從信用基本面改善看債市投資機會

摘要：本文探討了次貸危機后美國如何在宏觀表現不佳的環境下實現了微觀層面的改善，通過對比中美兩國應對次貸危機的舉措，進一步分析了我國“微觀差于宏觀”的原因，以及2014年企業盈利開始改善的邏輯，在此基礎上對我國2015年的信用基本面及債券市場投資機會進行了預測。

關鍵詞：去杠桿 財務費用率 信用基本面 債市投資

次貸危機后，美國宏觀經濟一蹶不振，但股票和企業債市場卻雙雙走出了轟轟烈烈、長達數年的大牛市。究其根源，牛市的核心是微觀層面企業盈利（信用基本面）及自由現金流的改善，由此可見，“宏觀不好微觀好”是可以并存的。

那么類似邏輯能否在我國重現呢？2014年我國經濟增速繼續下臺階，但微觀層面企業盈利的改善卻在悄然展開，尋找我國企業盈利改善的邏輯，分析2015年微觀繼續改善的可能性，透視產業鏈條的冷熱不均以及信用分化，對于分析債券市場投資機會具有重要意義。

美國：宏觀經濟表現不佳，微觀層面緣何改善？

2008年次貸危機后的近6年時間里，以失業率為代表的美國宏觀經濟一波三折、穩而不強，但資本市場卻東方不亮西方亮，想比我國A股的一蹶不振，美股卻連創歷史新高。很多人將其歸功于量化寬松（QE）政策對市盈率（PE）的提振，但從統計結果看，2008年至2014年，標普500指數上漲128%，PE卻走勢平穩，累計僅上漲12%，而代表企業盈利的每股收益（EPS）卻大幅增長104%，可見美股牛市的核心在于微觀層面企業盈利及自由現金流的改善。那么美國是如何在沉寂的宏觀環境下實現微觀改善的？

一般而言，企業盈利改善的動因有兩個，一是收入擴張，二是成本壓縮。為了更好地尋找美國企業盈利改善的邏輯，進而映射至中國市場，我們將EPS分解為每股銷售收入和銷售凈利率，其中每股銷售收入代表了社會需求，銷售凈利率可繼續分解為毛利率、期間費用率和稅收，能夠反映供給端影響因素的變化。

（一）需求擴張和毛利率提升并非主因

從標普500指數成分股反映的情況來看， 2008年至2014年，美國企業凈利率累計增長307%，明顯高于同期銷售收入的累計增長—27%，與整體偏弱的宏觀環境吻合，說明此輪盈利改善并非遵循了需求周期復蘇的邏輯，更多是由供給因素的改善主導的。

然而，反應價格差的毛利率也沒有成為盈利回升的主導因素。2008年以后，企業凈利率持續回升，并于2013年突破危機前的高位，但毛利率整體卻維持在31%～33%的狹窄區間內，且尚未恢復到危機前的水平。這點與大宗商品的價格走勢相互印證，因為反映大宗商品價格的CRB現貨指數在2009年至2013年間整體維持在歷史高位，并不利于毛利率的改善。

（二）企業去杠桿和政策寬松是微觀層面改善的主因

事實上，從期間費用率和稅收的情況來看，美國是通過私人部門主動去杠桿，即縮減債務規模，政府部門寬貨幣減稅負，以及降低企業財務費用和有效稅率來提高企業盈利的。

1.企業去杠桿疊加貨幣寬松，推動財務費用率回落

在三大期間費用中，銷售費用和管理費用相對剛性，財務費用最容易受到影響，也因此成為各國貨幣政策的重要著力點，比如，2014年以來，我國就采取多項措施試圖降低社會融資成本。

次貸危機爆發后，美聯儲迅速應對，從2007年9月份開始連續10次降息，短短一年半的時間聯邦基金目標利率已由5.25%下降至0.25%的超低水平，并從2008年底開始，接連祭出4輪量化寬松政策，連續大幅寬松的貨幣政策推動美國廣譜利率大幅回落。

此外，去杠桿應該是美國企業財務費用縮減的一個更加重要的原因。2008年和2009年，標普500指數的成分股負債規模分別較上一年下降28%和15%，相對應的資產負債率從2007年的39%快速回落至31%和29%，到2014年，負債率已經穩定在24%上下。

企業主動縮減債務、減少投資支出，不僅節約了利息費用和現金流，還導致勞動力需求萎縮和工資水平下降，從而進一步縮減了生產成本。2009年之后，美國私人部門利息支出占比快速下降，到2013年已經從2008年的28.6%回落至15.1%，降幅接近一半。因此在危機后的幾年，美國雖然失業率高企，但微觀層面，企業通過縮減資本開支和財務費用，獲得了盈利和自由現金流的改善。

2.財政減稅降低企業稅收負擔

危機后，美國政府在《2009年美國經濟復蘇與再投資法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009，ARRA）和《美國就業法案》（American Jobs Act，AJA）中推出了不少減稅政策，其中包括對于工資稅的減免，以及放寬折舊和加強虧損對所得稅應稅額的抵扣等，這些政策都直接降低了企業的稅收負擔。

我國：加杠桿推遲市場出清，加重企業債務負擔

與美國的情況不同，2008年以來，我國經濟整體表現為“微觀差于宏觀”，2009至2012年，我國實際GDP水平仍維持在9%以上的高位，但企業盈利水平和現金流卻大幅惡化。這是全球金融危機后，我國選擇了大規模“加杠桿”刺激經濟。

2008年底，國務院推出“4萬億”投資計劃，2009年至2010年，我國基建和制造業投資平均增速分別高達30%和27%，宏觀經濟和微觀盈利隨之改善，但這種依靠貨幣投放累積的增長似乎并不牢靠。 2011年，經濟下行壓力再次凸顯，于是在2012年和2013年，我國再次選擇通過加大基建投資進行穩增長，但仍然沒能改變經濟下滑的命運，并日益陷入“經濟無基建不復蘇、貨幣松但融資緊”的怪圈。2013年，我國M2增速達到13.6%，而金融體系一般貸款融資成本卻達到7.2%，GDP增速回落至7.7%。

這種加杠桿的經濟刺激模式難以為繼，而且蘊含著巨大風險。第一，加杠桿導致政府和私人部門負債率快速上升。2009年至今，我國政府和企業部門的債務余額增速均高達50%以上，目前非金融企業資產負債率高達61%。第二，本輪加杠桿以地方政府為主，預算軟約束下，不產生盈利和現金流的地方政府項目成為龐大的資金黑洞，疊加利率市場化的加速推進，系統性推高了社會融資成本。第三，加杠桿并沒有提升企業的盈利能力，反而進一步加劇了產能過剩的壓力，惡化企業的經營環境。投資收益率與融資成本的倒掛使得企業無法依靠自身經營產生足夠的現金流來支付本息，只能依靠外部融資，從而形成了我們前面提到的“貨幣松但融資難融資貴”的局面，企業債務問題積重難返。

此外，投資擴張引致的短期繁榮，疊加劉易斯拐點，導致低端勞動力成本急劇上升。因此在危機后的大部分時期，企業盈利能力惡化，資本開支龐大，即使有名義利潤的增長，也沒有相匹配的現金流改善。

2014年我國企業盈利改善

從2014年開始，類似美國企業盈利改善的邏輯在我國出現。受益于原材料價格下跌以及部分制造業部門開始出現產能收縮，微觀企業盈利能力正在悄然改善。

2014年以來，非金融企業盈利整體呈現穩中有升的態勢。2014年前三季度非金融上市企業最近12個月的凈資產收益率ROE（TTM）為8.27%，較上半年回升0.17個百分點，亦高于去年同期的8.0%；最近12個月的資產回報率ROA（TTM）的走勢與ROE一致，前三季度為3.17%，較上半年和去年同期均回升0.1個百分點。

從杜邦分解來看，2014年企業ROE改善更多仰仗的是銷售凈利率的提升，2012年以來非金融企業的資產周轉率持續處于下滑通道，資產負債率雖繼續抬升，但基本上對沖了資產周轉率下滑的影響，而且考慮到企業盈利與融資成本倒掛，實質上對盈利沒有正貢獻。但與美國不同的是，2013年我國偏緊的貨幣環境導致企業期間費用率大幅上漲，而且所得稅率基本穩定，因此我國企業盈利改善的源泉是毛利率。尤其是2014年下半年以來，以鐵礦石、石油為代表的國際大宗品價格大幅惡化，而我國又是大宗品的凈進口國，因此整體環境有利于我國企業盈利改善，不過從產業鏈分布來看，業績好轉的企業主要集中在中下游，上游產業惡化壓力仍大。

2015年我國企業信用基本面分析

（一）企業盈利狀況整體繼續改善

一般來說，由于成本不可能無限壓縮，因此很多投資者懷疑微觀層面改善的持續性。結合美國經驗及可能出現的積極因素，2015年我國企業盈利有望繼續改善。雖然經營現金流的改善與盈利并不同步且幅度偏弱，但考慮到企業整體上縮減投資增速以及寬松的貨幣環境，企業內部和外部資金的可得性都在上升，這些都有助于提升企業的償債能力，企業信用基本面仍將處于邊際改善通道。第一，我國是大宗品的凈進口國，目前，國際上鐵礦石及原油產能仍在擴張，全球經濟低迷，原油、鐵礦石、煤炭等大宗品價格可能大概率維持低位，存貨流轉有利于毛利率的繼續改善。

第二，2015年全球通縮風險上升，寬松的貨幣大環境下，廣譜利率很可能延續下行趨勢，融資成本回落將繼續向實體經濟滲透，財務費用率下降對凈利潤的提振有望開始體現。2015年企業融資成本回落的驅動因素有三個：一是IPO由審批制改為注冊制，股權融資繁榮將在很大程度上替代銀行貸款和債券融資等高成本融資渠道；二是2014年底降息后，2015年存量貸款的重新定價有望拉動存量貸款融資成本下降20BP以上；三是2015年央行繼續降息的概率仍大。

第三，部分行業已經由被動加杠桿轉向主動去杠桿。值得關注的是，2013年三季度，非金融上市公司資產負債率出現近年來首次下降，其實我國私人部門的主動加杠桿周期早已于2010年見頂，2011年以來雖然杠桿率仍在持續上升，但已經屬于被動加杠桿的范疇，即龐大存量債務存續的融資需求導致負債率被動上升。目前私人部門整體放緩了產能擴張增速，隨著債務的自然到期，企業被動加杠桿將向主動去杠桿轉變，從而從根本上釋放企業的債務壓力，目前已經在建材、造紙等個別行業中出現。

第四，2015年經濟下行風險仍在上升，政府有可能繼續推動中小企業減稅等政策措施。

（二）產業鏈條存在冷熱不均、信用分化現象

但值得注意的是，與需求擴張不同的是，成本壓縮驅動的盈利改善實質上反映的是利潤在產業鏈上的重新分配，這也注定了產業鏈條存在冷熱不均、信用分化現象。

目前CPI正增長、PPI負增長的格局必然意味著實體產業鏈冷熱不均。綜合成本彈性、轉嫁能力和擴散時間三個維度，油價下跌，最為受益的行業主要有：航運、有色金屬礦采選、化學原料及化學制品制造、化學纖維制造、橡膠制品、塑料制品。此外，中游后周期行業（如機械、交運設備），以及下游消費類、成長類行業也會在一定程度上受益，但這種成本利好釋放過程緩慢，傳導時間最長的如農業、食品加工業將超過一年以上。

2015年債市投資機會

如前所述，2015年企業信用基本面仍將處于邊際改善通道，系統性信用風險不大但結構性矛盾加劇。反映到信用債市場上，信用基本面和流動性環境將支撐整體信用利差維持低位，信用債投資宜從交易型策略轉向追求票息價值。

然而對低評級而言，信用分化將是2015年最大的主題。部分行業受益于盈利及現金流的改善，信用利差仍有收窄空間。綜合前面分析，這些行業主要集中在受益于原油價格和鐵礦石價格下跌的航運、有色礦采、化學原料及制品、化學纖維、橡膠、塑料、鋼鐵、機械設備和交運設備等行業。

作者單位：中國國際金融有限公司資產管理部

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲