注冊制：發展空間需想象力

宋奕青

2015年的春天，市場沒有等來呼聲較高的股票發行注冊制，卻等來了中國央行的信貸資產證券化產品的注冊。

在最平淡的時間點上，備受期待的信貸資產證券化悄然到來。4月3日，央行發布公告，宣布對信貸資產支持證券發行實行“注冊制”管理。

在此之前，包括工行行長楊凱生、中投副總經理汪建熙等在內的業界大腕，曾多次呼吁啟動信貸資產證券化，破題銀行外部融資困局。此舉被業內認為是打通了信貸資產證券化的“最后一公里”，意義重大。

發展空間無上限

信貸資產證券化，是指銀行作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產產生的現金支付證券收益的結構性融資活動。信貸資產證券化實行注冊制，因為其具有優化銀行信貸結構、緩解銀行資產質量壓力等優點，被市場視為銀行重大利好。

中信建投銀行業首席分析師楊榮表示，央行推出的信貸資產支持證券注冊制，重點在兩個方面。一是產品可以跨市場發行和交易。二是推動資產證券化產品的做市制度。第二點解決了資產支持證券流動性不足的問題。因此，楊榮預計今年的資產證券化產品規模會在去年快速發展的基礎上繼續大規模增長。他認為，今年的發行規模或在8000億元左右。而不同類型的銀行業機構中，城商行和農商行的發行積極性更強，主要是因為這些地方性銀行對資本補充的需求更大。

2014年是資產證券化產品發行的元年。以成功招標為統計口徑，2014年銀監會監管體系共發行96單信貸資產證券化項目，發行總額達到3850.94億元，超過了2005-2013年全部發行額的總和。

早在2013年，國務院總理李克強就主持召開了國務院常務會議，研究部署促進健康服務業的發展，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。

招商證券投資銀行總部創新融資部總經理胡曉和認為，監管環境的逐漸放開也起到催化劑的作用。截至目前，信貸資產證券化已經由試點轉向常規，并由審批制轉向備案制。在此背景下，發行主體開始呈現多元化的格局，繼大型商業銀行之后，地方性商業銀行、財務公司逐漸參與到信貸資產證券化市場中來。

從需求的層面講，銀行業經過10年的高速增長，已經積累了大量的信貸資產，同時占用了大量的銀行核心資本，銀行為盤活存量資產、進一步拓展業務、釋放核心資本有大量的信貸資產證券化業務的需求。此外，投資者對于投資資產證券化產品越來越熱情，并在投資端推動著信貸資產證券化業務的高速發展。

十年蓄勢

十年磨一劍，從2005年啟動試點到如今的常態化發展，資產證券化相關政策的出臺也是在“邊試點，邊推進”。

2005年4月，人民銀行、銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式拉開信貸資產證券化試點帷幕。2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機席卷全球，過度證券化的金融衍生品被看作是此次危機的罪魁禍首。此后，我國的資產證券化試點陷入停滯。數據顯示，在此后的三年時間里，銀監會主管的信貸資產證券化共發行 17 單產品，規模合計 667.83億元。

直到2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發重啟了資產證券化試點，初始試點額度為500億。2013年8月，信貸資產證券化試點擴容，總額度達到4000億元。

在各方的推動下，2014年11月，銀監會發布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》（也稱“1092號文”）將信貸資產證券化業務由“審批制”改為業務“備案制”，不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，并取消額度限制，標志著信貸資產證券化進入常態化發展。隨后，銀監會于今年1月發文核準了27家銀行開辦信貸資產證券化業務的資格，信貸資產證券化備案制進入實質運行階段。

中債資信政策研究部總經理楊勤宇在梳理了信貸資產證券化試點重啟以來監管規則后認為，監管的思路是按照“促發展、防風險”的總體要求，在風險可控的情況下放權，采用更為市場化的管理方式，激發市場活力。

在機構看來，央行的“注冊制”與銀監會“備案制”相銜接，進一步簡化了發行的流程。且在注冊申請報告上央行也進行了較大程度的簡化，僅包括涉及資產支持證券注冊發行的必備信息，不含發行說明書等具體發行文件，極大地提高注冊環節的效率。

“我們正在做信貸資產證券化產品，但銷售很困難，因為優先檔的收益率都快跟銀行理財收益率倒掛了。”一位城商行投行部人士表示，該行剛拿到信貸資產證券化產品發行資格不久，但由于目前資本市場過于火爆，加上降息后導致基礎資產價格下降，進一步壓低產品收益率。

該城商行人士進一步表示，今年的信貸資產證券化市場未必能達到市場和監管部門的預期，理由是經濟下行使得銀行可投資的優質資產不多，“一方面存貸比壓力沒那么大，另一方面銀行恐怕沒有那么大的動力把優質資產拿出來做資產證券化”。

中信建投的一份研究報告也認為，與國外相比，國內資產支持證券的二級市場交易并不活躍。而且作為一種全新的金融產品，普通投資者的持有量很小，信貸資產支持證券的銀行互持現象嚴重。商業銀行是中國信貸資產支持證券的最大持有者，其持有信貸資產支持證券的占比曾經在80%以上。雖然該比重已經出現下降趨勢，但是仍在 50%以上。

不同于美國次貸

防范金融風險已成為當下市場的主題。我國信貸資產證券化以CDO形式為主導，基礎資產為公司類保證和信用貸款，風險環境有別于次貸危機時美國的MBS（個人住房按揭貸款）。

次貸危機時期，美國爆發系統性風險的是個人住房按揭貸款及其次級債券：由于房地產升溫和低利率導致購房熱潮，次級貸及衍生品規模持續放大，當房地產市場降溫，利率持續上調造成房貸還款違約率走高，銀行出現嚴重問題，進而導致次級貸及其衍生產品出現信心危機，引發次貸危機。而我國主要CDO信貸資產證券化，主要的基礎資產是公司類保證和信用貸款，風險分散于各個行業和地區，集中爆發的可能性較小，除非是發生全局性的系統性風險。

我國信貸資產證券化結構要比美國實施的CDO要簡單，幾乎很少涉及到信用違約互換，減少了交叉感染的風險。CDO信貸資產證券化實質上是一個信用工程：通過交易安排的結構化，對信用風險進行辨析、劃分、分離、重組和提高，最終產生信用級別不同的流動性資產支持證券。現金流的流動主要包括兩個過程：第一階段，現金流集聚和組合階段，發起人將其所有并可轉讓的部分信貸資產形成一個擬證券化的資產池；第二階段，現金流重整和分割階段，即按照結構融資的設計，通過風險隔離、信用增級等技術，將入池資產的現金流進行梳理，根據資產所產生現金流的實際狀況，分別發行以此為支持的具有不同信用等級、不同利率、不同風險保障措施、不同償還順序、不同期限的資產支持證券來滿足不同風險收益偏好的投資者。

我國信貸資產證券化通常采用優先/次級結構、超額利差以及流動性準備金以及第三方擔保等增級手段進行信用提升，并設計相應的信用觸發事件，從而提高了優先級證券的收益保障程度，提高了資產的流動性。endprint