“股權眾籌”：迷霧中探路

一個源于國外的募資創業概念，一種金融工具和互聯網思維的創新嫁接，股權眾籌，正上演一出出蚍蜉撼大樹的好戲。然而，股權眾籌到底是什么？能讓創業者走多遠？在其模糊的金融創新邊界上，是否存在監管盲區？

自由的枝蔓在戰戰兢兢地滋生。這或許是過去幾年中股權眾籌行業的心路歷程。

過去幾年，在寬松的監管環境下，相較于其他互聯網金融業態如余額寶、P2P的自由奔放，股權眾籌行業則要低調得多。這是因為，他們需要在現有法律法規中尋找有限的生存空間，時刻提防觸碰“非法集資”、“非法發行股票”的紅線。

同時，投資者保護機制缺乏、信息披露缺失等都極易使得一個極小的風險問題演化成整個行業需要共同面對的“大事件”。

不過，事情正在發生變化，目前股權眾籌已經明確歸屬于證監會監管。而近期證監會明確表示，眾籌模式對拓寬中小微企業融資渠道有積極意義。證監會正在對股權眾籌模式進行調研，將適時出臺指導意見，促進健康發展，保護投資人合法權益，防范金融風險。

在業內人士看來，監管機構的明確，將有助于該行業的規范發展，同時，作為“線上的私募”，股權眾籌也將與快速發展的私募股權行業一起共同推進我國多層次資本市場體系的建設。

創業打平伙

2014年12月20日夜，光谷創業街的一家咖啡館。王偉正與大家交流創業樂趣、營銷點子。

而這些人，都是這個咖啡館的股東。包括王偉自己在內，這家咖啡館的股東多達100人。

王偉是一名策劃人，愛喝咖啡。2013年8月，他和一位好友一起喝咖啡時，忽然想到一個點子：眾籌，開個咖啡館！

兩人商議之后，分別在微博、微信上發出創業計劃書，邀請98位“小伙伴”一起來完成這個夢想，而每人僅需投資4800元。

“加上我倆，剛好100個人。” 王偉說，信息發出后僅僅一個小時，就有80人報名。

隨后，王偉和好友用一個星期時間，與200多名意向投資者見面，最終確定了98人成為合作伙伴。

這98人中，不乏商界精英、公務員以及各行業的能手。“開咖啡館掙錢，對于他們來說意義并不大，重要的是共同建立一個社交平臺。”王偉說。

資金募集到位后，“小伙伴們”繼續自己的工作。兩位發起人，則全身心投入到咖啡館的籌備中。咖啡館的各種明細賬，王偉都會定期用同城快遞寄給另外98名股東。

2014年3月1日，占地300多平方米的咖啡館正式開業。股東小于，成為這家咖啡館的“職業經理人”。

咖啡館開業后，每周都會舉行創業講座，股東、會員都可以參加，一起來分享創業經驗。對任何一個創業者來說，咖啡館的100個“小伙伴”里，都有很多可以利用的資源和合作項目。

每年的12月31日，是股東分紅日。如果虧損，將由發起人承擔;如果“小伙伴”想退股，可以在每年底提出，但不能轉讓。

王偉坦言，通過網絡募集創業合伙人，股份均分，并不是自己的創新，而是受“眾籌模式”的影響。

"他稱，網上有這樣一個段子——寺廟里的和尚出門都不叫化緣，叫眾籌了。重慶銀道股權投資基金公司總經理呂木則把股權眾籌更接地氣的比作——創業“打平伙”。

合法的邊界

“眾籌”，顧名思義，即籌眾人之資，為籌資人所用，以資助其生產或創作。籌眾人之資辦事的案例在歷史上并不鮮見，而互聯網的興起使得這一傳統的籌資模式煥發了新的生機。

目前，國內眾籌的模式主要有商品眾籌（如智能手表、音樂節、微電影等）、債權眾籌和股權眾籌。國內第一家股權眾籌網站“天使匯”于2011年上線，截至今年4月中旬，已收到了15000多個注冊項目，最終促成投資的有130多個，總額度超過3億元人民幣。“嘀嘀打車”就曾在該平臺上完成1500萬元融資。

一般來說，初創企業在面對天使投資人和VC時話語權較弱。借助股權眾籌，能使企業為眾人所知，并找到潛在支持者，盡量減少VC條款中的不平等條款和陷阱合約。投資人也能以“平民級”的資金量，成為一名天使投資人，豐富其資產配置。

然而，我國《證券法》明確規定，“向不特定對象發行證券”、“向特定對象發行證券累計超過二百人”的行為，均為公開發行證券，需經證券監督管理機構批準，且由證券公司承銷。股權眾籌與公開發證券的邊界何在？模糊的法律邊界，使得與現行金融法規相沖突的案例屢見不鮮。

有業內人士稱，避免“非法集資”，是股權眾籌昂首前行需要邁過的第一個坎。此前，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》就“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”從四個方面作出了明確界定：未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金;通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳;承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報;向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。

上述人士補充道，在互聯網金融迅速發展的情況下，要打破原有對非法集資等行為的一些偏見，同時也要對非法集資的邊界進行限定。對一些小額的，同時也具有一定公眾性的融資行為，不能視為洪水猛獸，要開辟一條通道。

而在現實的操作中，為擺脫“向社會不特定對象”吸收資金之嫌，國內的股權眾籌平臺普遍對投資者進行篩選，只對通過認證的投資人開放項目信息。對投資者采取邀請制、設定較高的投資者門檻成為許多平臺通行的慣例。

股權眾籌平臺原始會負責人陶燁此前對媒體表示，目前該平臺有300多位個人投資人通過認證，另有企業集團、投資基金等機構投資人100多家。個人投資者的門檻是：凈資產超過1000萬或年收入超過50萬，具備一定的投資經驗。在此基礎上，每年的投資額不超過其凈資產的10%。陶燁透露：“我們希望投資人有一定的投資經驗，充分認識到股權投資的風險。目前大部分個人投資者是經過邀請制加入原始會的。”

天使匯方面也曾空開表示，其目標是打造封閉式的社區，需要投資人具有投資經驗，只有通過平臺審核的1000多位專業投資人才能看到項目詳情，平臺并不向一般公眾公開項目。

除了規避“非法集資”，公司股東人數上限和非法發行股票也是股權眾籌需要規避的。

我國《公司法》規定，有限責任公司的股東人數不得超過50人，股份有限公司股東人數不得超過200人。這就使得股權眾籌的融資對象有了上限。陶燁表示：“200人是紅線，當前肯定不能超過。如果某項目過于火爆，投資人過多，就只能采用‘先到先得’原則了。”

“線上+線下”兩段式操作是目前國內股權眾籌平臺采用的普遍手段，即在線上展示項目信息，與潛在投資人達成意向后，操作轉入線下，按照《公司法》等法規規定進行股權投資操作。股份的轉讓以增資擴股的方式由企業和投資人直接協調，理論上不涉及股票發行。

此前在中國最大的互聯網貸款搜索引擎“好貸網”工作的劉思宇正準備投身股權眾籌行業，他參與創辦的“天使街”即將上線。他對記者表示：“對平臺來說，首先必須守住《公司法》規定的人數紅線，其次平臺要建立完善的信息披露制度，不能越界，也不能設立資金池，同時對投資人進行嚴格的認證和風險提示。不遵守現有法律，是不能服務好現有資本市場體系覆蓋不到的小微創業企業的。”

有專業人士表示：“現有《證券法》與發展眾籌融資并不矛盾。只要是面向200人以內的合格投資者，就沒有問題。而且就法律本身來說，對市場的發展也不構成障礙。”

適合國情的監管

早在2014年4月，來自證監會的官員胡吉祥在北京發表了關于眾籌的演講。他指出，股權眾籌融資本質上仍是金融服務，必然會涉及監管。監管需要借鑒國外的經驗，但也不會與美國JOBS法案完全雷同，也要顧及國情。

胡吉祥在演講中提及的JOBS法案，即美國總統奧巴馬在2012年4月簽署的創業企業融資法案。該法案確定了眾籌平臺作為“集資門戶”的法律地位，為眾籌的監管樹立了基本框架。

美國《證券法》規定，企業公開發行證券需要在SEC進行注冊，并按照嚴格的標準進行公開持續的信息披露。而JOBS法案第三篇規定，創業企業可以無需到SEC注冊，便通過眾籌的方式進行證券發行和銷售，前提是：12個月內眾籌融資額不超過100萬美元，必須通過在SEC注冊的金融機構進行，不能直接在發行人和投資人之間進行。眾籌中介可免于注冊為證券經紀商，轉而注冊為“集資門戶”。由此，眾籌網站獲得了相應的法律地位。

有評論認為，JOBS法案降低了創業公司的融資門檻，使得普通公眾也能參與到股權投資中來，突破了以往由投行主導的公開募股模式，其監管思路由強制注冊和信息披露，轉變為適合中小企業和普通投資人的思路，即對籌資額和融資額進行雙重限制，但仍對眾籌中介進行嚴格監管。

陶燁透露，原始會在展業過程中一直與監管層保持密切溝通，證監會總體持開放態度，其關注要點是在擴大投資人范圍的同時，如何最大程度地保護投資人的利益。作為聯合創始人，劉思宇表示在“天使街”上線前已與證監會進行溝通。根據溝通情況，他個人預計即將出臺的政策將在股權眾籌的參與人數、融資規模以及平臺的宣傳推廣方面做出規定。

胡吉祥在上述演講中重點談到了眾籌監管需要關注的幾個層面：投資人的保護、融資方信用風險的防范、融資平臺的信息披露及合規性。總的來說，監管需兼顧審慎性和包容性。

燎原之勢仍待時日

時下，無論投融資兩端，越來越多的人正在進入股權眾籌的市場。

一方面，大量的初創企業有融資需求，但傳統股權融資卻存在信息不對稱和融資渠道單一的問題。在投資端，都市中的高凈值白領并非專業投資人士，但也有資產配置的需求，是潛在的天使投資人。如能將傳統天使投資和VC業務的一小部分移至線上，也意味著龐大的市場需求。

目標是明確的，但實現這一目標卻并非易事。陶燁對記者坦言，股權眾籌平臺會有一段艱苦的創業期。

她分析道：“一方面創業企業的成功率本身就比較低，10%是一個樂觀的數字，由此造成天使投資的成功率也較低。在美國，人們投資失敗了不會罵街，自擔風險的意識較強，但在中國這個觀念需要慢慢培育。”

其次，股權眾籌對投資人的要求較高，需要投資人有專業的投資知識和較高的風險承受能力。此外，創業企業也需要加強對眾籌這一融資方式的理解，“目前來看，并不缺潛在的投資人，但好的創業項目不容易找”。

從天使匯的情況看，截至2014年4月中旬在后臺注冊的項目超過1萬5千個，最終促成投資的項目為130多個，可見完成融資項目的比例仍然較低。

未來，天使匯計劃通過更多的線下活動來增進公眾對天使投資的了解，具體包括創業項目路演和設立項目孵化器。通過孵化器，由專業的導師對創業者進行輔導。此外，天使匯還將逐步提供包括法律服務、在線工商快速變更、對接全球資本市場等在內的增值服務，使創業者更多的程序能在互聯網上完成。

股權眾籌作為私募市場的“網絡版”，服務的是最早期（天使、VC期）的企業，社會公眾也能成為其潛在投資人，將對促進資本形成具有重要意義，如能在投資者保護、平臺信息披露及合規性等建立健全的規章制度，這也將使其成為多層次資本市場的一塊重要基石。