歷次債市收益率大調(diào)整的共性探討

摘要：本文分析了2009年以來(lái)三次債市收益率升幅超過(guò)100BP的市場(chǎng)情況及形成原因，探討了三次調(diào)整的共性，為債券投資者在未來(lái)投資中規(guī)避利率大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)提供了方法參考。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 債券收益率 貨幣政策

作為債券交易員和研究員，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券利率短期走勢(shì)上下波動(dòng)30BP的情況較為常見(jiàn)，但一般投資者要抓住這些波段交易機(jī)會(huì)十分困難，因?yàn)閭卸唐谧邉?shì)的噪音較多，沒(méi)有第一手信息優(yōu)勢(shì)的投資人處于明顯劣勢(shì)。然而，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，利率波動(dòng)的噪音相對(duì)較少，如果投資人能抓住主要矛盾，判斷出后續(xù)利率大致走勢(shì)的準(zhǔn)確性會(huì)比預(yù)判短期走勢(shì)高得多。

本文將分析2009年以來(lái)債市收益率升幅超過(guò)100BP的市場(chǎng)情況及形成原因，意在找出幾次債券熊市形成的共性，抓住主要矛盾，從而為投資者未來(lái)判斷債市中期趨勢(shì)提供參考依據(jù)。

2009年以來(lái)幾次債市大調(diào)整的市場(chǎng)回顧

（一）2009年初至2009年年底

這一階段，債市整體利率幾乎從低位一路上行至中性水平，中途沒(méi)有出現(xiàn)較具規(guī)模的下行行情。10年期政策性金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率從3.10%上行至4.10%，1年期政策性金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率從1.11%上行至2.15%（見(jiàn)圖1）；10年期國(guó)債收益率從2.71%上行至3.64%，1年期國(guó)債收益率從1.08%上行至1.50%（見(jiàn)圖2）。

究其原因，主要是從2009年初開(kāi)始，部分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)出現(xiàn)回暖跡象，PMI及信貸數(shù)據(jù)都有明顯回升，債市收益率大幅回升。進(jìn)入2009年4月份，伴隨一季度各類宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)真正確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)觸底，利率隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)而繼續(xù)上行。進(jìn)入7月份，央行重啟1年期央票發(fā)行，并主動(dòng)引導(dǎo)利率上行，同時(shí)重啟IPO，資金面極度寬松的局面發(fā)生變化，到8—9月份，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的“V”型反彈得到確認(rèn)，債市收益率進(jìn)一步上行。

（二）2010年10月至2011年9月

該階段債券市場(chǎng)經(jīng)歷了嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，資金面異常緊張，信用事件層出不窮，信用利差飆升，整體債市收益率大幅上行。具體來(lái)看，10年期國(guó)開(kāi)債收益率從3.60%上行至4.90%，1年期國(guó)開(kāi)債收益率從2.5%上行至4.5%（見(jiàn)圖3）；10年期國(guó)債收益率從3.25%上行至4.10%，1年期國(guó)債收益率從1.90%上行至3.90%（見(jiàn)圖4）。

11月份法定存款準(zhǔn)備金率再度調(diào)整，市場(chǎng)資金出現(xiàn)緊張，在政策利空預(yù)期沒(méi)有消散的背景下，債市收益率不斷上行。

2011年2月至6月上旬，資金面緊張局面緩解，投資戶配置壓力利好債市，收益率曲線高位盤整；以工業(yè)增加值為代表的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有放緩跡象，加之日本核危機(jī)爆發(fā)推動(dòng)避險(xiǎn)情緒回升，制約中長(zhǎng)期債券收益率沖高。6月上旬至9月中旬：存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)，貨幣市場(chǎng)利率再度飆升，城投債信用事件頻發(fā)，8月底存款準(zhǔn)備金繳存范圍擴(kuò)大，債市收益率“瘋狂”上行。

（三）2013年6月初至2014年1月初

該階段資金面明松暗緊，謹(jǐn)慎情緒導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)供求失衡，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率單邊上行，債市整體步入漫漫熊途。

10年期政策性金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率從4.10%上行至5.90%，1年期政策金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率從3.35%上行至5.55%（見(jiàn)圖5）；10年期國(guó)債收益率從3.40%上行至4.70%，1年期國(guó)債收益率從2.80%上行至4.25%（見(jiàn)圖6）。

債券收益率大幅上行的原因主要在于2010年10月，央行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，這是2008年降息周期開(kāi)啟后的首次加息，超出市場(chǎng)預(yù)期。另外，10月份的PMI數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁，使得市場(chǎng)恐慌氣氛進(jìn)一步加劇，推動(dòng)收益率進(jìn)一步上行。

具體來(lái)看，2013年6月，央行試圖引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)自發(fā)去杠桿規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，始終維持正回購(gòu)操作，并堅(jiān)持發(fā)行3個(gè)月央票，并未如市場(chǎng)預(yù)期那樣通過(guò)逆回購(gòu)“施予援手”，市場(chǎng)進(jìn)入“錢荒”狀態(tài)，回購(gòu)利率和債市收益率均大幅調(diào)整。7月，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出淡季不淡的跡象，多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，這也增強(qiáng)了交易型投資者的觀望情緒。另外，央行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率中樞上移的預(yù)期。10月份，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局陸續(xù)公布了9月份及3季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不僅CPI重返3%以上，7.7%的GDP數(shù)據(jù)也擊碎了此前關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期。進(jìn)入10—11月，央行公布的3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)大有重新規(guī)范之意，更提到保持貨幣政策的“定力”，“把好流動(dòng)性總閘門”，顯示貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)中趨緊，且之后再度停發(fā)逆回購(gòu)，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心央行未來(lái)或?qū)⒅貑⒄刭?gòu)或通過(guò)其他手段回籠流動(dòng)性，多頭信心被徹底擊潰，市場(chǎng)情緒極度惡劣，大量拋盤爭(zhēng)先恐后的涌出，隨后又引發(fā)大量不計(jì)成本的止損盤，市場(chǎng)收益率瘋狂跳漲。

債券收益率三次大幅調(diào)整的共性探討

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)判斷債市行情意義重大

根據(jù)觀察，CPI同比漲跌幅與10年期政策性金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率月度均值基本都能在最高點(diǎn)和最低點(diǎn)重合（見(jiàn)圖7）。GDP當(dāng)季同比漲跌幅與10年期政策性金融債（國(guó)開(kāi)債）收益率季度均值走勢(shì)也基本一致（見(jiàn)圖8）。這說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)依然是影響債券市場(chǎng)走向的重要因素，盡管其在判斷漲跌的幅度上效果有限。

（二）貨幣政策松緊

縱觀以上三次債券市場(chǎng)出現(xiàn)的大調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)央行采取的貨幣政策都是緊縮性的，而且貨幣政策具有明顯的連續(xù)性，即一旦央行采取跟以前相反的政策，后續(xù)政策都是連續(xù)、一貫的（見(jiàn)表1）。

這給我們規(guī)避債市大調(diào)整提供了非常好的思路，對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，要判斷中期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)比較困難，而判斷貨幣政策是轉(zhuǎn)向收緊還是寬松則相對(duì)容易，因?yàn)檠胄械呢泿耪呔哂羞B續(xù)性和一貫性，只要看具體的貨幣政策執(zhí)行情況就可以大致判斷出政策的松緊方向。如果市場(chǎng)處于收緊貨幣政策的階段，債市投資者就應(yīng)該保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，從而規(guī)避收益率大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前債市走勢(shì)展望

基于以上分析，筆者認(rèn)為從當(dāng)前央行具體實(shí)施的貨幣政策來(lái)看，依舊處于寬松周期中（見(jiàn)表2），說(shuō)明債市收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。后續(xù)收益率會(huì)否繼續(xù)下行，則需要看宏觀經(jīng)濟(jì)的情況。不過(guò)對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，在債券市場(chǎng)收益率不出現(xiàn)大幅上行且流動(dòng)性充裕的背景下，債券套息交易依然具有價(jià)值，是可行的操作策略。

作者單位：興業(yè)證券固定收益部

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎