我國(guó)央行貨幣政策工具比較分析

■周意珍

一、前言

2014年以來(lái)，受外匯占款增速下滑、經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)乏力，以及居民貨幣持有意愿增加等多種因素影響，貨幣供應(yīng)量的供給出現(xiàn)缺口，短期利率波動(dòng)幅度加大，我國(guó)中央銀行需要在保證繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策前提下，采取積極而豐富的貨幣政策工具進(jìn)行應(yīng)對(duì)。如靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，適時(shí)適度開(kāi)展常備借貸便利和中期借貸便利操作，普降與定向相結(jié)合調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，發(fā)揮差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的積極作用，協(xié)同推進(jìn)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和利率市場(chǎng)化改革等。

相對(duì)以往，在應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜形勢(shì)時(shí)，人民銀行不再局限于采用貨幣政策工具中傳統(tǒng)的 “三大法寶”，央行的貨幣政策工具日趨多樣化，且還在逐漸擴(kuò)充和豐富。因此我們有必要在充分理解傳統(tǒng)貨幣政策特點(diǎn)和效用，還要了解央行引進(jìn)和創(chuàng)造的更為靈活的貨幣工具，并將其進(jìn)行對(duì)比研究才能更加深刻地領(lǐng)會(huì)央行在每次進(jìn)行貨幣政策操作的意圖以及其對(duì)市場(chǎng)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)貨幣政策工具的研究大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)是對(duì)不同類(lèi)型貨幣政策工具描述性分析及理論研究;另一類(lèi)是針對(duì)不同類(lèi)型貨幣政策工具發(fā)展過(guò)程進(jìn)行梳理并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

理論研究方面，早期以弗里德曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,公開(kāi)市場(chǎng)操作能比較準(zhǔn)確及時(shí)地影響貨幣供應(yīng)量,進(jìn)而影響利率來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)總需求，而且具有較強(qiáng)靈活溫和特征；霍維慈認(rèn)為存款準(zhǔn)備金政策效應(yīng)大但微小調(diào)整就會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的巨大變動(dòng)；近年來(lái),Krieger Sandra(2002)對(duì)美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和利率關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作有很強(qiáng)相關(guān)性；Bruce McGougha(2005)認(rèn)為短期利率作為貨幣政策工具,將會(huì)產(chǎn)生零約束限制問(wèn)題,因此建議選擇長(zhǎng)期利率；賈玉革(1999)對(duì)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)率、基準(zhǔn)利率政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作四大貨幣政策現(xiàn)狀進(jìn)行比較,提出完善政策工具建議；張翠微(2008)梳理了近年各國(guó)央行調(diào)整貨幣政策工具情況，總結(jié)了新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策變化基本特點(diǎn),并提出貨幣政策調(diào)整中應(yīng)該注意的問(wèn)題。

實(shí)證方面，Andreas(2005)使用 1959～2002 年月度數(shù)據(jù),用VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法研究公開(kāi)市場(chǎng)操作,發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí),會(huì)造成真實(shí)GDP持續(xù)增長(zhǎng),卻不能引起價(jià)格水平變化；李欣(2012)對(duì)比分析了法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、銀行存貸款利率這四個(gè)央行貨幣政策工具有效性,結(jié)果發(fā)現(xiàn),法定準(zhǔn)備金率調(diào)整不僅自身在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在阻礙,其較之其他操作工具的有效性也比較薄弱。

三、央行貨幣政策工具比較分析

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)作用于操作目標(biāo)，從而影響中介目標(biāo)，最終通過(guò)中介目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。本質(zhì)上就是央行通過(guò)貨幣政策工具的運(yùn)作，影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，最終影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（二）我國(guó)央行貨幣政策工具

下面將以我國(guó)中央銀行貨幣政策工具的使用及創(chuàng)新歷程為順序有側(cè)重地介紹我國(guó)的貨幣政策工具。總體看來(lái)，我國(guó)的貨幣政策工具經(jīng)歷了由簡(jiǎn)至繁、從粗放到精細(xì)的發(fā)展過(guò)程。

我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度始于1984年，該制度實(shí)施期初主要是為了保證銀行體系流動(dòng)性和清償能力，之后逐漸發(fā)展為央行控制貨幣供給量、調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)而采取的常用貨幣政策工具，截至2015年4月，存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了47次調(diào)整，每一次調(diào)整都與中央銀行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)意圖有關(guān)；1986年中央銀行開(kāi)辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的開(kāi)展，并非像西方國(guó)家一樣以建立最后貸款人機(jī)制為目的，而是為了解決企業(yè)之間存在的“三角債”和解決特定行業(yè)所需用資金及調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，中央銀行真正開(kāi)始大力擴(kuò)大和推廣再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是在1994年，1998年對(duì)再貼現(xiàn)率進(jìn)行改革，使其與再貸款率脫鉤，單獨(dú)發(fā)布使之首次成為基準(zhǔn)利率，由此強(qiáng)化其貨幣政策信號(hào)作用；1993年央行明確把公開(kāi)市場(chǎng)操作列為貨幣政策工具之一，1994年央行指出:“人民銀行要減少信用貸款，增加再貼現(xiàn)和抵押貸款，發(fā)展以國(guó)債、外匯為操作對(duì)象的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù),逐步提高通過(guò)貨幣市場(chǎng)吞吐基礎(chǔ)貨幣的比重。”公開(kāi)市場(chǎng)操作已成為央行控制貨幣供應(yīng)、調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)利率的常用手段。至此，我國(guó)一般性的貨幣政策工具即“三大法寶”成為我國(guó)中央銀行貨幣政策最基本的常用工具。

基本工具并非是萬(wàn)能的，面對(duì)逐漸復(fù)雜的國(guó)際和國(guó)內(nèi)環(huán)境、市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及金融創(chuàng)新對(duì)金融發(fā)展的縱深推進(jìn)，基本工具運(yùn)用效果受到考驗(yàn)，新的更富有針對(duì)性和彈性的貨幣政策工具也應(yīng)運(yùn)而生。2013年11月，我國(guó)央行新增常備借貸便利(SLF)這一新的貨幣政策工具，這一工具的引入主要是由于近年來(lái)我國(guó)銀行體系短期流動(dòng)性供求波動(dòng)性有所加大，市場(chǎng)短期資金供求出現(xiàn)不均衡，客觀上要求進(jìn)一步創(chuàng)新和完善流動(dòng)性供給及調(diào)節(jié)機(jī)制，不斷提高應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)的能力，為維持金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供必要的流動(dòng)性保障；同年，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的補(bǔ)充提供了超短期的流動(dòng)性調(diào)節(jié)；2014年，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）推出的背景是基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)化與合格抵押品缺失；中期借貸便利（MLF）的創(chuàng)設(shè)彌補(bǔ)了我國(guó)由于利率市場(chǎng)分割而導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)缺失的缺陷，影響和引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率，同時(shí)通過(guò)MLF向市場(chǎng)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，有利于抵消外匯流入放緩的影響。

（三）貨幣政策工具比較及分析

通過(guò)上文對(duì)我國(guó)央行傳統(tǒng)貨幣政策工具和新興貨幣工具歷史沿革的介紹，我們可以通過(guò)表1對(duì)我國(guó)目前主要的貨幣政策工具進(jìn)行比較。

通過(guò)貨幣政策工具多維度對(duì)比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)央行在貨幣政策工具創(chuàng)新和運(yùn)用方面有以下變化：

一是創(chuàng)新頻率加快。自1978年至2013年，傳統(tǒng)三大貨幣政策一直作為主要貨幣政策工具使用，而2013年至少有四種新的貨幣工具被引入和使用，可見(jiàn)我國(guó)央行在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境問(wèn)題時(shí)，對(duì)貨幣政策工具創(chuàng)新意識(shí)在逐步提高。

二是調(diào)整頻率加快、彈性增強(qiáng)。圖1顯示，雖然存款準(zhǔn)備金率的操作會(huì)引起貨幣供應(yīng)量大幅震蕩，但央行從2006年之后對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)頻率加快，每次調(diào)節(jié)的幅度和方向也較靈活；圖2顯示央行SLO投放回籠在操作時(shí)間上十分靈活，既可集中在某一時(shí)段，也可完全根據(jù)貨幣市場(chǎng)需求情況不時(shí)進(jìn)行操作，而且其在利率控制方面彈性很強(qiáng)。

圖1 人民幣存款準(zhǔn)備金率操作頻率

圖2 SLO投放回籠操作圖

表1 我國(guó)貨幣政策工具比較

三是針對(duì)性更強(qiáng)，操作更加精細(xì)。新工具無(wú)論是在期限、操作手法，還是作用對(duì)象都較以前更加富有針對(duì)性，SLO作為回購(gòu)市場(chǎng)重要補(bǔ)充，提供了超短期利率調(diào)節(jié)手段，PSL定向?yàn)檎咧С中刨J方向提供融資，并在不斷拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道，同時(shí)為央行在抵押品品種上探索空間。

四是多種工具組合使用，貨幣政策工具運(yùn)用藝術(shù)化。單獨(dú)某一種工具雖然能確保針對(duì)性，但不免存在片面性，因此貨幣政策工具需要配合實(shí)施，取長(zhǎng)補(bǔ)短，并以組合政策應(yīng)對(duì)市場(chǎng)。這種組合既體現(xiàn)在工具種類(lèi)搭配上，也體現(xiàn)在各項(xiàng)工具操作時(shí)間選擇安排上。這考驗(yàn)著貨幣當(dāng)局對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的把握能力和貨幣工具的操作能力，具有較強(qiáng)的管理藝術(shù)性。

四、總結(jié)

創(chuàng)新貨幣政策工具，不斷豐富央行貨幣政策工具箱，通過(guò)靈活組合利用貨幣政策工具，達(dá)到控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)目的，才能真正發(fā)揮好我國(guó)央行貨幣政策制定和執(zhí)行的重要作用。

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