2015年發債企業信用風險分析及債務融資形勢展望

摘要：本文分析了我國經濟結構調整背景下企業整體經營狀況及信用風險，從行業的角度重點剖析了主要發債行業存在的問題，梳理了2014年以來政府債務管理的有關政策，并對未來債務融資形勢進行了展望。

關鍵詞：經濟結構調整 債務融資 信用風險 PPP模式

2015年3月，我國政府工作報告中提出，“處理好債務管理與穩增長的關系，創新和完善地方政府舉債融資機制”、“擴大企業債券發行規模”。

目前，我國經濟下行壓力依然較大。從發債企業來看，隨著經濟結構調整的推進，發債企業的虧損面有擴大之勢，各行業經營效益分化導致企業自身的償債能力也出現明顯差異。中央政府對地方債務的規范將對地方融資平臺的融資行為、債券品種、債券規模產生影響。以下本文將從行業視角對發債企業信用風險狀況進行分析。

2015年企業整體信用風險分析

（一）企業經營狀況分析

分行業來看，2014年，在重點監測的30個大類行業中，上游資源類行業（煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業）各月銷售利潤率相較2013年同期均出現下降，中游部分制造業（紡織業、化學原料及化學制品制造業等）月度銷售利潤率出現反復。值得注意的是，在上游鐵礦石等大宗商品跌幅巨大的背景下，發債企業較多的黑色金屬冶煉及壓延加工業，其銷售利潤率自2014年以來逐月回升，2014年6月以來更是超過上年同期。貼近消費及投資需求方向的部分下游行業（如汽車制造、電氣機械及器材制造業、鐵路、船舶、航空行業和其他運輸設備制造業、電力、熱力的生產和供應業等）銷售利潤率增幅較大。但從行業利潤總額數據看，上游行業的持續低迷有向下游傳導之勢，后續銷售利潤率的回升幅度或將低于往年。

從近3年企業利潤率走勢看，需求低迷、產能過剩導致上游原料供給過剩的狀況在不斷惡化，同時國際大宗商品市場價格大幅下跌，從而嚴重影響了相關行業的盈利能力。短期內，高位的庫存為企業盈利改善增加了不確定性；從長期來看，能否有效化解產能過剩有賴于相關改革政策的盡快出臺和有效實施。對于下游行業而言，盈利改善部分得益于上游原材料價格的下降，部分則受益于持續推進的微刺激政策措施，然而其盈利的持續性亦將受到上游行業經營狀況惡化的考驗。因此，從整體來看，盡管企業收入規模將保持增長，但利潤狀況不甚樂觀。預計2015年工業增加值為8%左右（見圖1、圖2）。

圖1近年來工業企業主營業務收入利潤率走勢（累計值） 圖2 近年來工業企業利潤總額累計同比增速

（一）

（二）

（三）

（四）

（五）

（六）

（七）

資料來源：Wind資訊 資料來源：Wind資訊

（1.請在兩圖的左軸上方各添加一個“%”；2.去掉兩圖中的“工業企業主營業務收入利潤率：累計值”、“工業企業利潤總額：累計同比”）

（二）企業信用風險分析

2015年，我國經濟結構性調整仍將持續，各行業經營效益分化加劇，企業自身的償債能力也將出現明顯分化。隨著調整的深入，部分發債主體的信用風險可能會逐步顯性化。據聯合資信統計，在披露了2013年年報的3069家已發債非金融企業中，有148家企業利潤總額為負，虧損面為4.82%。2014年，企業整體經營效益明顯惡化。2014年上半年，在披露了半年報數據的2743家已發債非金融企業中，有323家企業利潤總額為負，虧損面為11.78%；在披露了2014年三季報數據的1950家已發債非金融企業中，有213家企業利潤總額為負，虧損面為10.92%。隨著2014年四季度部分商品價格持續下跌，下游需求釋放推遲，部分企業虧損加深，虧損面也有擴大趨勢。預計2015年市場信用風險存在上升壓力。

從大類行業看，在上游資源類企業中，受大宗商品價格持續低迷、社會庫存不斷增加的影響，煤炭、有色金屬等行業的盈利能力持續下滑，部分企業虧損嚴重，整體債務負擔上升明顯；但電力行業受益于煤價下跌，表現良好。從中游制造業企業來看，化工、工程機械、造船等行業競爭激烈，產能過剩嚴重，企業財務杠桿高企，經濟增速下降導致債務負擔繼續上升，償債能力不斷弱化。部分光伏、風電等新能源類行業電價附加收入補貼政策執行較差，企業償債能力亦不樂觀。從下游企業來看，受消費升級，供求關系轉變的影響，醫藥、電子信息、傳媒等行業盈利能力表現穩健，償債能力較好，整體信用風險相對較低；而由于出口增長緩慢，導致與外貿相關的航運等行業信用風險明顯上升。另外，由于中小企業區域及行業集中度高，業務相對單一，抗風險能力相對較差，在經濟結構性調整的背景下，企業信用風險上升較快，出現信用事件的概率明顯上升。

各發債行業存在的主要問題

從發債企業集中的行業看，不同行業存在的問題各異，企業信用風險分化程度也不同。

（一）城投企業

城投類企業普遍存在的問題主要有：盈利主要依賴土地出讓、盈利能力較差或偏弱、對政府補貼收入依賴度高、回款受財政資金撥付影響較大、經營性現金流波動較大、建設投入大、短期債務償付面臨一定壓力等。地區之間財政狀況差異明顯，企業間經營和財務狀況分化也較大。從收益率的角度看，各種增信措施的市場認可程度不高，對債項的提升作用有限。

（二）建筑施工

本行業民企居多，整體競爭較為激烈，盈利水平一般，工程款收取進度受業主資金狀況影響大，公司經營性現金流波動較大。部分企業的保障房及代建收入占比較大，應收賬款占比高，資產負債率高，短期負債占比較高，存在一定資金壓力。墊資行為導致企業應收賬款較多，及時有效地收回應收賬款是保證企業穩健經營的重要因素。2015年以來，在宏觀經濟增速下滑壓力不斷加大的背景下，固定資產投資增速下滑尤其明顯，建筑業的發展前景也不樂觀。在預期房地產調整持續、基建投資保持高位的情況下，建筑施工類企業的信用風險將會分化。其中，專業性較高的企業將保持較好的信用水平，而專業門檻較低企業的信用風險將有所上升。另外，政府類項目較多的建筑施工企業可能比城投類業主企業更早遭遇信用風險。

（三）水泥

本行業屬于周期性行業，受宏觀經濟形勢影響較大，行業面臨產能過剩、原材料價格波動較大的風險。水泥行業的市場地域性分割特點較為顯著，且市場競爭激烈。該行業投資規模大，企業債務規模擴張快，部分企業存在虧損現象，短期償債壓力上升，債務結構有待優化。國內水泥需求已經進入低速增長期，水泥價格的淡旺季波動更為明顯。盡管2014年四季度以來投資審批不斷加速，但行業需求整體疲軟，預計2015年供需仍將處于弱平衡狀態。在化解產能過剩政策累積的作用下，水泥行業的并購重組將進一步深化，企業信用風險亦將分化。

（四）煤炭

本類企業流動比率較低，煤炭業務毛利率持續走低，凈利潤和經營性現金流持續下滑，部分企業虧損嚴重。企業在建規模大，面臨一定投資壓力，資產負債率上升快，債務壓力增加明顯。煤炭行業短期內調整壓力依然巨大，部分企業所發債券市場估值偏差較大，反映出投資者對于該行業整體呈規避態勢。

（五）鋼鐵

本類企業存在的主要問題有：毛利率偏低、經營性凈現金流無法覆蓋項目建設資本支出、未來面臨較大外部融資需求、短期債務負擔重、對外擔保多、融資空間有限。受益于價格成本差距的擴大，鋼鐵行業的盈利狀況在2014年前三季度出現明顯好轉。但從長期看，國內需求低迷，靠出口消化國內過剩產能并非長久之計，鋼價低迷、行業微利、長期面臨運行壓力將是鋼鐵業的新常態。

（六）化工

本類部分子行業產能過剩（氯堿、氮磷肥、聚酯等），公司成本控制壓力大（原料、電力），產品價格下降，盈利持續下降，在建項目所需投資規模較大，短期債務壓力大。進入門檻較低的化工子行業均已出現產能過剩，原料保障面臨較大壓力，下游的議價能力偏弱使得整體盈利能力一般。要提升化工企業的整體抗風險能力，唯有延伸產品價值鏈，提升產品競爭力，通過差異化來增強企業盈利能力。

（七）農林牧漁

本類企業經營對象包括生豬、肉雞等，因而可能會面臨食品安全、疫病災害等不確定性風險。行業周期性波動較大，原材料成本上漲，產品價格、經營性現金流波動較大，存在一定資金壓力。2015年以來，豬肉價格大幅波動，而不時出現的禽流感疫情也對農林牧漁業類行業產生較大沖擊。從豬肉價格行情來看，2014年4月份以來，22個省、市豬糧比價震蕩走高，截至2015年1月底，依然低于6倍的盈虧平衡點，且生豬存欄量約為4億頭，處于近5 年的低點。預計后續豬肉價格將小幅震蕩走高，相關企業短期經營環境保持良好。

（八）醫藥

醫藥行業為抗周期波動風險較強的行業，在宏觀經濟景氣度較差的階段表現尤其明顯。盡管有的企業存在部分業務虧損、債務擴張過快、投資支出壓力增大等問題，但行業整體風險水平保持穩定，業績前景保持樂觀。

政府債務管理政策及未來債務融資形勢展望

基于不斷上升的信用風險，全社會的去杠桿、降風險將貫穿于2015年的整個經濟工作中。

在過去5年間，為支持經濟穩定增長，我國社會債務水平持續上升。2014年底，我國社會融資規模存量約為122.86萬億元，較2009年底的51.18萬億元增長140.05%。隨著債務規模的擴大以及債務風險的陸續累積和暴露，政府及機構加強了對債券市場的規范和管理。2014年，我國相繼發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》、《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》和《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》。相關政策的出臺旨在規范政府融資行為、防范債務風險。

隨著地方建設力度的加大，項目收益類債券及永續債等新債券品種將是基礎設施建設投資類企業債券發展的重點方向。同時，受前期規范管理文件出臺的影響，城投債的發行速度有所放緩，且短期內發行利率明顯上升，城投債的后續發行情況還需待存量債務清理甄別結果出來后才能較為明朗。此外，由財政部牽頭的2015年地方政府債的發行工作，將在進一步規范的基礎上，穩步擴大發行范圍及發行規模。

在優化債務結構方面，推廣政府和社會資本合作模式（PPP）和擴大股權融資規模將成為降低債務負擔、優化債務結構的重要舉措。2014年以來，我國大力推行政府和社會資本合作的融資模式，寄望于充分發揮社會資本，特別是民間資本的積極作用。2014年9月，財政部發布《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，明確將推廣運用政府和社會資本合作模式，并在全國范圍開展項目示范。2014年11月，國務院印發的《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》提出，要進一步創新投融資方式，建立健全政府和社會資本合作機制，引入社會資本，增強公共產品供給能力。財政部發布的《關于政府和社會資本合作示范項目實施有關問題的通知》確定了天津新能源汽車公共充電設施網絡等30個PPP示范項目，總投資規模約1800億元，涉及供水、供暖、污水處理、垃圾處理、環境綜合整治、交通、新能源汽車、地下綜合管廊、醫療、體育等多個領域。此外，財政部還發布了《財政部關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》，規范了政府、社會資本和其他參與方開展政府和社會資本合作項目識別、準備、采購、執行、移交各環節的操作流程。在當前投資增速下滑、投融資體制不健全、地方融資平臺債務風險較大的背景下，推廣PPP模式有助于緩解地方政府債務，增加公共產品供給，該模式或將成為后續融資的新渠道。從政府的推廣力度來看，在PPP示范項目成功之后，該模式還將大范圍推廣，后續有望成為公用事業類項目的主流融資模式。

2014年下半年以來，股市表現靚麗，股權融資活躍。2014年A股股權融資共7701.56億元，為歷史第三高，僅次于2010年的9859.85億元和2007年的8043.61億元。其中，IPO首發募資786.56億元，再融資額達7032.68億元。隨著股指的上漲，上市公司增發熱情較高。2014年滬深兩市上市公司發布了1007份增發預案，預計募資1.42萬億元，創下歷史新高。預計2015年股指表現依然樂觀，融資規模將保持高位。因此，盡管企業收入利潤可能表現一般，但權益的增加將改善企業資本結構，后續上市公司及其集團公司存在信用基本面改善的可能。

另外，國企改革的推進將進一步促進國企之間的資源整合，從而對發債主體產生不同影響。具有優質經營性資產的劃出單位可能存在風險上升的壓力，而劃入單位則存在資產質量改善的可能。民企之間的整合也存在類似的風險分化。

作者單位：聯合資信評估有限公司

責任編輯：印穎 夏宇寧