中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)鄒瀾：發(fā)揮好債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用

債券市場(chǎng)投資策略論壇專題

2014年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在向形態(tài)更高級(jí)、分工更復(fù)雜、結(jié)構(gòu)更合理的階段演化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。對(duì)于新常態(tài)應(yīng)該有充分的認(rèn)識(shí)：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正從10%左右的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向7%左右的中高速增長(zhǎng)；二是在較長(zhǎng)時(shí)間里經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和調(diào)整過(guò)程將與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展并存；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中難免出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露，如當(dāng)前全社會(huì)債務(wù)和杠桿水平仍在上升，地方政府性債務(wù)、影子銀行、房地產(chǎn)行業(yè)等存在的風(fēng)險(xiǎn)都不容忽視；四是改革任務(wù)更加緊迫和艱巨。

在新常態(tài)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)提供更多的支持，債券市場(chǎng)應(yīng)該如何適應(yīng)新變化、新情況、新問(wèn)題，順勢(shì)而為、趁勢(shì)而上，更加充分地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極作用，值得認(rèn)真思考。

債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)體系的重要組成部分

過(guò)去的十年是我國(guó)債券市場(chǎng)大發(fā)展的十年，是輝煌的十年。期間，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為金融市場(chǎng)體系重要的組成部分。截至2014年末，我國(guó)債券市場(chǎng)余額超過(guò)35萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)和日本。其中，以合格機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)余額占全部債券余額的94%。

首先，債券市場(chǎng)作為直接融資的渠道，在優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、降低社會(huì)融資成本方面發(fā)揮了積極的作用。2014年，公司債券市場(chǎng)融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重達(dá)到14.7%，同比增加3.2個(gè)百分點(diǎn)，債券融資成為除貸款之外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。由于債券融資的市場(chǎng)化程度較高，利率水平對(duì)資金供求變化的反應(yīng)比貸款等其他融資方式更敏感，下降幅度也更大。2014年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行利率逐月下降。2014年末銀行間市場(chǎng)3年期AA級(jí)企業(yè)債到期收益率為5.85%，比2013年末下降了約150個(gè)基點(diǎn)。債券市場(chǎng)利率的下降，有效降低了企業(yè)融資成本，不僅低于貸款成本，更遠(yuǎn)低于委托貸款、信托貸款等其他方式的融資成本。如果沒(méi)有債券市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本每年至少要上升1000億元至1500億元。

與此同時(shí)，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革的各項(xiàng)要求，債券市場(chǎng)推出了不少新產(chǎn)品，如永續(xù)類債券、碳債券、供應(yīng)鏈票據(jù)等，較好地滿足了市場(chǎng)主體多層次、多樣化的融資需求。另外，債券市場(chǎng)不僅支持了大中型企業(yè)發(fā)債融資，為小微企業(yè)騰挪出了信貸資源，還推動(dòng)產(chǎn)品和機(jī)制創(chuàng)新，直接支持了小微企業(yè)的發(fā)債融資。比如，探索適合小微企業(yè)的債券市場(chǎng)融資工具，先后推出中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)及區(qū)域集優(yōu)模式等產(chǎn)品；通過(guò)支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、融資租賃企業(yè)等以小微企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的企業(yè)發(fā)債融資，多渠道拓寬小微企業(yè)資金來(lái)源。

其次，債券市場(chǎng)在深化金融改革開(kāi)放方面也發(fā)揮了積極的作用。一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化改革的重要組成部分和推動(dòng)力量。銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行、交易、回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，為貸款利率定價(jià)提供了參照；債券遠(yuǎn)期、利率互換等避險(xiǎn)工具的推出，又為利率市場(chǎng)化改革的深入創(chuàng)造了條件，其固有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不斷增強(qiáng)。另一方面，債券市場(chǎng)有效促進(jìn)了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。企業(yè)發(fā)債籌資與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)形成了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)商業(yè)銀行參與債券投資、做市商業(yè)務(wù)，并通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、債券承銷、分銷等，豐富其中間業(yè)務(wù)，開(kāi)拓多元化業(yè)務(wù)與利潤(rùn)來(lái)源。債券市場(chǎng)也為商業(yè)銀行提供了有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具和資本補(bǔ)充渠道。

此外，位列全球第三的我國(guó)債券市場(chǎng)已成為金融市場(chǎng)開(kāi)放的排頭兵。截至2014年末，已有211家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以赴境外發(fā)行債券，境外企業(yè)也可以在境內(nèi)發(fā)行熊貓債券，德國(guó)戴姆勒股份公司已成功發(fā)行兩期共計(jì)20億元債務(wù)融資工具。

最后，債券市場(chǎng)還是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺(tái)。中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作都是通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行的，隨著市場(chǎng)深度和廣度的拓展，債券市場(chǎng)利率對(duì)宏觀調(diào)控政策的敏感性不斷提升，推動(dòng)了貨幣政策傳導(dǎo)效率和實(shí)施效果的改善。同時(shí)，一定深度和廣度的債券市場(chǎng)也保證了國(guó)債和地方政府債券的發(fā)行，支持了積極財(cái)政政策的順利實(shí)施。

回顧債券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐，思考新常態(tài)下應(yīng)該如何發(fā)展，應(yīng)堅(jiān)持以下兩個(gè)原則：一是要尊重市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，以減少行政管制、強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制等市場(chǎng)化理念發(fā)展債券市場(chǎng)；二是要堅(jiān)持投資者適當(dāng)性原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極穩(wěn)妥擴(kuò)大開(kāi)放。只有堅(jiān)持這兩個(gè)原則不動(dòng)搖，才能推動(dòng)債券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效服務(wù)，才能保障債券市場(chǎng)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債券市場(chǎng)的發(fā)展展望

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，保證經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，離不開(kāi)一個(gè)更加高效、更加公平、更加規(guī)范的債券市場(chǎng)。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)取得很大成績(jī)，但同時(shí)也要看到，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)余額占GDP的比重還比較低，不到60%，而美國(guó)、日本債券市場(chǎng)余額占GDP的比重均在200%以上，我國(guó)債券市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，我國(guó)債券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革還未完成，一些市場(chǎng)化的約束機(jī)制尚未完全建立，隱性擔(dān)保、剛性兌付造成的價(jià)格扭曲現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生，這需要進(jìn)一步堅(jiān)持發(fā)展、主動(dòng)作為，突出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，推動(dòng)債券市場(chǎng)體系不斷完善。下一步的工作重點(diǎn)包括：

一是促進(jìn)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高直接融資比重。積極貫徹落實(shí) “新國(guó)九條”相關(guān)要求，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的整體規(guī)劃和頂層設(shè)計(jì)，穩(wěn)妥有序推進(jìn)各項(xiàng)創(chuàng)新，更好滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化的投融資需求。2014年以來(lái)，為支持企業(yè)并購(gòu)重組、服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，銀行間債券市場(chǎng)推出了并購(gòu)票據(jù)；為給城鎮(zhèn)化建設(shè)提供規(guī)范透明的融資渠道，研究推出了市場(chǎng)項(xiàng)目收益票據(jù)等。這些方面的工作，接下來(lái)還將進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，要繼續(xù)深入研究企業(yè)發(fā)債融資的影響因素，推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新，另一方面，要推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展，滿足市場(chǎng)主體利率、信用、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。

二是簡(jiǎn)政放權(quán)，加快市場(chǎng)化改革，更好的發(fā)揮市場(chǎng)功能。取消不必要的行政管制，激發(fā)市場(chǎng)發(fā)展新活力，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)主體和中介機(jī)構(gòu)的工具和產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)力。2015年將進(jìn)一步推動(dòng)簡(jiǎn)化發(fā)行程序，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化盤活存量。

三是堅(jiān)持用發(fā)展的理念加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化債券市場(chǎng)信息披露等市場(chǎng)約束與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的作用。由于經(jīng)濟(jì)處于下行周期，信用債券市場(chǎng)仍然存在償付風(fēng)險(xiǎn)，完善信用風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，堅(jiān)持以信息披露和盡職調(diào)查為主要方式，有利于有序可控打破剛性兌付，發(fā)揮市場(chǎng)化的約束機(jī)制。

四是按照投資者適當(dāng)性原則推動(dòng)各市場(chǎng)發(fā)展。明確各市場(chǎng)定位，銀行間債券市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)，以合格機(jī)構(gòu)投資者為主，適合發(fā)展結(jié)構(gòu)和定價(jià)相對(duì)復(fù)雜的債券產(chǎn)品，主要依靠市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮約束作用，而面向公眾參與的交易所債券市場(chǎng)，更適合標(biāo)準(zhǔn)化、高信用等級(jí)的優(yōu)質(zhì)債券產(chǎn)品，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)更加嚴(yán)格。同時(shí)，要根據(jù)不同市場(chǎng)定位，不斷豐富投資者主體。投資者的多元化是市場(chǎng)差異化的保障，有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。從實(shí)踐來(lái)看，投資者多元化是一個(gè)動(dòng)態(tài)演進(jìn)的過(guò)程，也與我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展初期，投資者以銀行為主，隨著市場(chǎng)發(fā)展，采取了多種措施擴(kuò)大投資者范圍。目前，我國(guó)商業(yè)銀行持有公司信用類債券的比重已經(jīng)從2005年的80%下降到41%左右，這一比例比日本和德國(guó)等以間接融資為主的國(guó)家還要低6～7個(gè)百分點(diǎn)。下一步，將繼續(xù)促進(jìn)投資者多元化，引入不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，研究推進(jìn)各類境外機(jī)構(gòu)更加便捷高效地投資銀行間債券市場(chǎng)，逐步優(yōu)化做市商制度和請(qǐng)求報(bào)價(jià)機(jī)制，規(guī)范改進(jìn)嘗試做市業(yè)務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)分層，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

五是完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)債券市場(chǎng)更加安全運(yùn)行。加強(qiáng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，完善債券收益率曲線。優(yōu)化交易機(jī)制，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提升市場(chǎng)定價(jià)功能。合理借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，順應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的合作與協(xié)調(diào)。完善債券市場(chǎng)清算、托管制度安排，提升市場(chǎng)效率和透明度。

六是有序推進(jìn)債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。推動(dòng)相關(guān)部門研究解決會(huì)計(jì)、稅收等方面存在的問(wèn)題，提高熊貓債券的吸引力。繼續(xù)推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)更廣泛的參與銀行間市場(chǎng)，擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)主體范圍，簡(jiǎn)化審批流程。

2015年是全面深化改革的關(guān)鍵之年，也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債券市場(chǎng)邁出嶄新步伐的一年，要繼續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新，規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，切實(shí)發(fā)揮債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

責(zé)任編輯：夏宇寧 印穎