規(guī)避劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期投資以現(xiàn)代制造業(yè)龍頭公司為代表的低估值大型藍(lán)籌股，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)在非理性泡沫和理性回調(diào)之間劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

正當(dāng)投資者們面對(duì)著一連串滾燙的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，揣摩著經(jīng)濟(jì)過熱的程度和山雨欲來的宏觀調(diào)控時(shí)，我們卻從中發(fā)現(xiàn)了支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的一個(gè)重要力量——技術(shù)進(jìn)步。值得強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于股市而言，以技術(shù)進(jìn)步構(gòu)建的資產(chǎn)組合能夠熨平其波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得長(zhǎng)期價(jià)值。

中國(guó)持續(xù)的外貿(mào)順差是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉之一，近來也被認(rèn)為是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱的元兇之一。更有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力推動(dòng)了出口的高速增長(zhǎng)。然而，情況并沒有如此悲觀。分析貿(mào)易的分項(xiàng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這兩年的外貿(mào)順差增長(zhǎng)固然有著出口增加的原因，但更重要的是進(jìn)口增速的減緩。從2006年一季度以來，外貿(mào)進(jìn)口增速始終處于下降通道，而導(dǎo)致進(jìn)口增速減緩的一個(gè)重要原因就是技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的進(jìn)口替代。

在過去的幾年中，隨著研發(fā)投入增加和人員素養(yǎng)的提高，中國(guó)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度加快，這表現(xiàn)為勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)超過15％，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。技術(shù)進(jìn)步使得國(guó)內(nèi)廠商可以生產(chǎn)原本需要進(jìn)口的產(chǎn)品，并且可以和國(guó)際產(chǎn)品在本土市場(chǎng)（也包括國(guó)際市場(chǎng)）進(jìn)行直接競(jìng)爭(zhēng)。

或許一個(gè)數(shù)據(jù)更能說明問題：2004年中國(guó)加工貿(mào)易中每對(duì)外出口100元的產(chǎn)品，需要用43元來進(jìn)口國(guó)外的部件和設(shè)備，但2007年1月－4月這個(gè)數(shù)字下降到了31元。這意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中的增加值更高了，大量的部件和設(shè)備可以自己生產(chǎn)。企業(yè)方面的數(shù)據(jù)也可以進(jìn)一步說明問題：工程機(jī)械、電信設(shè)備、汽車及其部件等行業(yè)國(guó)內(nèi)廠商的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額在過去三年中都有了10％－20％以上的增長(zhǎng)，而他們的銷售額增速也明顯快于在國(guó)內(nèi)與之競(jìng)爭(zhēng)的跨國(guó)公司。

基于這個(gè)基本認(rèn)識(shí)，我們有以下判斷：

首先，國(guó)內(nèi)裝備制造業(yè)過去幾年的技術(shù)進(jìn)步速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，其未來的進(jìn)口替代前景也最為看好。例如，在國(guó)產(chǎn)數(shù)控機(jī)床、工程機(jī)械和造船方面的技術(shù)升級(jí)跡象明顯，而相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)明確規(guī)定，“十一五”期間要將國(guó)產(chǎn)數(shù)控機(jī)床和船舶關(guān)鍵設(shè)備的自給率提升到50％以上，并在稅收和研發(fā)政策上給予大力支持。

其次，技術(shù)進(jìn)步對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并不僅僅表現(xiàn)為進(jìn)口替代。通過資本深化和技術(shù)引進(jìn)，中國(guó)自主品牌的技術(shù)創(chuàng)新也不斷涌現(xiàn)。

例如，國(guó)內(nèi)汽車廠商的市場(chǎng)占有率不斷擴(kuò)大，已經(jīng)占領(lǐng)國(guó)內(nèi)95％以上的商用車市場(chǎng)和40％的乘用車市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)廠商自主品牌的汽車銷量占比也從2004年的22％上升到了2006年的26％。鋼鐵行業(yè)也發(fā)生了較大的技術(shù)創(chuàng)新，如高爐噴煤和高爐長(zhǎng)壽兩項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)的開發(fā)，連鑄連軋節(jié)能降耗，氧氣頂吹轉(zhuǎn)爐替代平爐提高效率，薄板坯連鑄連軋技術(shù)，等等。這應(yīng)用極大地提高了鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)效率，降低了生產(chǎn)成本。石化行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也取得了較好的進(jìn)展，如勘探技術(shù)、煉油技術(shù)及化工專利技術(shù)均取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。從指標(biāo)分解看，企業(yè)人均利潤(rùn)等于勞動(dòng)生產(chǎn)率（技術(shù)進(jìn)步）與人均非資本性要素支出的差。數(shù)據(jù)顯示，過去十年里，勞動(dòng)生產(chǎn)率水平高而增速快的制造業(yè)行業(yè)，其利潤(rùn)的增速也是最快的。目前這一態(tài)勢(shì)仍然在延續(xù)。2007年一季度制造業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為117％，高于金融業(yè)108％的盈利增長(zhǎng)，更高于房地產(chǎn)行業(yè)70％的盈利增長(zhǎng)。而從對(duì)2007年全年的盈利預(yù)測(cè)看，交運(yùn)設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵和化工等制造行業(yè)的盈利增速依然名列前茅。

預(yù)測(cè)未來，中國(guó)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步依然可以延續(xù)。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率僅僅相當(dāng)于美國(guó)的4％，中國(guó)的資本深化程度也僅相當(dāng)于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的四十分之一，這預(yù)示著中國(guó)技術(shù)進(jìn)步的空間依然巨大。隨著中國(guó)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的繼續(xù)，隨著資本深化導(dǎo)致人均裝備水平的提升，未來的技術(shù)進(jìn)步依然可以期待。

更為重要的是，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)進(jìn)步往往在一國(guó)的工業(yè)化階段表現(xiàn)得最為明顯，而當(dāng)前中國(guó)剛剛進(jìn)入到工業(yè)化的中段，意味著中國(guó)技術(shù)進(jìn)步的快速發(fā)展期遠(yuǎn)未結(jié)束。技術(shù)進(jìn)步的過程，也是中國(guó)企業(yè)重新分配市場(chǎng)和重振盈利能力的過程。

基于上述判斷，我們認(rèn)為，一方面，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步增強(qiáng)了企業(yè)盈利能力和市場(chǎng)騰挪空間，現(xiàn)代制造業(yè)的龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也將能夠持續(xù)。所謂現(xiàn)代制造業(yè)既包含了鋼鐵、石化、機(jī)械裝備等投資品制造業(yè)，也包括汽車、食品飲料和醫(yī)藥等消費(fèi)品制造業(yè)。

另一方面，在當(dāng)前股市過熱的環(huán)境中，堅(jiān)持現(xiàn)代制造業(yè)龍頭公司為代表的低估值大型藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資，能有效規(guī)避市場(chǎng)在非理性泡沫和理性回調(diào)間劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

作者為中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理，研究部和股票銷售交易部行政負(fù)責(zé)人