從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看2015年債券組合投資機(jī)會(huì)

大類(lèi)資產(chǎn)配置專(zhuān)輯

摘要：本文從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，結(jié)合債券投資組合的選擇的三個(gè)層級(jí)，對(duì)2015年債券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)進(jìn)行了深入分析，最后提出了一些具有較強(qiáng)實(shí)務(wù)可操作性的投資建議。

關(guān)鍵詞：大類(lèi)資產(chǎn)配置 債券組合投資 可轉(zhuǎn)債 投資機(jī)會(huì)

一般而言，債券投資組合的選擇主要從三個(gè)層級(jí)予以分析。首先是大類(lèi)資產(chǎn)配置，包括純債、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金、股票等資產(chǎn)的配置；其次是純債類(lèi)屬選擇，包括國(guó)債、金融債、短融、中票、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等債券的選擇；最后是個(gè)券選擇，主要從久期、評(píng)級(jí)等角度加以評(píng)估。

傳統(tǒng)上，中國(guó)的債券組合投資者一向重視對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的研究。究其原因，一方面，債券資產(chǎn)本就是大類(lèi)資產(chǎn)配置中的重要組成部分，資金在大類(lèi)資產(chǎn)間輪動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響極大，債券投資組合的業(yè)績(jī)也基本由類(lèi)屬配置1決定；另一方面，中國(guó)債券市場(chǎng)內(nèi)部個(gè)券分化尚不明顯，同漲同跌現(xiàn)象嚴(yán)重，個(gè)券選擇對(duì)投資組合的收益并不顯著，而大類(lèi)資產(chǎn)配置的影響更為顯著。

對(duì)于2015年的債券組合投資，與時(shí)俱進(jìn)的債券投資者既要一如既往地高度重視組合資產(chǎn)的類(lèi)屬配置，也要更加關(guān)注大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)對(duì)個(gè)券的影響。

市場(chǎng)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的一致預(yù)期

美國(guó)久負(fù)盛名的投資大師霍華德·馬克斯說(shuō)過(guò)，“投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，就是認(rèn)識(shí)到我們無(wú)法預(yù)知宏觀未來(lái)。很少有人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)、利率、市場(chǎng)總量能有超越群體共識(shí)的看法。”事后回首，我們往往會(huì)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者群體共識(shí)與事實(shí)有著巨大的差距。盡管如此，我們還是可以來(lái)總結(jié)一下當(dāng)下的投資者共識(shí)。

（一）經(jīng)濟(jì)基本面

對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面，投資者普遍認(rèn)為，在整體經(jīng)濟(jì)增速換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛及前期刺激政策消化的“三期疊加”的背景下，經(jīng)濟(jì)的下行壓力一直存在；在“底線思維”的預(yù)期中，經(jīng)濟(jì)的下行空間則是有限的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從高速換擋到中高速的發(fā)展時(shí)期，在這樣的“增長(zhǎng)速度換擋期”，過(guò)往的債券利率中樞可能并不值得參考，利率中樞“換擋”下移是經(jīng)濟(jì)告別高速增長(zhǎng)時(shí)代的應(yīng)有之義。在結(jié)構(gòu)調(diào)整刻不容緩的“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力正在悄然變化，由過(guò)去的更多依賴(lài)投資和出口轉(zhuǎn)向更多依賴(lài)內(nèi)需、第三產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提升。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)初期中國(guó)所實(shí)施的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，當(dāng)前則處于“前期刺激政策消化期”，對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的理解逐漸清晰，對(duì)軟約束主體的規(guī)范和治理逐漸展開(kāi)。

（二）財(cái)政政策和貨幣政策

2014年12月11日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。”市場(chǎng)對(duì)（中性偏）寬松的貨幣政策充滿期待，積極的中央財(cái)政、擴(kuò)大預(yù)算赤字的“大政府”也在預(yù)期之中，地方政府的擴(kuò)張能力則受到制約。

（三）大類(lèi)資產(chǎn)配置

一方面，利率中樞下行意味著債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期向好；另一方面，下行的利率中樞則降低了債券資產(chǎn)的回報(bào)空間，傳統(tǒng)上對(duì)利率不敏感的地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)融資需求的趨弱也減少了金融市場(chǎng)高利率固定收益資產(chǎn)的來(lái)源，而剛性?xún)陡洞蚱圃诩矗顿Y者預(yù)期此類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利狀況雖未根本改善，但股票市場(chǎng)對(duì)于改革的預(yù)期卻不斷增強(qiáng)，股票估值首先有所提升。由此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的居民資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的配置有從固定收益市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)的動(dòng)力；在債券市場(chǎng)內(nèi)部，也相應(yīng)形成了可轉(zhuǎn)債強(qiáng)于純債的判斷。

總的來(lái)說(shuō)，大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，當(dāng)前的主流預(yù)期是看多股票，幅度不等；“股強(qiáng)于債、可轉(zhuǎn)債強(qiáng)于純債、純債走平或小牛”是2014年末多數(shù)債券機(jī)構(gòu)投資者的共識(shí)。多數(shù)投資者認(rèn)可的可能還包括：美元強(qiáng)勢(shì)、歐元和日元弱勢(shì)，原油和銅、鋁等商品弱勢(shì)，地產(chǎn)進(jìn)入下行周期。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)于其中每一項(xiàng)都有不同看法和預(yù)期，這也正是金融市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看債券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)

（一）波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

新時(shí)代信息傳播速度之快，足以消除很多傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者的信息領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加速推動(dòng)一致預(yù)期的形成，也加大了債券組合投資的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，以下三方面因素也加大了這種風(fēng)險(xiǎn)。

1.股票投資者及可轉(zhuǎn)債投資者過(guò)于樂(lè)觀

2014年底至今這輪股票市場(chǎng)的上漲并不是建立在基本面的復(fù)蘇上，而是更多地以估值的提升反映市場(chǎng)對(duì)改革及企業(yè)盈利改善的預(yù)期。然而中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，改革的推進(jìn)需顧及方方面面的影響，“摸著石頭過(guò)河”依舊是現(xiàn)實(shí)，“新常態(tài)”下充分利用增長(zhǎng)潛力且具可持續(xù)性的增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速仍有待探明。如果改革不及預(yù)期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利改善不及預(yù)期，股票價(jià)格終將回歸基本面所決定的位置。

相應(yīng)地，隨著多只可轉(zhuǎn)債陸續(xù)轉(zhuǎn)股，在可轉(zhuǎn)債供需失衡的現(xiàn)實(shí)和對(duì)股票市場(chǎng)樂(lè)觀的預(yù)期下，可轉(zhuǎn)債的估值也不斷攀升。高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率已經(jīng)包含甚至透支了上述現(xiàn)實(shí)和預(yù)期。按照持有期收益測(cè)算，典型的未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率所隱含的股市上漲預(yù)期已經(jīng)超越了多數(shù)股票市場(chǎng)投資者對(duì)股市的上漲預(yù)期，即可轉(zhuǎn)債投資者比股市投資者更加樂(lè)觀2。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債均已不具備債性保護(hù)，如果股市走勢(shì)不及預(yù)期，其波動(dòng)幅度可能將超過(guò)正股。

2.權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的高杠桿率

這輪股票市場(chǎng)的上漲伴隨著大量杠桿資金的使用，在牛市情緒下，銀行端提供的配資工具及券商端提供的融資融券工具加大了股市上漲的幅度。信貸資金以多種渠道變相入市，與管理層引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷背道而馳；而流入股市資金對(duì)其他融資渠道的分流，則有可能抬升資金成本，也與管理層降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)相違背。因此可以預(yù)期，管理層將會(huì)對(duì)杠桿資金投入權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的現(xiàn)象加強(qiáng)關(guān)注并有所抑制，作為牛市動(dòng)力之一的杠桿資金增速將有所放緩。在市場(chǎng)方向不明確的時(shí)間段，杠桿工具也會(huì)加大市場(chǎng)雙向波動(dòng)的幅度，尤其是如果出現(xiàn)市場(chǎng)連續(xù)下跌的情況，杠桿工具內(nèi)生的止損機(jī)制被觸發(fā)，更可能擴(kuò)大市場(chǎng)向下波動(dòng)的空間。

3.財(cái)富效應(yīng)的影響

在人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的房地產(chǎn)走弱的大背景下，居民家庭財(cái)富配置發(fā)生轉(zhuǎn)移，即從房產(chǎn)投資中逐漸撤出，轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)；在金融市場(chǎng)內(nèi)部，資金則由固定收益理財(cái)（銀行理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金和信托）轉(zhuǎn)向財(cái)富效應(yīng)更強(qiáng)的股市。然而這一轉(zhuǎn)移過(guò)程需要持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)相配合。如果股市持續(xù)回調(diào)，波動(dòng)性明顯加大，對(duì)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益預(yù)期可能低于傳統(tǒng)的固定收益理財(cái)產(chǎn)品，那么居民家庭財(cái)富配置的轉(zhuǎn)移過(guò)程就有可能放緩甚至逆轉(zhuǎn)，重新回流到固定收益理財(cái)產(chǎn)品中來(lái)。

相應(yīng)地，對(duì)以保險(xiǎn)資金為代表的可轉(zhuǎn)債基金持有者而言，投資可轉(zhuǎn)債的財(cái)富效應(yīng)也是值得與其他投資品種相權(quán)衡的。如果可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)，那么在機(jī)構(gòu)投資者贖回可轉(zhuǎn)債基金后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供需失衡的狀況可能會(huì)有所緩解，高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的狀態(tài)則得以修復(fù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)是重要的資源進(jìn)口國(guó)，石油、銅等大宗商品價(jià)格的下行引發(fā)了輸入性通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，通貨緊縮的環(huán)境下，借款人償債負(fù)擔(dān)加重，從而增加了發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

行業(yè)方面，原油價(jià)格的大幅下行帶動(dòng)天然氣、煤炭、風(fēng)能、太陽(yáng)能甚至鈾的價(jià)格下行。以煤炭行業(yè)為例，中國(guó)煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題并未得到好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題的煤炭企業(yè)持續(xù)增多。評(píng)級(jí)展望下修為負(fù)面乃至下調(diào)信用評(píng)級(jí)的事件頻頻出現(xiàn)在煤炭行業(yè)。如果原油價(jià)格繼續(xù)下跌或維持低位運(yùn)行，可以預(yù)計(jì)，部分資質(zhì)最弱、現(xiàn)金流和償債指標(biāo)惡化顯著的煤炭行業(yè)發(fā)行人將可能出現(xiàn)信用違約事件。此外，受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體下行的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)行業(yè)部分發(fā)行人的盈利狀況也將趨于惡化。

以銅為代表的大宗商品還是重要的融資抵押品。由于銅的價(jià)值密度較高，融資杠桿高于其他大宗商品。在銅等大宗商品價(jià)格低迷的時(shí)間點(diǎn)，以大宗商品進(jìn)行融資的部分企業(yè)也可能面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看債券組合投資的機(jī)會(huì)

（一）作為股票替代品的可轉(zhuǎn)債

很多債券投資組合由于合同限制，無(wú)法投資于股票市場(chǎng)，在當(dāng)前位置股性極強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債則可以作為替代品種納入投資組合。盡管轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍已經(jīng)處于高位，當(dāng)正股出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格還是會(huì)有所反應(yīng)。因此，無(wú)論是全面看好股市還是部分行業(yè)股票的投資機(jī)會(huì)，投資范圍受限制不能直接投資股票的債券組合應(yīng)以投資可轉(zhuǎn)債作為替代。當(dāng)然，如果股票在組合投資范圍之中，那么在高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的環(huán)境下，正股替代策略可能是更好的選擇。

（二）通貨緊縮下貨幣政策寬松帶來(lái)的機(jī)會(huì)

中國(guó)的原油消費(fèi)和原材料商品進(jìn)口占比較高，美元強(qiáng)勢(shì)環(huán)境下，大宗商品價(jià)格走弱將有效傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，輸入性通縮壓力在所難免。通貨緊縮為寬松的貨幣政策預(yù)留了空間，對(duì)軟約束主體的治理和對(duì)杠桿資金進(jìn)入股市的規(guī)范則為管理層打消了顧慮。“松緊適度”的貨幣政策在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有更大概率偏向“松”的方向。“大宗商品價(jià)格的下跌和熊市，會(huì)降低一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。并且當(dāng)通貨膨脹和利率水平都很低的時(shí)候，通脹和利率都會(huì)變得更為穩(wěn)定。低的通貨膨脹總是更穩(wěn)定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩(wěn)定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低并且穩(wěn)定。3”較低且穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為利率債和高等級(jí)信用債預(yù)留了一定的收益率下行空間。

（三）大宗商品價(jià)格走勢(shì)對(duì)部分產(chǎn)業(yè)債的正面影響

對(duì)部分產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人而言，大宗商品價(jià)格走勢(shì)則對(duì)其盈利預(yù)期和信用資質(zhì)產(chǎn)生了正面影響，從而有利于其信用利差收窄。

原油、銅、鐵礦石等大宗商品價(jià)格下降使得中下游制造業(yè)的成本端有所改善，化工行業(yè)中部分子行業(yè)受益明顯，例如染料、農(nóng)藥等。鋼鐵行業(yè)也是受益的。作為鋼鐵企業(yè)的原材料，鐵礦石價(jià)格走弱有利于鋼鐵企業(yè)減輕成本壓力、改善盈利狀況。

對(duì)這部分盈利預(yù)期有所改善的產(chǎn)業(yè)債，隨著認(rèn)可其資質(zhì)真實(shí)改善的投資者日益增多，可以預(yù)計(jì)其信用利差將逐漸收窄，從而帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。而對(duì)于部分被市場(chǎng)“錯(cuò)殺”卻無(wú)實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)債，在投資組合負(fù)債期限和流動(dòng)性要求允許的基礎(chǔ)上，以較高到期收益率買(mǎi)入持有以獲得高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)也是不錯(cuò)的選擇。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看2015年的債券組合投資建議

債券組合投資應(yīng)與其負(fù)債特點(diǎn)（風(fēng)險(xiǎn)承受能力、波動(dòng)承受能力和資金穩(wěn)定程度）相匹配，在投資范圍允許的前提下，以持續(xù)獲取絕對(duì)收益為目標(biāo)，并注重風(fēng)險(xiǎn)控制。考慮到大類(lèi)資產(chǎn)配置對(duì)組合的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，結(jié)合債券組合投資的三個(gè)層級(jí)，2015年的債券組合投資策略可參考圖1。

圖1 2015年債券投資組合的選擇

同時(shí)注意以下幾個(gè)要點(diǎn)。

（一）控制波動(dòng)率，提高夏普比率（Sharpe Ratio）

因投資范圍受限而無(wú)法投資正股的債券投資者在超配可轉(zhuǎn)債時(shí)仍應(yīng)高度關(guān)注可轉(zhuǎn)債的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，精心計(jì)算投資可轉(zhuǎn)債所可能獲得的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益；直接投資于股票的組合則更應(yīng)重視凈值回撤管理，有條件的組合應(yīng)考慮利用衍生工具做適當(dāng)對(duì)沖，以提高投資組合整體的夏普比率。

（二）分散化投資，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)

通貨緊縮的大背景下，信用事件發(fā)生的概率大為上升。作為組合管理者，應(yīng)確保組合中沒(méi)有任何單一的投資品種會(huì)給整個(gè)組合帶來(lái)毀滅性打擊。高度重視大宗商品和周期性行業(yè)所處的位置，降低乃至規(guī)避組合中對(duì)弱勢(shì)行業(yè)發(fā)行人相關(guān)債券品種的投資。整體而言，組合所投資的信用債評(píng)級(jí)應(yīng)有所上移。

（三）關(guān)注通貨緊縮下貨幣政策寬松的機(jī)會(huì)

內(nèi)需趨弱與輸入性因素共同造成的通貨緊縮為后續(xù)的貨幣政策寬松留有余地，債券組合投資者應(yīng)關(guān)注作為債券市場(chǎng)走勢(shì)最直接決定力量的央行的選擇，明晰央行所面臨的多重約束條件，關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善的程度，在寬貨幣往寬信用的傳導(dǎo)過(guò)程中把握好利率品進(jìn)退的時(shí)間窗口。在這一過(guò)程中，資金面預(yù)計(jì)將維持中性偏寬松的局面，因此現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)低配，在久期風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適當(dāng)運(yùn)用杠桿操作。

（四）部分產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人基本面改善的機(jī)會(huì)

重視中游行業(yè)基本面改善所帶來(lái)的信用利差收窄的交易性機(jī)會(huì)，以及企業(yè)實(shí)際信用資質(zhì)與市場(chǎng)定價(jià)之間有“預(yù)期差”的產(chǎn)業(yè)債品種的配置型機(jī)會(huì)。尤其是對(duì)于封閉型賬戶(hù)和持有到期組合的管理者而言，在低利率時(shí)代，積極配置久期匹配的、基本面趨向改善的違約風(fēng)險(xiǎn)可控的高票息產(chǎn)業(yè)債是很有意義的。

注：1. 債券類(lèi)屬策略主要是通過(guò)研究國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，貨幣市場(chǎng)及資本市場(chǎng)資金供求關(guān)系，以及不同時(shí)期市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，分析國(guó)債、金融債、企業(yè)債券等不同債券種類(lèi)的利差水平，評(píng)定不同債券類(lèi)屬的相對(duì)投資價(jià)值，確定組合資產(chǎn)在不同債券類(lèi)屬之間配置比例。

2.張繼強(qiáng)：《“占坑策略”勝出，驅(qū)動(dòng)力變單輪》，2015年1月12日。

3.高善文：《見(jiàn)龍?jiān)谔铩罚?014年12月25日。

作者單位：交銀施羅德基金固定收益部

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧