國債收益率曲線的作用

自2014年11月2日起，財政部網站將每日發布中國關鍵期限國債收益率曲線，該曲線由中央國債登記結算有限責任公司負責編制提供。這是在相關各方面的長期共同努力下，中國國債市場發展的標志性成果。1997年銀行間債券市場開通，記賬式國債年度發債量從530億元增長到1.3萬億元，存量從1170億元到目前已突破8萬億元，年現券交易量從8.7億元到5.6萬億元，中國國債市場規模有了長足增長，實現了高速發展。

伴隨著我國財政和金融改革的深入，國債的功能作用也在不斷豐富。從最初彌補財政赤字、籌集建設資金，到促進債券市場發展和優化金融資產結構。在利率市場化改革過程中，國債最重要的金融功能——金融市場基準的作用也已日益顯現。發展中的中國國債市場孕育了國債收益率曲線，而國債收益率曲線的作用也在國債市場的發展中逐漸顯現，主要包括以下幾方面。

對宏觀經濟的預測作用

根據期限結構的預期理論，期限結構的形狀包含了市場對未來真實利率和通脹水平的預期，在理性預期假設下，可以通過國債收益率曲線對未來的宏觀經濟運行進行預測。人民銀行調查統計司在2013年作過專門的課題研究，認為中債銀行間固定利率國債收益率曲線10年期與2年期的利差，對宏觀經濟景氣一致指數具有先行作用，先行期達12個月，可為貨幣政策提供有價值的參考。中央結算公司通過對2006年以來的各關鍵期限國債收益率曲線與CPI、GDP數據進行時差相關分析后得出，中債銀行間固定利率國債收益率曲線各關鍵期限在領先13至14個月時與GDP的相關性最強，負相關系數在0.45左右，在領先17至18個月時與CPI的相關性最強，負相關系數在0.62左右。

對政策效應的反映作用

根據有效市場假說，市場價格會充分及時地反映各種信息，這其中包括宏觀經濟運行狀態和對宏觀政策效果的判斷。紐約聯邦儲備銀行經濟學家Fleming在2013年工作報告《中國政府債券市場微觀結構》中指出：PPI、工業增加值、制造業PMI等指標的公布對中國國債收益率曲線具有顯著影響。香港嶺南大學Alicia在2011年論文《金融危機期間中國收益率曲線對貨幣政策傳導的效果》中得出：中國國債收益率曲線對貨幣政策中存貸款基準利率調整、存款準備金率調整反應較為敏感，而對公開市場操作反應較弱，該現象在貨幣政策偏緊的狀況下尤其明顯。

理論研究成果表明，利率期限結構與經濟運行情況密切相關。例如，利率期限結構與總產出、通貨膨脹率、遠期利率和匯率之間存在穩定的關系。因此利率期限結構本身暗含了許多經濟信息。這些信息可以通過利率曲線的形狀、長短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出來。對這些因素進行研究，可以了解和掌握宏觀經濟變量與利率期限結構之間的關系，分析利率期限結構的形成機制，從而為中央銀行制定貨幣政策及投資者進行投資分析提供重要的參考依據。

浮動利率基準作用

目前，中債國債收益率曲線已在可續期中票、優先股等金融產品中發揮定價基準作用。截至2014年年末，銀行間市場可續期中期票據已累計發行30只，金額746億元，其中29只采用浮動利率方式，全部以中債銀行間固定利率國債收益率曲線作為浮動利率基準。截至2014年年末，我國共發行上市5只優先股，其中4只為浮動利率股息率，發行人分別為農業銀行、浦發銀行、興業銀行、康美藥業，均采用中債銀行間固定利率國債收益率曲線作為浮動利率基準。以農業銀行優先股為例，其股息率為當期基準利率加上固定溢價，當期基準利率為重定價日前20個交易日中債銀行間固定利率國債到期收益率曲線中，5年期的國債到期收益率的算術平均值，直接體現了國債收益率曲線的浮動利率基準作用。

信用債券定價基準作用

由于國債是“金邊債券”，一般來說無信用風險，國債收益率也就可以看作是無風險收益率。信用債券的定價則采用無風險收益率加上信用風險溢價。如果已知某種債券的信用風險溢價（可以表示為與國債的信用利差），那么便可以得出信用債券的價格。目前我們已構建起完整的反映人民幣債券市場價格和風險狀況的指標體系——中債價格指標系。該體系以國債收益率曲線為基準，形成了覆蓋各類信用等級債券的收益率曲線族，并生成了每只債券的估值。而在中債VaR中，模型的重要參數就是收益率曲線上某一期限的利率波動統計特征。

商業銀行存貸款定價基準作用

利率完全實現市場化后，國債收益率曲線可以是商業銀行存貸款（特別是中長期）定價的基準。完整的國債收益率曲線可以反映出從1年期以內到30年期的無風險利率，天然適合用作商業銀行存貸款定價的基準。作為存款利率市場化的先鋒隊，理財產品已經初步實現了利率市場化。我們將1年期全市場理財產品預期收益率、1年期定期存款利率及構建于中債國債收益率曲線基礎之上的中債商業銀行普通債曲線進行了對比，發現理財產品收益率與商業銀行收益率曲線利率走勢一致，且基本位于商業銀行債AA-和A+曲線之間（見圖1）。

圖1 理財產品收益率與商業銀行收益率曲線利率走勢一致（單位：%）

數據來源：Wind資訊、中國債券信息網

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：廖雯雯