中國債券市場的吸引力

美國東部時間的2014年11月11日上午9點30分， 紐交所開市如常。很多人在當下或許還沒有察覺一只名為“Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF（交易所代碼：CBON）”的產品這一天在紐交所（Arca市場）掛牌上市了。這只ETF產品是美國老牌基金公司Van Eck Global在感恩節前為美國投資人獻上的一份禮物，其跟蹤的是中央國債登記結算有限公司編制的中債-中國高等級債券指數，投資的券種覆蓋了中國在岸債券的主要券種。該ETF是北美市場上出現的第一只專注中國在岸債券的ETF產品。

之后不到一個月的時間內，另外兩家美國基金公司X Fund和KraneShares也相繼發布了中國在岸債券相關的ETF產品（交易所代碼：CHNB、KCNY）。雖然北美市場目前尚未獲得RQFII資格，但這些基金公司均與其他已獲得RQFII額度的公司合作，搶先發布中國在岸債券的ETF產品，北美市場上出現的這種“爭食”局面意味著全球最主流的市場也無法拒絕中國債券市場的吸引力。

中國境內債券市場的規模和結構

這種吸引力首先來自于中國境內債券市場本身的量級。就像一株尚未枝繁葉茂但正在蓬勃生長的樹木，其所擁有的基因和所處的生長條件決定了它未來的體量。根植于全球第二大經濟體，處于金融深化改革和開放的時代，中國境內債券市場的未來讓人充滿想象力。

首先從市場體量來說，中國在岸債券規模逐年穩步增長。截至2014年末，全市場債券余額達35.64萬億元，較上年末增幅達20.9%，位列全球第三。其次從市場結構來說，利率類債券余額占比較大，但信用類債券發行活躍，截至2014年末，政府類債券（含國債和地方政府債）和政策性銀行債的余額各占近三成的比例，其余主要為信用類債券的品種，如圖1所示。由于信用債的供給較為踴躍，規模不斷增長，且品種不斷創新，政府債券和政策性銀行債雖然是在岸債券市場中權重最大的品種，但這個權重正在逐年下降。目前，信用類債券中規模較大的品種為中期票據、企業債券、非公開定向債務融資工具以及短期融資券/超短期融資券（見圖1）。

圖1 2014年末中國在岸債券市場存量結構（按規模占比統計）

資料來源：中央結算公司、上清所、中證登

中國境內債券收益率與主要發達國家債券收益率的關系

自2012年以后，中國境內債券市場的收益率一直穩定地高于主要發達國家的債券收益率，具有相當的吸引力（見圖2）。就10年期國債收益率而言，2012年以來，中國平均高于美國168bps，高于德國230 bps，高于英國156 bps，高于日本315 bps。此外，自2002年以來，中國在岸債券的價格走勢具有“一牛兩熊”的明顯周期性（見圖3）。作為中國特色經濟基本面的晴雨表，中國在岸債券的價格漲跌與主要發達經濟體的相關性較弱。中國10年期國債收益率與主要發達國家10年期國債收益率之間的弱相關性，也佐證了這一點（見表1）。基于此，中國在岸債券對于尋求回報同時希望分散投資風險的境外投資者來說，無疑是值得重點關注的投資標的。

圖2 中國與主要發達國家10年期國債收益率對比（單位：%）

數據來源：Wind資訊

圖3 中債-新綜合總值凈價指數年回報率（單位：%）

注：中債-新綜合總值凈價指數為表征全市場債券價格走勢的寬基指數。

數據來源：中央結算公司

表1 中國國債收益率與主要發達國家國債收益率之間的相關性

美國：中國德國：中國英國：中國日本：中國

相關系數-0.07-0.130.03-0.02

數據來源：Wind資訊

中國境內債券市場流動性

此外，中國在岸債券不斷改善的流動性也改善了其可投資性。2014年全年托管在中央結算公司的債券換手率均值達8.2%（見圖4）。其中政策性銀行債、企業債的換手率均穩定在均值以上水平，屬于流動性較好的品種。

圖4 2014年托管在中央結算公司的債券換手率（單位：%）

數據來源：中央結算公司、Wind資訊

貨幣收益的吸引力

另外，對于境外投資者來說，投資中國在岸債券市場除了可以獲得債券收益，還可以獲得貨幣收益。人民幣在較長的一段時間內，都處于升值區間，未來升值預期依舊較強。如圖5，以中債-新綜合總值財富指數為例，其在過去的5年里年平均回報率為4.15%，如果加上貨幣收益的部分，則年平均回報率可增加至6.18%。這個回報率相對境外較低的融資成本，具有相當的吸引力。

圖5 USD VS CNY計價中債-新綜合總值財富指數走勢

數據來源：中央結算公司、Wind資訊客戶端

中國境外債券市場對外開放現狀及建議

對于中國在岸債券市場，其實境外投資者一直有較高的興趣。但歷史上，首先由于對外開放的程度較低，其次因為信息及文化的差異，境外投資者一直缺乏豐富的途徑投資中國在岸債券市場。自2012年起，進入銀行間債券市場的限制逐漸放開，境外央行、人民幣清算行和參加行允許參與銀行間債券市場，之后這個范圍擴展至境外保險機構、國際金融組織及主權財富基金。2011年起，人民幣境外合格投資者（RQFII）機制正式推出，截至目前RQFII試點區域已覆蓋中國香港、英國、新加坡、法國、韓國等地，總額度不斷擴大。截至2014年底，中國外匯管理局已審批通過RQFII總額度達2997億人民幣，共計182家境外機構獲準投資銀行間債券市場，持有人民幣債券已累計5400億元。據統計，目前境外投資者的主要投資標的以國債、政策性銀行債等利率債為主，但信用類債券的投資規模也在不斷擴大。這說明境外投資者通過觀察和研究，已逐漸認可境內評級公司對于信用債的風險評級，并愿意承擔相應的信用風險。

雖然政策層面對于債券市場開放支持力度不斷加大，但境外投資者投資還面臨著一些實際困難，需在以下方面做進一步的改善：一是建議有效縮短入市審批周期，加快合格機構投資者進入銀行間債券市場的審批速度，并加強事后監督檢查。二是目前部分地區的RQFII額度已經供不應求，如中國香港地區，建議酌情提高這些投資熱情較高地區的額度。三是目前境外投資者在銀行間債券市場僅能進行債券一級認購以及現券交易，為加深境外投資者的參與度，建議適時取消回購業務的限制。四是目前境外投資者多以丙類戶身份參與銀行間債券市場，需依靠境內托管行作為其結算代理行。建議分層管理，允許具備適當條件的境外投資者直接以乙類戶身份參與銀行間債券市場，提高效率。

中債指數在人民幣國際化中的作用

除了上面提到的政策和機制方面的問題之外，更多的境外投資者在進入中國債券市場之初就躊躇不前，其中很大程度是源于對于中國債券市場的不了解。而中債指數作為描摹中國境內債券市場最主要的指數系列，無疑為境外投資者提供了市場結構、價格走勢特征等多方面的基本信息，起到了投資者教育的作用。

此外，由于境外投資者對于境內債券市場的信息不對稱，他們往往傾向于選擇對擇時擇券能力依賴度較低的被動化投資，中債指數又為被動型產品提供了合適的跟蹤標的。目前，已有兩個標志性的ETF產品使用中債指數作為跟蹤標的。2014年2月19日，以中債-5年期國債指數為跟蹤標的的南方東英中國5年期國債ETF在港交所掛牌上市。這只里程碑式的ETF是境外第一只專注中國在岸債券的ETF，目前這只ETF規模一直保持在40億人民幣左右的水平。同年11月11日，跟蹤中債指數中首只策略型指數：中債-中國高等級債券指數的Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF在紐交所掛牌上市。這只產品為大中華區域以外第一只專注中國在岸債券的ETF。

另一方面，中債指數是目前境內債券型基金使用最廣泛的業績比較基準指數：截至2014年底，境內以中債指數作為業績比較基準的債券型基金占比為70.31%，并且該比例呈逐年遞增的趨勢。對于剛進入中國債券市場的境外投資者來說，在選擇債券投資組合的業績比較基準時，中債指數同樣是一個較為理想的選擇。

作為中債指數編制機構的中央國債登記結算有限公司，主要以及固定收益產品的收益率曲線、估值、指數等信息產品。其主要業務與在岸債券市場的開放息息相關。

結語

在岸債券市場的開放對于人民幣國際化是非常重要的一個環節。通過吸引越來越多的境外投資者參與境內債券市場投資，豐富境外人民幣的用途，從而加速人民幣成為國際投資貨幣。曾經，貿易是人民幣國際化的主要助推力，未來這個角色或將逐漸被資本流動所替代，而中國債券市場對于境外投資者的吸引力將是資本流動的原動力之一，中債指數在這個過程中將起到一定的積極作用。

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧