區域發展差異會導致貨幣流通速度下降嗎？*——理論探討與實證檢驗

■徐建衛，楊成元

一、引言

近年來我國宏觀經濟中M2/GDP的高比例現象一直備受關注，經濟理論界往往將這一比例稱之為金融深化，并認為這是經濟貨幣化進程的結果。然而這種觀點并不能解釋為什么我國的這一比例會高于美國、日本等經濟發達國家，顯然他們具有更高的金融深化程度。本文認為中國M2/GDP的高比例應該歸因于貨幣流通速度的持續減慢，導致了單位經濟產出需要更多的貨幣支撐。實際上，20世紀80年代初以來，我國貨幣流通速度持續下降的特征非常明顯，狹義貨幣流通速度從1978年的3.84下降到2013年的1.68，廣義貨幣流通速度由3.14下降到0.51，且至今沒有“止跌回升”跡象。國際貨幣基金組織數據顯示，2013年底，中國貨幣流通速度依然明顯低于美國和日本等其他發達經濟體國家。貨幣流通速度綜合反映宏觀經濟和貨幣運行狀況，貨幣流通速度的持續下降，一方面使傳統的貨幣數量公式失效，另一方面給以貨幣供應量為中介目標的貨幣調控政策帶來挑戰。對此，學者們進行了大量研究。

在已有研究中，尋找貨幣流通速度影響因素的文獻占據了相當比例，主要涵蓋以下幾個方面。一是貨幣化進程。如易綱（1996）、賈非（2013）等人的研究認為，經濟貨幣化過程中貨幣需求的收入彈性較大，貨幣需求的增長大于GDP的增長，導致貨幣流通速度下降。二是制度約束。耿中元、曾令華（2007），黃桂田（2011）等人從我國轉型期的制度約束出發，認為我國金融資產結構單一使得居民儲蓄資金找不到合適投資渠道而被迫沉淀，造成貨幣流通速度下降；利率和匯率管制等金融抑制措施，降低了持幣成本，導致了投資和對外經濟結構扭曲，增加了貨幣需求。三是金融低效率。李揚（2001）、謝平和張懷清（2007）等人研究認為，貨幣流通速度的下降應首先歸因于銀行主導型的金融系統低效率及國有商業銀行一度嚴重的不良貸款問題；企業的貨幣需求特征，例如國有企業的預算軟約束、非國有企業的低留存收益等問題則間接造成貨幣流通速度的下降。四是資本市場。伍超明（2004）、曹瑤和郭均（2011）等人對貨幣流通速度和股票交易額以及上證綜合指數的關系進行了實證研究，發現股票交易額和上證綜合指數對貨幣流通速度具有負向影響，貨幣流通速度會受到資產價格上升的抑制，資產價格上升與通貨膨脹之間存在一定替代關系。五是利率和通脹率。如吳永興（2009）研究了利率變動對貨幣流通速度的影響，認為從長期看中國貨幣流通速度與利率具有正相關性，但相關性不大；于賓（2013）研究了貨幣流通速度與通貨膨脹的關系，但并沒有傾向性結論。六是技術進步。方軼強（2009）、紀明（2014）等人研究了支付交易手段、金融工具和產品創新對貨幣流通速度的影響，認為貨幣流通速度雖然呈長期下降趨勢，但下降速度是趨緩的，主要是受到了技術進步因素的反向作用。

文獻分析顯示，以往對影響因素的研究主要是確定相應指標進行總量分析，基于區域、產業和部門差異等結構性視角的研究則顯得相對薄弱和不足。理論上，不同區域、產業以及收入群體的貨幣需求行為應該有所差異，那么區域發展差異、產業結構調整、收入分配變化等因素也應該會對貨幣流通速度形成影響。國內僅有趙留彥和王一鳴（2005）、汪軍紅（2006）針對不同產業的貨幣需求差異，研究了產業結構變動對貨幣流通速度的影響，王宇偉（2009）、馮菲（2010）借助資金流量表研究了不同經濟部門的貨幣流通速度。而基于區域發展差異角度還只是初步的理論描述，缺乏有力的實證支撐。因此，本文將嘗試對區域發展差異影響貨幣流通速度的傳遞機制進行理論梳理，并運用協整檢驗、格蘭杰因果分析等計量方法進行實證檢驗，以期為貨幣流通速度下降現象提供新的解釋。

二、區域發展差異影響貨幣流通速度的理論邏輯

國內學者吳興旺（2009）、劉鑰銘（2011）等人認為區域發展差異的擴大能夠引起貨幣流通速度的下降，但他們并沒有給出嚴格的推理和實證檢驗。在進行討論之前，先對區域發展差異影響貨幣流通速度的作用機制進行推理，并繪制成機制傳導圖（見圖1）。區域發展差異影響貨幣流通速度的邏輯過程可以從三個角度加以考察。

圖1 地區發展差異引起貨幣流通速度下降的傳導機制圖

一是產出下降。具體表現在，區域發展差距引起了地區收入差異。不同收入群體的邊際消費傾向不同。因此，相比于低收入者，高收入群體的邊際消費傾向更低。地區間發展差異拉大引起的地區間收入差距過大，會導致消費不足。作為總需求的決定性部分（投資需求是引致需求），消費需求不足將引起總需求不足，進而抑制產出的增長。在其他因素不變的情況下，會降低以貨幣的收入流通速度。二是貨幣供給增加。表現在，地區發展差異所形成的收入分配差異使得貨幣財富更多地向高收入群體聚集。根據凱恩斯的貨幣需求“流動性理論”，這部分人的貨幣需求（尤其是投機性需求）具有更高的收入彈性。在貨幣市場均衡的假設下，需求的增加會倒逼貨幣供應的加大。在其他因素不變的情況下，會降低貨幣的收入流通速度。三是政策擴張。為了實現充分就業，宏觀經濟政策目標往往會妥協物價穩定目標，來保持經濟增長。如上所述，當出現經濟增速下滑時，政府為了保持一定的經濟增長速度，會實行擴張性的財政（貨幣）政策，這將引起貨幣供給的增加。在其他因素不變的情況下，產出的下降和貨幣的增加，其結果必然是收入型貨幣流通速度的下降。以上僅是理論描述，區域發展差異是否能夠解釋貨幣流通速度下降，對此，還需要實證檢驗。

三、區域發展差異影響貨幣流通速度的實證研究

（一）指標選取與數據處理

1.指標選取。泰爾指數是目前學術界應用最為廣泛的測度區域差異的統計指標之一，是測量行業和地區發展差距最合適的指標 （黃泰巖，2000）。因此，本文將以泰爾指數度量區域發展差異，這樣做也便于與其他研究成果進行對比。泰爾指數計算公式為：

其中，T是泰爾指數，Ii是地區i的收入，I是總收入；Pi是地區i的人口，P是總人口。取值范圍為0～1，泰爾指數越大，表明地區間經濟的不均衡程度越大。區域發展差異利用31個省、市、自治區各年名義GDP和人口數據，依據泰爾指數公式計算得到。用費雪方程式（MV=PY）計算不同層次貨幣的流通速度（Vi=GDP/Mi，i=1,2）。鑒于本文計算的是貨幣的收入流通速度，而現金與GDP的聯系已趨于弱化，因此不再對其進行單獨計算。狹義和廣義貨幣流通速度分別用貨幣供應量M1和M2除以名義GDP計算得到。

2.數據來源及處理。分析采用1978～2013年的年度數據。其中，名義GDP和人口數據來自相關年度 《中國統計年鑒》；狹義貨幣M1和廣義貨幣M21978～1993年的數據采用左孝順（1999）調整后的數據，1994～2013年數據來自中經統計數據庫。由于取對數后會縮小變量取值范圍，降低估計結果對變量異常值的敏感性，還可以弱化條件分布的異方差和偏態性，為避免數據波動，減小絕對誤差，在分析中對兩個變量均做對數處理。狹義和廣義貨幣流通速度用lnv1和lnv2表示，泰爾指數用lnthiel表示。

（二）實證檢驗

本文中貨幣流通速度和泰爾指數的時間序列取對數和一階差分后，經ADF檢驗均為平穩序列，記為I（1），滿足協整檢驗要求。檢驗結果見表1。

表1 各序列平穩性檢驗結果

通常考察兩個變量之間是否具有長期均衡關系采用EG兩步法。本文亦采用EG兩步法對貨幣流通速度lnv1、lnv2和區域發展差異lnthiel的時間序列進行回歸，然后分別提取回歸模型殘差序列ε1t和ε2t，再對殘差序列做ADF檢驗，若平穩，則表明存在協整關系。

首先，分別對lnv1、lnv2和lnthiel時間序列進行回歸，運用OLS估計的回歸模型為：

再對上述兩個回歸方程的殘差進行單位根檢驗，得到結果如表2所示。

表2 區域發展差異與貨幣流通速度的協整檢驗

從回歸結果來看，區域發展差異與貨幣流通速度之間出現同向變動關系，與以上理論預期不符，且回歸方程的可決系數很低，區域發展差異并不能對因變量作出有效解釋。從協整檢驗看，在三個置信水平下，區域發展差異lnthiel與貨幣流通速lnv1、lnv2間均不存在協整關系。為了進一步明確其相互間的變動關系，運用eviews6.0對其進行格蘭杰因果檢驗，結果如表3。

表3 格蘭杰因果檢驗（1978～2013）

表3顯示了Granger因果關系檢驗結果。從伴隨概率來看，lnthiel不能格蘭杰引致lnv2和lnv1的伴隨概率分別是68%和58%，顯然不能拒接原假設。因此，區域發展差異lnthiel不是貨幣流通速度lnv1、lnv2變化的Granger原因，即不能認為是區域發展差異引起了貨幣流通速度的變化。

上述檢驗結果表明，區域發展差異與貨幣流通速度并不存在系統性聯系，亦不存在格蘭杰意義上的因果關系。先前學者關于區域發展差異擴大引起貨幣流通下降的推論并不能得到實證數據的支持。地區發展差異并不能很好地解釋貨幣流通速度的下降，理論分析與實證檢驗出現了背離，需要進一步探討。

四、結果分析與討論

結合區域發展差異影響貨幣流通速度的機制傳導圖（圖1），進行梳理和分析?？梢钥闯觯瑓^域發展差異對貨幣流通速度的影響并不是直接起作用，而是需要經過多個環節，這里遵從前文所述三種效應，從三條傳遞路徑來分析。一是區域發展差異加大引起地區間收入分配差異擴大，導致消費增長不足，進而降低經濟增長速度。從貨幣流通速度計算公式（Vi=GDP/Mi）來看，是因為分子減小導致了貨幣流速減慢。二是收入差距擴大，將導致高收入群體數量增多，這部分人對貨幣的交易、預防和投機需求都大于低收入群體，大量持有貨幣將形成貨幣沉淀，推高貨幣存量。從貨幣流通速度計算公式來看，是因為分母增加而降低了貨幣流通速度。三是GDP增速下降，將迫使政府采取擴張性政策來刺激總需求，引起貨幣供給增加，也使得貨幣流通速度減慢。這一推導過程從理論上來看是正確的。為什么本文的實證分析不能有效印證這一推論？

在重新梳理上述推論過程中，發現區域發展差異引起貨幣流通速度的影響機制中，很關鍵的一個環節是區域發展差異導致了居民收入分配的差異，進而引起后續的消費不足以及總需求不足問題。那么問題可能出在兩個節點：一是區域發展差異是否就能反映出收入分配上的差異；二是收入分配差異是否就能引起貨幣流通速度變化。

首先，地區發展差距是否能夠很好地反映居民收入差距。以上分析的邏輯起點是地區發展差異引起收入分配差異，這樣才能引起后面的一系列反應。但我們認為以各地區國民收入占比為權重計算的泰爾指數所衡量的地區發展差異，只能反映國民收入在地區間的分配情況，并不能作為總體居民收入分配差距的度量。因為經濟較發達區域也可能收入分配較公平，而欠發達地區也反而存在更為嚴重的收入分配不平等現象。

其次，區域差異是否能導致總體收入增長放緩。這要從 “消費需求不足→總需求不足→GDP增速下降”這一環節來分析。分析經濟增長過程可以看到，包括我國在內的多數發展中國家，在經濟快速增長時期，均伴隨著明顯的財富分配兩極分化現象，進而引起國內消費需求不足。為了確保經濟增長目標，強勢政府實行了擴大政府購買，加大基礎設施和高科技產業投資與建設；走出口導向型經濟戰略，以低成本優勢出口勞動密集型產品等應對策略。使得在國內消費需求不足的情況下，通過投資和出口增長推動著經濟增長和國民收入的提高。因此，在我國區域發展差異并沒有如理論預期的那樣降低經濟增長速度。正是這一環節出現障礙使得實證分析結果與理論預期出現背離。

綜上，本文認為區域發展差異影響貨幣流通速度源自兩種效應：一種是對收入增長的制約效應；另一種是對貨幣發行的促進效應。兩者的作用均能引起貨幣流通速度下降。但以上兩個問題的存在，使得我國區域發展差異對貨幣流通速度并不必然造成影響，先前部分學者的理論描述不能成立。本文認為，由于收入增長的制約效應不明顯，克服以上兩點疑問來進行研究的思路就有兩點：一是跳過區域差異直接研究收入分配差異對貨幣流通速度的影響；二是著重從第二種效應，即“貨幣發行的促進效應”來分析。因為收入分配差異擴大除了具有降低有效需求的效應外，還有貨幣吸納效應。高收入群體的邊際貨幣需求傾向要遠大于低收入群體。這意味著新增貨幣不僅要滿足總收入增長所引起的貨幣需求增加，還要滿足因為收入分配結構變化所帶來的額外需求。額外貨幣需求的增加會使大量資金窖藏在銀行系統或投放在金融資產領域，形成貨幣沉淀，使得M2不斷增大。這一邏輯亦能解釋近年來我國貨幣流通速度的下降趨勢，以及M2/GDP的高比例問題。

五、總結與政策啟示

在尋找貨幣流通速度下降新的解釋因素過程中，我們發現基于區域發展差異視角的實證研究還很缺乏。因此，首先對部分學者提出的區域發展差異會影響貨幣流通速度的觀點進行了邏輯推導，并基于我國1978～2013年的年度數據進行了實證檢驗。結果發現，區域發展差異與貨幣流通速度下降現象之間并不存在系統性聯系，也不具有格蘭杰因果關系，實證結果先前部分學者的理論描述并不一致。針對與理論相悖的結果，對理論推導過程進行了重新梳理和規范分析，得出區域發展差異不能解釋貨幣流通速度變化的原因在于：一是各地區經濟發展程度與其內部收入分配的基尼系數并沒有呈現出預期的規律性，使得區域發展差異不能很好地表征總體居民收入差異；二是我國特殊的經濟增長階段和采取的發展戰略，使得地區發展和收入分配差異并沒有給總需求造成預期影響，經濟增長速度沒有因發展差距擴大而下降。

雖然本文的實證結論是區域發展差異并不能解釋貨幣流通速度的變化，但這并不意味著區域發展差異對貨幣流通的研究是無關緊要的。只是特定時期的客觀經濟實踐影響了區域發展差異對貨幣流通速度產生影響的傳導過程。實際上地區發展差距的擴大已經給整體的內需提升和經濟增長造成了影響。此外，正如文中提到的，如果從貨幣發行的促進效應來看，國家為了縮小區域發展差異，會采取不平衡的財政和貨幣政策，加大對欠發達地區的政策傾斜和資金投入。如果這些地區的經濟效率并沒有相應提升，那么這部分超額供給必將降低貨幣運行效率，使得貨幣供應對實體經濟部門的邊際作用遞減，最后體現為收入型貨幣流通速度的下降。而貨幣流通速度的下降會抵消擴張性貨幣政策效果，如果貨幣繼續超經濟發行，將形成因果循環，帶來潛在和累計的通貨膨脹壓力。

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