量化對沖 牛市中真裸泳

2014，機構大幅跑輸大盤

2014年，上證指數全年上漲52.87%，深證成指上漲35.62%，滬深300指數上漲51.66%，遠遠超過中小板和創業板的漲幅。2014年，代表陽光私募信托全市場整體業績表現的朝陽永續CISI指數上漲22.33%，股票型陽光私募平均上漲29.43%。朝陽永續統計了2014年持續發布業績的包括信托、公募專戶和私募機構自主備案發行等不同通道的陽光私募產品共3929只，其中90%的產品在2014年取得了正收益，8.98%的產品收益超過50%，1.02%的產品收益超過100% 。這些統計顯示，在行情的推動下，陽光私募基金在過去一年中整體上取得了不錯的收益，但是整體上跑輸大盤的漲幅。

2014年行情的高潮發生在全年的最后2個月。其間，代表滬深兩市大盤整體表現的滬深300指數暴漲了40.88%。全市場漲幅巨大的主要板塊行業為券商、銀行、地產等藍籌價值股。而同期，投資者青睞的以創業板、中小板為代表的中小盤個股卻不漲反跌，一時間“滿倉踏空”成為了股市最熱門的詞匯。在2014年的最后兩個月間，朝陽永續CISI指數僅上漲7.32%，股票型陽光私募平均上漲13.13%。顯示出該階段不僅個人投資者“滿倉踏空”，機構投資者也大幅跑輸大盤。

滿倉踏空加對沖

然而，在2014年的最后兩個月中，還有比“滿倉踏空”更郁悶的，那就是不少“滿倉踏空加對沖”的量化對沖型產品。量化對沖私募基金，主要包括使用市場中性、股票多空、CTA、宏觀對沖等投資策略的私募基金產品，其中涉及股票市場的主要有市場中性和股票多空這兩類產品。在目前的國內市場上，市場中性策略通過同時持有多頭和空頭頭寸，來消除投資組合的系統性風險，以獲得與市場整體表現相關性較低的超額收益。而股票多空策略相對市場中性策略則更為靈活，在判斷市場存在系統性風險時或者不確定性較大時利用對沖工具進行擇時的或者部分的對沖，而在判斷市場向好時可以持有同方向的頭寸，甚至通過金融工具放大杠桿。

在前幾年的熊市中量化對沖型產品風光無限，而2014年以來量化對沖產品的整體表現一直弱于股票型產品。2014年前10個月，CISI指數上漲14.72%，傳統的股票純多策略的陽光私募整體收益率16.30%。而股票多空和市場中性策略產品的整體業績分別上漲11.58%和12.02%，表現均遜色于CISI指數和股票純多策略。在2014年最后兩個月大盤股出其不意的暴漲行情中，量化對沖產品集體遭遇滑鐵盧，其中市場中性產品則是重災區，這兩個月間市場中性產品的平均收益為-6.27%。股票多空策略的情況比市場中性略好一些，最后兩個月股票多空產品整體上取得了5.40%的正收益，但是仍然低于陽光私募基金整體表現和股票純多型產品整體的表現，和大盤相比更是遠遠跑輸。

大盤上漲是主因

在量化對沖產品中，市場中性產品始終持有多頭等量的股指期貨空頭進行對沖，而大部分股票多空產品也或多或少地持有股指期貨空頭。而在大盤上漲行情中，股指期貨空頭處于虧損狀態，所以在上漲行情中大部分量化對沖產品都難以跑贏大盤。

目前國內市場上最常見的市場中性策略有期現套利和阿爾法對沖策略。這次市場中性策略受災最嚴重的便是采用阿爾法對沖策略的產品。

阿爾法策略的原理是通過多因子條件選股模型等工具，遴選出一個能夠跑贏指數的投資組合，然后通過賣空股指期貨，消除大盤漲跌對該組合造成的風險和影響，從而直接獲取該投資組合的業績表現超越大盤的部分——即“超額收益”。

大部分阿爾法選股模型的建立，都是建立在對歷史數據進行回測，在歷史數據中提煉規律這一邏輯的基礎上。由于是對歷史數據進行歸納，針對的是過去，所以如果現實中出現了過去統計期內沒有出現過的情況就容易遭遇損失了。而如果統計期拉長，可以觀察到歷史上很多的小概率事件。但是，統計期拉長對較近的過去就往往難以很好地擬合，就會出現平時的波動和回撤相對較大的問題。在黑天鵝沒有降臨的平時，這些波動和回撤會顯得技不如人。而越是要控制波動和回撤從而做出“光滑”的曲線，就越是需要擬合最近的過去，就不能用太長的歷史資料。

過去2-3年間，大盤權重股表現持續低迷，而中小市值成長性個股的業績則強于大盤權重股。所以以過去2-3年歷史數據為基礎制定的選股模型很可能會選到較多的中小市值成長股和較少的藍籌股。而最近這波暴漲行情是由權重藍籌股帶動的，同時中小盤個股表現低迷。所以對于這些市場中性產品的多頭和空頭的兩方面來說，持有較多中小盤個股的股票組合在這輪上漲中大幅跑輸大盤，股票組合的盈利無法覆蓋股指空頭因大盤上漲而造成的虧損，導致產品遭遇虧損。

而且這次行情的導火索是2014年11月21日晚間出人意料地宣布降息，這樣的由政府“看得見的手”推動的行情，很難通過對歷史數據的統計來預測。即便是在歐美發達市場，知名的量化基金在面對突發政策造成的行情大幅波動中遭遇虧損也屢見不鮮。由諾貝爾經濟學獎得主默頓和斯科爾斯等人在1994年創立的專門從事量化套利的“長期資本管理公司”（LTCM），在1998年遭遇俄羅斯政府宣布盧布貶值引發的金融海嘯，產品大幅虧損，最終倒閉破產。當今世界上量化交易領域最成功的代表性人物西蒙斯的“文藝復興”旗下的Institutional Futures Fund、Institutional Diversified Alpha fund等多只對沖基金，在去年上半年也一度因為遭遇到“安倍經濟學”推動的日元大跌而遭受到了一定的損失。

對建立在歷史數據基礎和“大概率”這一邏輯之上的量化交易策略來說，在面對這些由于難以預測的政府行為引發的大幅市場波動很可能會造成階段性的虧損。但是由于政府出乎意料地大幅干涉市場的行為非常罕見，所以對這些策略來說，遇到這樣的情況而回撤也是極少數的情況。在遭遇這類情況時是否有穩健的風控和應對措施，是否能將虧損控制在一個可接受的小幅度，對這類量化對沖基金來說至關重要。如果能將這種突發事件造成的損失控制在一個很小的幅度，那么當市場重歸常態后產品就有可能較快地“收復失地”。

少數量化對沖產品表現優秀

雖然在過去一年間，量化對沖產品整體業績不佳，但是也有少數量化產品由于策略應對得當而取得了優秀的業績。

1.策略應對1——股指期貨擇時 + 基于價值選股的阿爾法組合

高程量化1號是高程投資旗下的一只公募專戶，產品成立于2013年12月31日，成立以來一直取得穩定而優秀的業績。在2014年最后兩個月的行情中其業績大幅上升20.34%，大幅超越了絕大多數量化對沖產品的同期業績，全年累計收益47.42%。

高程投資采取的策略是根據大盤走勢對股指空頭頭寸進行擇時的調整和基于價值選股的阿爾法組合。在股指上高程投資并不是永遠維持等市值的對沖，而是會在股指的擇時模型提示可能有大行情時根據模型的信號調整空頭的頭寸，露出多頭或者空頭的敞口。在2014年的最后兩個月，高程投資判斷這是一輪較大的上漲行情，于是將高程量化1號的空頭頭寸降低到了五成左右，同時由于選股較好，所以獲得了良好的回報。在選股上，高程投資的最大特點是一直堅持價值投資，在股票組合中長期持有了較多的銀行地產股，這導致了早期的股票組合的收益并不高，而隨著2014年最后兩個月銀行股行情發動，高程的股票組合獲得了較多的超額收益。

2.策略應對2——用金融工具跟蹤指數與強勢行業板塊

樂瑞宏觀配置基金是一只宏觀策略基金，在年度對沖產品的收益排行榜上從2014年11月的第三位上升一位到第二位。樂瑞資產是國內知名的專注于債券的私募，2014年4月發行了這只宏觀策略產品，堅持以大類資產配置為核心，通過嚴謹量化的宏觀分析研究，跟蹤識別不同類別金融資產的牛熊循環周期，進行投資。2014年全年收益141.88%，其中最后兩個月收益65.64%。這主要得益于產品在這波行情中一直持有股指期貨多頭頭寸，因而完全捕捉到了大盤的這輪上漲并獲得了杠桿收益。除了使用股指期貨跟蹤大盤指數之外，樂瑞還會運用ETF、分級基金等工具追蹤特定的板塊指數或行業指數。