下行，造成整個社會的融資成本、資金價格往下走，使得股票價格往上走，這個邏輯到現在為止還沒有結束。”李大霄告訴《中國新聞周刊》。不過他也指出，其他因素例如匯金公司和大股東的增持，新股停發造成的供求關系失衡和“加杠桿”等，都已經讓股市發生了轉變。

兩輪牛市“基因”迥異

一般意義上來說，股市應該是經濟的晴雨表。可是，人們普遍的感覺是，A股市場幾乎從不反映經濟，而是資金、信心、政策等各種因素共同作用的結果。

回顧A股歷史，上證綜指自1990年開市以來，幾乎總在大起大落之間循環往復。循環的第一波起于1990年12月的95點，結束于1993年2月的1558點，運行時間為27個月；第二波起始于1993年2月的1558點，結束于1994年7月的325點，波浪運行時間為18個月；第三波起始于1994年7月的325點，結束于2001年6月的2245點，波浪運行時間為84個月；第四波起始于2001年6月的2245點，結束于2005年6月的998點，波浪運行時間為49個月；第五波起始于2005年6月的998點，結束于2007年10月的6124點，波浪運行時間為29個月。

暴漲、快跌，牛市可能一兩年就見頂，而熊市一走就是七八年。如此表現讓許多研究宏觀經濟的經濟學家直言中國股市像個賭場，吳敬璉是其中的代表者。在2014年底，吳敬璉依然堅持中國股市的“賭場論”，“中國股市不僅很像一個賭場，而且還是一個沒有規矩的賭場——一個有人可以看別人底牌的賭場。”

每一輪股市的暴漲周期，和實體經濟的增長周期并不重合，原因也讓人難解。時隔七年，與上一輪牛市相比，本輪牛市的基本面環境和市值體量已經截然不同。

2007年的牛市，中國經濟是處于過熱的狀態，是高通脹、高增長創造牛市；而目前中國經濟處于轉型調整期，傳統行業面臨的挑戰依然非常嚴峻，而新興行業雖然在高速發展過程中，但目前占GDP整體比例并不高。

有券商研究者認為：“從市值角度看，目前A股總市值已是2007年4000點時的數倍；從交易量上看，當時滬市日交易量超過2000億元，而如今已是突破萬億的水平。另外，隨著股指期貨、融資融券、滬港通等新業務和衍生工具的推出，當前的A股市場，無論是參與群體，還是內在構成，都較8年前發生了深刻變化。”

“與上一輪牛市相比，相同之處是市場都沉寂了較長時間，改革中都有影響市場走勢的核心改革措施。”趙錫軍告訴《中國新聞周刊》，但改革的內容完全不同，上一輪是股權分置改革，這一輪是以“注冊制”為主的發行制度改革。

2005年4月29日，對中國股市而言，具里程碑意義。中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，拉開中國證券市場解決上市公司“同股不同權，同股不同價”制度性缺陷的大幕。

“2007年牛市的最根本原因，就是股改。”李大霄告訴《中國新聞周刊》，股權分置改革終結了股市的漫漫熊途，直接導致2007年10月股指沖破6000點大關。

“這一輪改革的涉及面更加廣泛。”趙錫軍對《中國新聞周刊》表示，這一輪以IPO注冊制為核心的改革，是資本市場逐漸走向成熟的需要。

在股市發展初期，最早實行額度制，公司上市要去相關的單位找上市額度。后來開始推行審批制度，由證監會來審批。但這些方式都存在一些遺留問題，要么打壓企業積極性，要么為權力尋租提供了空間。

在北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐看來，目前國內資本市場的發行和交易制度具有行政化、計劃化、審批化色彩，不是由市場決定，而是由行政決定，這是中國資本市場發展緩慢的主要原因。

“從核準制過渡到注冊制，要做到監審分開，發審權應下放到交易所。”曹鳳岐認為，證監會對擬發行公司不應作價值判斷，主要審查是否合規，信息披露是否真實，“注冊制是中國長期牛市的基礎。”

“注冊制對市場會產生決定性的影響。”李大霄告訴《中國新聞周刊》，這會使供求關系從極端供不應求轉為供求平衡狀態，會非常徹底地影響中國資本市場，“資本市場會有巨大的發展，規模會急劇擴大，但定價會更加合理，融資者利益和投資者利益會更加平衡”。

理性是市場成熟的標志

這一輪牛市還能持續多久？這幾乎是所有股民最關心的問題，但也是最難回答的問題，沒有人能給出清晰的答案。接受采訪的諸位專家，從不同的觀察角度出發，也給出了不同的解釋。

在管清友看來，5000點是個非常敏感的位置。“監管機構對‘兩融態度發生了微妙的變化，各種各樣的利空信息也相繼出來，貨幣政策環境也不像今年年初看到的如此寬松。宏觀經濟層面，也面臨著企穩回升的問題。”管清友對《中國新聞周刊》分析，監管機構在這一輪牛市中不斷提示風險，這是一個專業的表現，“包括一些大的主流媒體，對股市都有很大的影響，所以不應該公開鼓吹什么，但提示風險是對的。”

近期的民生證券研報指出，本輪牛市三大主邏輯——貨幣寬松、居民財富重配、改革預期均未發生改變。牛市的最大主題——國企改革真正利好尚未完全被市場反映，一些產業的潛力尚未被完全挖掘，直接融資市場的崛起仍在路上。自打新資金回歸后，市場將重獲上攻籌碼。國企改革預期不斷強化，將成為近期支撐市場的重要力量。

在兩市暴跌后，作為市場的看多派，管清友依然撰文力挺后市，“市場基礎還在，宏觀指標亦沒有導致政策發生質變。盡管資金面趨勢上壓力加大，但當前增量資金高速入場基調未變，改革與經濟轉型預期提升市場風險偏好效應仍存。假以時日，新高還是有望突破，但這個過程可能變慢了。”

不過，他還是提醒，“友好型政策確實出現態度變化，就像家長面對一個淘氣的壞孩子。淘氣就會惹家長生氣，該給的糖暫時不給了。中國的體制和語境下，沒有政策支持，資本市場怎么活躍？再加上打孩子屁股的時候有人在旁邊添油加醋，下手難免過重。但家長總歸是家長，既要教訓孩子改正錯誤，又要讓孩子健康成長。把孩子打死是不能的。”

而李大霄則認為，支持本輪牛市的市場邏輯中，除了利率水平下行沒有改變外，其他幾個主要誘因都已經發生改變甚至逆轉。

“市場估值水平已經達到極限。”李大霄分析，截至6月2日，創業板PE（市盈率）144倍，主板PE中位數86倍，“最近匯金公司在減持，大股東和高管們也在拼命減持，5月份的減持已創下新高，對這些信號大家并沒有真正重視。”

在李大霄看來，注冊制盡管還未實施，但已經開啟序幕，“原來股票發行每個月十家，后來到三十家、五十家，現在一個大股票就等于幾十家小股票，已經從事實上改變了市場的供求關系，只不過被大家忽視了。”

另一個變化的因素是從加杠桿到收杠桿，“從收縮傘形信托到配資再到控制融資規模，監管層在全方位收杠桿。”基于以上的邏輯判斷，李大霄多次預言，中國股市泡沫已達到了“全球之巔”。

“現在正處于一個巨大的泡沫中，很明確。這個泡沫一定會破滅，但我們現在離泡沫的破滅還很遠。”安信證券首席經濟學家高善文在近期的一次論壇中如此提示風險：在一個非常擁擠和封閉的空間里大家在聽一個很封閉的音樂會，然后這個會場已經很擁擠了，你走進了會場，這個時候你應該做什么呢？

“答案是你應該做兩件事情。第一件事情四周看一看，看門口在哪里。第二件事情是選擇一個離門口最近的位置。”在他看來，投資者應該在泡沫破滅的時候，利用多種衍生工具保護自己的倉位。

“現在就是考驗管理預期和風險的時候，也是考驗投資者的觀念是否比2007年提高的時候。”趙錫軍說。

趙錫軍認為，如果投資者全都是追求短期兌現的投機思維，或者出現對市場預期管理的失策，多種因素相重合，市場依然會出現很大的震蕩，“投機思維在全世界都是普遍存在的，但需要制度進行約束和風險管控。如果投機思維在中華民族觀念中去除不掉，那么這個市場依然是個危險的市場。”

“市場成熟的最終標志，應該是投資者對市場變化的判斷更加理性。”趙錫軍坦言，應該更多從資源配置合理性的角度考慮，資產是否有長期投資價值，新上市公司是否提供了更好的機會，“如果投資者的觀念和水平不提高，出臺什么樣的制度都沒用。”