我國創業板企業內部人交易擇時行為研究

李應求+李依帆

摘要 利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創業板企業內部人的交易數據，從間接與直接兩個角度考慮創業板企業的內部人交易與信息優勢利用的關系.從間接角度來看，創業板企業的內部人賣出能夠有效預測未來股票走勢，來獲取超額收益；而買入則不具有顯著的擇時能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業具有相同特點；但其中創業板小額買入可取得長期收益，這與主板企業有所不同.從直接角度來看，創業板企業內部人在賣出中充分利用了估值判斷優勢，抓住高估值偏差的市場機會套現，這與主板企業的特點相同；而創業板企業的內部人買入交易決策與估值判斷、業績預測這兩種信息優勢利用的關系都不密切，這與主板企業的特點有所不同.

關鍵詞 創業板；內部人交易；擇時行為；信息優勢

中圖分類號 F832.5文獻標識碼 A

AbstractUsing the GEM enterprises insiders transactions dates in the Shenzhen Stock Exchange from January 1， 2012 to December 31，2013，we considered the relationships between the GEM company insider trading and information advantage from both the direct and indirect perspective. From the indirect perspective， we got that sell transactions of the GEM companies insiders had the predictive ability on the future trend of the stock to obtain excess returns； while buying transaction did not have a significant timing selection capacity and could not get a positive excess return， which is similar with the listed companies of the main board； thereinto the smallscale buying transaction of the GEM companies insiders can get longterm excess returns， which is different with listed companies of the main board. From the direct perspective， we found GEM company insiders' sell trading made full use of the advantages of the valuation judgment to seize the high valuation bias cash market opportunities， which is similar with the listed companies of the main board； And GEM listed companies insiders' buying trading decisions had no relationship with valuation judgment and performance prediction these two types of information superiority， which is different from the characteristics of the listed companies of the main board.

Key words GEM； insider trading； market timing behavior； information superiority

1引言

國內外關于內部人交易與信息優勢關系的研究主要分為兩個方面：一是研究內部人交易的超額收益，間接推定內部人與信息優勢利用的關系；二是直接考察內部人是否利用估值判斷和業績預測等信息優勢來進行內部交易.間接考察的文獻一般采用事件研究法，考察交易前后一段時間的股價走勢，以此判斷內部人交易的擇時能力及獲利性.國外的學者研究得到結論：董事在買入和賣出交易中都能獲得超額收益，而且買入股票交易包含的信息含量比賣出交易要多.如Friederich[1]等（2002）以1986年10月至1994年11月的英國中型企業的高管所進行的交易為樣本，發現在樣本期間企業內部人交易后會發生短期的價格變動，證明了內部人交易具有擇時能力.高管會在其公司的股價下跌后購買股票，在股價上升后出售股份.此外，研究顯示高管進行交易之后會出現異常的反方向的股價波動，這表明高管具有短期回報預測的能力，高管在買入和賣出交易中都能獲得顯著的短期超額收益.一些學者進一步研究了影響內部人交易超額收益的因素.如內部人的職務會影響內部人交易的超額收益：Ravina等[2]（2006）研究發現在內部人交易時，獨立董事的超額收益相比其他高管顯著更低，但是擔任審計委員會委員的獨立董事的超額收益比其他獨立董事高.曾慶生[3]（2008），曾亞敏等[4，7]（2009）， 吳育輝等[5]（2010）都針對中國證券市場進行了研究，從不同的角度驗證了內部人交易可以帶來超額收益，間接表明內部人利用其擁有的私有信息獲利[6]；但是他們的觀點也有所不同，曾慶生[3]通過研究發現上市公司一般高管通過內部人交易的獲利能力明顯高于監事和外部董事；而曾亞敏[4]等研究發現在上市公司內部人的短線交易行為中，公司監事的獲利能力更強.同時曾亞敏[7]等還對內部人親戚的交易進行了研究，發現內部人親戚交易的次數比內部人更多，并能夠獲得超額收益.直接考察研究中，Piotroski和Roulstone[8]（2005）將內部人信息優勢分為估值判斷優勢和業績預測兩種優勢進行量化處理，實證研究發現未來業績前景越好或賬面市值越高的公司，內部人交易越頻繁；而當前收益越好的公司，內部人交易傾向會降低.朱茶芬等[9]（2011）綜合考察了我國主板上市公司高管交易與信息優勢利用的關系，結果表明高管進行賣出交易利用了估值判斷優勢，能夠在公司股價被高估時進行交易獲取收益；而進行買入交易主要利用了業績預測優勢，能夠在公司未來業績良好時進行交易獲取收益.

我國學者一般針對創業板內部人賣出交易進行短期窗口的研究，如馬樹才等[10]（2013）以三年的創業板市場為研究對象，從不同側面分析了高管的減持行為；韓復齡等[11]研究發現創業板企業內部人賣出交易能在短期內獲得超額收益，間接推斷出創業板企業內部人是利用私有信息進行賣出交易，以謀求超額收益.雖然相對于主板企業，我國對創業板企業的監管政策更加嚴格，但是在創業板企業中，內部人交易現象仍然非常普遍，創業板上市公司高管交易、高管離職早已不是個別現象，這己經引起了官方的高度重視[12].那么創業板企業內部人交易過程中是否也利用了信息優勢來選擇更佳的交易時機、獲取更大的利益呢？

本文利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創業板企業內部人的交易數據，實證考察了創業板企業內部人交易的特征.首先運用事件研究法，從短期事件窗口和長期事件窗口分別考察創業板企業內部人交易的擇時能力及獲利性.研究表明，創業板內部人賣出對未來股票走勢具有很強的預測能力，能夠獲取超額收益；而創業板內部人買入則不具有顯著的擇時能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業具有相同特點；但其中創業板小額買入可取得長期收益，這與主板企業有所不同.然后直接考察創業板企業內部人交易決策和信息優勢的關系，借鑒朱茶芬[9]建立的主板企業內部人交易與信息優勢的關系模型，建立創業板內部人交易決策和信息優勢變量之間的關系模型，直接驗證創業板內部人交易決策與估值判斷、業績預測這兩種信息優勢的關系，比較創業板企業內部人交易與主板企業內部人交易的不同.結果顯示，創業板內部人在賣出中充分利用了估值判斷優勢，抓住高估值偏差的市場機會套現，這與主板企業的特點相同；而創業板企業內部人在買入中交易決策與兩種信息優勢利用的關系不密切，這與主板企業的特點有所不同.最后得出實證結果，并提出一些對策和建議.

本文的理論和現實意義在于： 第一，考察創業板企業內部人交易賣出和買入交易的特征及其影響因素，豐富了我國創業板內部人交易的研究.綜合來看，創業板內部人也利用了信息優勢來進行交易以獲取超額收益，其中內部人利用了估值判斷優勢進行賣出交易.第二，發現創業板內部人賣出的信息含量較大，對未來股票走勢具有較大的預測價值，投資者模仿交易仍能獲得顯著的超額收益；不過投資者對創業板企業的投資應該更為謹慎，慎重判斷內部人交易的短期超常收益是由于內部人交易的市場反應，還是由于內部人利用了其他重要的私有信息.第三，本文提出了一些對策建議，有利于啟示監管層有效評價內部人交易整體獲利性和現有交易監管政策.因為創業板企業內部人賣出的長期超額收益過高，這會損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監會及相關機構應進一步加強現有的創業板內部人交易監管，重點是針對賣出交易.這為我國證監會及相關部門制定更有效的內部人交易監管制度提供了實證支持.

2研究設計

2.1樣本選擇和數據來源

數據來源于深圳證券交易所網上披露數據和深圳國泰安CSMAR數據庫，本文選取2012年1月1日至2013年12月31日期間的我國創業板企業內部人交易為研究對象，共有3 684個樣本，因為中國證監會制定的《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》中，內部人包括董事、監事、高管和持有5%以上股份的股東，不包括董監高的直系親屬，但深圳證券交易所要求將上市公司董監高的直系親屬也歸入內部人的范圍[11.13]，不過本文按照證監會標準，剔除了相關親屬的交易樣本，只選取了本人交易的樣本2 856個，然后刪除了交易數量小于1 000股的樣本48個，合并了同一天同一內部人多次交易的樣本13個，最后剩余樣本為2 795個，其中內部人賣出交易2 505筆，買入交易290筆.其他所有交易數據均來自深圳國泰安CSMAR數據庫，包括個股收益率數據、市場收益率數據和公司財務數據，并通過EXCEL計算整理，實證研究采用SPSS17.0和MATLAB統計軟件.

2.2研究方法與模型

2.2.1事件研究法

事件研究法是研究市場上某一個事件發生前后，股價是否會發生變動，驗證該事件是否會對股票的超額收益產生影響[3，14].

首先，確定事件日.本文事件日為創業板的內部人交易日，即t=0時點.

然后，確定事件期.本文分短期和長期事件窗口兩種情況進行分析，都以事件日前220個交易日至前66個交易日作為估計窗口，即t∈（-220，-66）.短期事件窗口以內部人交易日前后20天作為研究窗口，即t∈（-20，20）；長期事件窗口以內部人交易日前65天至后100天作為研究窗口，即t∈（-65，100）.

A

表2顯示賣出交易股數總額高達91 100萬股，金額高達200億元，而買入交易股數總額為6 423萬股，金額總和為7.1億元，可見創業板內部人賣出交易數量明顯高于買入交易.我國《證券法》第四十七條規定內部人買賣本公司股票最短間隔期為6個月.若公司內部人在買入交易后6個月內進行賣出或賣出交易后6個月內進行買入，這種行為即為短線交易，交易所得應歸公司，公司董事會有權收回短線交易的收入.這就造成內部人至少會買入股票的6個月后再賣出變現，而賣出交易則可以快速套現.所以，這一法律造成賣出交易頻率和交易規模明顯高于買入，也造成內部人賣出股票的交易受到國內學者更多的關注.而創業板買入交易比例相對于主板公司更低.原因一是創業板公司具有較高的估值和較大的不確定性，且這些公司多在創業期，股東們一直在投入，甚少得到分紅，所以創業板公司股東們相對增持能力有限；二是創業板公司發行市盈率較高，創投和法人股東收益較高，有減持沖動，在此情況下股價承受壓力，并不適合增持.

3.2創業板內部人的擇時行為

3.2.1從短期事件窗口考察

首先從短期事件窗口考察創業板上市公司內部人交易前后的股價變化趨勢，來研究內部人交易對未來股票收益是否有預測能力，從而間接推斷內部人是否利用了私有信息選擇交易時機.

圖1所示，創業板內部人賣出的CAR呈現的趨勢是：先上升后下降.賣出前t∈-20，0時股票價格一直上漲，日平均超額收益率為正，特別是t∈（-5，0）時，股價快速上升，累計平均超額收益顯著為正（CAR[-5，0]為2.88%）.賣出后t∈0，5時，股價開始快速下降，累計平均超額收益顯著為負（CAR[1，5]為-0.65%）.而創業板內部人買入的CAR呈現的趨勢是：先降后升再降.買入前t∈-20，-7時股票價格一直下降至最低，后股價上升，t∈-5，0時，累計平均超額收益顯著為正（CAR[-5，0]為2.31%）.買入后t∈0，5時，股價上漲明顯，累計平均超額收益顯著為負（CAR[1，5]為-0.49%）.

短期事件窗口中，賣出交易能夠準確的選擇時機進行交易獲取超額收益，但買入交易并沒有顯著的擇時能力.但是這樣并不能確切證明內部人是提前利用私有信息擇時交易而造成的短時間股價出現波動.一是因為短期內內部人利用公告信息進行交易屬于內幕交易，絕大多數內部人并不會如此明顯地進行交易.二是因為內部人交易可能傳達了某些信息，比如買入（賣出）傳遞了利好（利差）信息，很多外部交易者會進行模仿交易，這也會導致內部人交易股價的變動.所以短期事件窗口的結果并不能準確說明內部人交易具有擇時能力.

內部人交易在不同窗口內的CAR具體結果如表3所示.

3.2.2從長期事件窗口考察

本文進一步從長期事件窗口考察創業板上市公司內部人交易前后的股價走勢，拉長窗口有利于排除市場模仿交易的干擾.圖2是創業板內部人賣出、買入在長期事件窗口的累計平均超額收益圖，即t∈（-65，100）.

圖2中，創業板內部人賣出的長期事件窗口CAR呈現的趨勢也是：先上升后下降.賣出前t∈（-65，0）時股票價格一直上漲，日平均超額收益率為正，累計平均超額收益顯著為正（CAR[-65，0]為5.73%）.賣出后t∈（0，5）時，股價持續下降，累計平均超額收益顯著為負（CAR[1，100]為-6.26%）.

說明內部人及時賣出規避了高達6.26%的股價下跌，從而獲取收益.而創業板內部人買入的CAR沒有呈現先降后升的趨勢，內部人買入交易并不能抓住股價最低點的時機來獲取收益.

總體來看，創業板企業的內部人也能在股價長期上漲后賣出股票而獲取收益，賣出前股價一直上漲了60多天，雖然買入交易沒有明顯的擇時能力，但買入前股價也有連續的下跌.所以從交易后的股價變動趨勢來看，創業板內部人賣出交易能夠準確地預測未來股票收益，獲得顯著地超額收益；而買入交易并沒有獲取顯著的超額收益.原因主要有：第一，國外的市場增持一般是一種市場的自發行為.如果公司的股價被低估，而內部人認為公司的股票具有投資價值，就會從二級市場買入公司的股票.但在中國，大股東的買入交易有時是一種行政行為，其主要目的是為了維持股市的穩定.創業板公司內部人的買入交易通常帶有象征性質，其信息含量有限.第二，這可能受到當前股市整體環境的影響，2012年至2013年上半年，歐美經濟體增長減緩，國際金融市場動蕩，中國經濟運行的外部環境非常嚴峻，且房地產的壓制也帶動了股價的下跌，導致股市一直處于整體震蕩下行的階段.在此大環境下，創業板內部人的買入交易也難以獲利.

3.2.3內部人交易獲利性的影響因素

本文研究了影響創業板內部人交易獲利性的因素，包括交易規模、高管類型，研究具有什么特征的內部人交易獲利性更高.圖3、圖4是不同交易規模的賣出、買入累計平均超額收益圖.

由圖3、圖4及表4可得：以內部人交易金額為標準，將內部人買入和賣出樣本劃分為小規模交易、中等規模交易和大規模交易.可見小規模買入交易具有長期獲利性.小規模買入（買入金額低于20 000元）交易前股價變化不大，而交易后股價開始上升，長期內取得了不錯的收益（7.05%）.而大規模和中等規模的買入長期內未伴隨正的超額收益.造成創業板小額買入取得長期收益的原因：一是因為創業板公司內部人本身增持能力有限，大規模的買入更多是為了吸收投資，穩定股價，而小規模的買入交易則更體現創業板內部人對公司信息的掌握；二是因為創業板企業雖然高速度增長，享受高估值，但是卻有許多強勁的競爭對手，有很大的風險性，所以大規模買入在這種不確定因素下難以獲得收益，小規模交易反而更容易獲利.而不管是什么交易規模，賣出交易都具有很好的擇時能力和獲利性，短期來看中等規模的獲利性最好（-2.22%），長期來看小規模的獲利性最好（-8.50%），不過總的來看，賣出交易的獲利性并不受交易規模的影響.

圖5和圖6分別是不同信息層級的內部人賣出、買入累計平均超額收益.

由圖5、圖6及表5顯示：將創業板上市公司內部人細分為董事、監事、高管、高管+董事這4類，發現這4類內部人賣出的擇時能力和獲利性類似.而買入中，高管+董事的擇時能力更強、長期獲利性更好，這與信息層級的觀點一致，由于高管+董事更多

的參與公司的經營決策，所以其擁有的信息優勢可能更多，因而時機選擇更準確，獲利更多.

買入決策模型（模型（1））中（應變量為Prob（buy=2）），雖然估值判斷優勢的系數PB2、PB3都為負，但顯著性不高，故內部人買入交易與市凈率正相關這一結論并不能得到充分證明.而當期Roe為正，顯示業績越好的公司越傾向買入，但也不顯著.所以創業板內部人買入交易決策與這兩種信息優勢利用的關系不密切.

賣出決策模型（模型（2））中（應變量為Prob（sell=2）），估值判斷優勢的系數都為正，且PB3的系數顯著為正，證明市凈率越高，創業板企業內部人的賣出交易越多，證明創業板內部人是利用高估值偏差的市場機會.當期績效Roe和下期績效Roenext的系數的結果并不顯著，且與預期相反，證明創業板內部人賣出交易決策沒有利用公司業績前景的預測.

3.3.2凈買入傾向和凈賣出傾向與信息優勢的關系模型

進一步采用凈買入比率和凈賣出比率進行度量.僅采用發生內部人交易的公司作為樣本，剔除了變量缺失的樣本，共521個，采用最小二乘法進行回歸.

表7中PR1和PR2的回歸結果很相近.可以看到只有PB3的系數顯著為負，證明估值最低的創業板公司內部人凈買入傾向較高；其他指標值的顯著性不強，難以判斷創業板上市公司買入交易是基于什么信息優勢.主要原因是我國創業板公司買入交易目的并不單純，公司股東可能更多的進行象征性的增持，這類增持難以含有很多私有信息.即可能并不是只因為擁有信息優勢而進行買入交易.SR1和SR2的回歸結果很相近.Roe為負，即公司期末業績越差，內部人越可能進行賣出交易，但結果不顯著；PB2、PB3的系數為正，其中PB3的系數顯著，即創業板企業估值越高，內部人凈賣出傾向越高，表明創業板內部人賣出并不是基于業績前景欠佳，而是基于估值偏差.

4結論

通過從間接和直接兩個角度研究了我國創業板企業內部人交易是否利用了信息優勢來獲取超額收益.間接角度的結論為：創業板內部人賣出交易確實獲取了超額收益，直接角度的結論為：創業板內部人賣出交易時利用了估值判斷優勢，這兩個結論相互支持，綜合起來得到了較為一致的結論.

間接考察中，從長期事件窗口來看，創業板內部人賣出后6個月累計超額收益為-6.26%，內部人能夠準確選擇時間提前賣出，避免了6.26%的股價下跌；而買入交易并不能獲取明顯的收益，但是小規模買入具有長期獲利性，這與創業板的特殊性有關，因為創業板公司雖然高速增長，享受高估值，但是卻有許多強勁的競爭對手，有很大的風險性，所以在這種不確定下本身難以保證收益，且創業板企業的內部人進行大規模的買入的目的可能不只是為了獲利，也可能為了穩定股價，所以小規模的增持更體現內部人對公司信息的利用，反而更容易獲利.

直接考察交易決策和信息優勢的關系中，創業板企業的內部人能夠利用了估值判斷這一信息優勢，準確判斷公司股票被高估的時機進行套現；但難以判斷創業板企業買入交易主要是基于什么信息優勢.綜合來看，創業板內部人在賣出交易中確實利用了一些長時效的私有信息，這也解釋了內部人能預測未來較長期間的股價變動趨勢，抓住時機獲取收益的原因.

本文研究有利于證監會等相關部門進一步加強內部人交易的監管、投資者選擇更合適的投資產品.首先，創業板內部人交易可以給外部投資者提供有價值的投資信息.其中內部人賣出交易具有較多的私有信息，能夠較好預測未來股票趨勢，投資者可以通過模仿交易來獲得收益.另外，買入交易中，董事+高管買入的獲利性高于其他層級，小額買入具有長期獲利性，這些發現值得投資者參考.其次，投資者對創業板公司的投資應該更為謹慎.由于市場的瘋狂炒作，創業板的風險越來越大，其市盈率遠遠高于主板，甚至是后者的4倍多.雖然我國創業板的成長性可能會產生一些估值價值，但是創業板的賣出交易及利益推動使其市盈率更高，投資風險更大.投資者應當特別重視創業板存在的風險，不可盲目認定創業板的高市盈率表示公司高成長性.總之，投資者對創業板投資時，應該堅持理性投資、長期投資以及價值投資，慎重選擇投資類型，警惕投資風險.最后，本文有利于監管層有效評價內部人交易整體獲利性和現有交易監管政策。因為創業板企業內部人賣出的長期超額收益過高，這會損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監會及相關機構應進一步加強現有的創業板內部人交易監管，重點是針對賣出交易。這為我國證監會等相關部門完善創業板發行制度、退市制度等監管制度提供了實證支持.

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