積極型資產管理人將再受寵

正如《金融時報》的奧瑟斯（John Authers）最近指出的，過去12個月當中，似乎只有很小一部分，即10%的選股投資者超越了自己相應的基準指標，“2014年令人非常不自在，似乎是標志著積極和消極經理人爭辯的一個轉折點。”

是啊！這些人是多么愚蠢。他們原本只需要遵從巴菲特（Warren Buffet）的教導，購買一只指數基金就好了，這會讓他們的委托人得到更好的回報，也會讓他們自己得到更好的名聲！

不過，在大家都要紛紛鳴響積極管理喪鐘的時候，請允許我發表一下自己不那么受歡迎的觀點—我認為，選股投資遠沒有到死亡的時候。在我看來，2015年恰恰可能是個很適合他們，讓選股投資卷土重來的時間點。

投資者是貪婪的

首先，我們必須先去除一個可能在不經意間形成的先入為主的看法，即投資者會在2015年，或未來任何時間點上，變得足夠聰明，能抵御通過積極管理獲得更大回報的誘惑。哪怕90%的積極管理經理人2014年表現都不及基準，但只要我的經理人是屬于那另外的10%就好。

這就像吸煙一樣，如果我們總是想著各種潛在的危險，或許會對香煙開始敬而遠之。可是，積極管理永遠不會被放棄。

任何在市場上浸淫了足夠長時間的人都會確信，自己能看到各種趨勢和模式。既然不需要自己動手，熱血沸騰的美國人總會樂于去尋找能夠說服自己的經理人們，當對方拿出一份萬無一失的計劃，他們肯定會非常興奮，為自己的未來激動不已。

簡而言之，投資者總是會高高興興地為獲得超越表現的理論付錢的，哪怕他們在現實當中并沒有得到這種表現。

牛市不會總那么牛

不錯，近期以來，由于表現更加出色，消極策略也吸引了更多投資者的支持和關注，但是，當風向轉變，指數基金再度失寵，投資者投入積極經理人懷抱的可能性也是存在的。或者應該說，風水輪流轉，那一天是肯定要來。

我們必須明白，指數基金近期的強勢表現，主要是應歸因于這一長達五年牛市的獨特性。比如說，在復蘇的早期階段，標普500指數成份股之間的相互關聯度達到1987年以來的最高水平，這樣的環境，當然不是選股投資人的用武之地。

此外，這一次牛市持續上漲，沒有發生10%或以上盤整行情的時間也創下了歷史紀錄。盡管去年10月間的盤整幅度達9.8%，非常接近這一標準，但嚴格說來，上一次兩位數的盤整已是2012年5月1日到6月4日期間的事情了。在大盤持續穩步走高的時候，重置資產的意義是非常有限的，而積極經理人正是為此付出了代價。

可是我們必須看到，個股之間彼此高度關聯，牛市持續走高，這其實是一種非常獨特的環境，而且顯然也是不能持久的。同理，那些依靠著這種環境獲得了巨大優勢的消極策略，也不可能永遠保持光彩。

規模的縮小并非壞事

還應該指出的是，投資紛紛從那些積極管理經理人手中逃走，這對于積極管理行業整體，其實反而是一件好事。

我們可以去看看那些表現最好的對沖基金的情況。這些基金大多都是由出道時間不長、相對沒有太多經驗的經理人管理著的。這一點其實很值得玩味，因為這些小經理人更著急建立自己的名聲，對于風險較少畏首畏尾。還有，和那些大公司相比，他們較少受到官僚主義的束縛，會將更多精力投入積極投資，而不是投入向客戶推銷自己和維持既有客戶。

還有，你的資產規模越大，你的表現就越趨近于你的指標。當Pimco Total Return Fund（PTTRX）幾年前規模達到近3000億美元的時候，運作這樣一只基金就必然會對債市產生巨大的影響。

當一些投資者看到這些名頭響亮的基金表現并不理想時，很自然地就轉向了成本更低的消極策略。晨星公司數據顯示，2014年中，流出積極管理美股基金的資金大約有920億美元，而流入消極管理美股基金的資金則有大約1560億美元。

關鍵是，那些大塊頭的積極基金表現不佳，并不意味著規模較小的積極基金不能獲得成功。那些原本是中等規模的基金或許會發現，因為客戶的流失，自己恰恰獲得了“合理的規模”，能重新調整業務焦點，再度強調起投資來。

成本變低雙方受益

資金紛紛逃離積極管理投資公司，關鍵性的原因之一還在于，近幾十年以來，整體而言，投資者對于自己付出的費用越來越重視了。

積極管理經理人之所以表現廣泛不及大盤，很大程度上也是因為，哪怕他們能夠追上，甚至略略超過大盤，100到150個基點的收費也足以讓他們的成績變得黯然失色，在與低成本的指數基金相比較時，他們的表現就顯得更丑陋。

面對著廉價的消極策略的威脅，積極管理共同基金的收費自互聯網泡沫時代以來已大幅降低了。晨星公司估計，2013年時，美股共同基金的平均操作費用比率為1.25%，明顯低于2013年1.47%的峰值。

不過，需要專門強調的是，當積極管理經理人降低收費和指數基金競爭時，不僅是投資者從中得到了好處，經理人本身也是受益者，因為低費用也幫助他們提升了整體表現。

消極策略不可能永保光彩

或許，對于消極管理的基金而言，最大的風險是在于一個簡單的事實，即它們天生就不是能夠適應所有情況的。

當資金持續流入這些投資工具，便造成了某些特定股票、板塊，甚至是特定資產門類過熱的風險。

我們知道，納斯達克100指數是市值加權的。因此，由于6600億美元的龐大市值，蘋果（AAPL）便在指數當中獲得了13.6%的可觀比重。當投資者選擇PowerShares QQQ Trust（QQQ）這樣的納斯達克100指數ETF，也就等于將很多的錢投入了蘋果股票。于是，蘋果的市值進一步膨脹，而接下來在指數，及指數基金當中就會獲得更大的比重。然后，投資者繼續購買ETF，這樣便形成了一個循環。

細細思量起來，這樣的情形是有些嚇人的，充滿了投資泡沫的味道。當趨勢倒轉，大家紛紛贖回時，這些本身已權重過大的投資將會以更快的速度被拉低，對市值造成更大的損害，而這損害接下來又會導致更多的贖回。

在市場環境有利時，消極策略確實是有其魅力的。可是，這種策略并非全天候，在市場環境對其不利時，缺陷就將凸顯出來。如果2015年恰恰就是一個更有挑戰性、更加動蕩的年份呢？

指數基金不是全部

說到這里，大家可能覺得我是積極管理的死忠，任何時候都要為其辯護，因此我需要澄清一下，我個人的投資85%都是在指數基金當中的。我認為，對于絕大多數投資組合而言，低成本的長期策略都該擁有一個核心地位。

可是，我同時也相信，引入一點策略性的思考，才更加符合長期需求。盡管這么說似乎有些自大，但這確實有助于防止我們“因為希望而買進”，并因此感到心滿意足。坦白地說，近期很多投資者就是屬于這種情況。

積極管理行業也在進行改革，比如前面提到的削減費用，比如“秘密指數化”，即經理人基本上是按照追蹤基準來操作，但不時會進行一兩次大膽的行動，催生了所謂“smart beta”基金。

當然，你也可以將這些改變看作是積極管理經理人的垂死掙扎，但更加明智的思考角度應該是：消極策略在未來某天也可能會不再當令，就像積極策略今天所遇到的一樣，而新的解決方案應是兩者的混合，而現在，天平已過分偏向了消極策略一邊。

當然，關鍵還要看華爾街故事接下來的篇章，看資金在什么地方。

我現在會更愿意增加對積極經理人的下注，相信他們更能通過改變適應不同環境，獲得一個更好的2015年。