讓杠桿交易成穩定市場利器

杠桿交易是現代金融活動的重要組成部分，合規使用杠桿是現代資本市場基本規則之一。從全球主要市場評估來看，這一成熟的交易工具對市場的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在的必要性，還要有序發展。但是，如何規范杠桿交易，包括制定更加符合實際的融資融券政策；整合傘形信托，以期揚長避短；對外部交易系統與券商的接入模式予以論證，開放符合標準的通道，堵截這方面的違規行為等，是我們面臨的急迫課題。

自去年11月起展開的滬深股市這輪波瀾壯闊、氣勢如虹的大牛行情，在今年6月遭遇了重創，當月股指大跌7.25%，收出一條帶很長上下影線的月度中陰線。盤中滬市曾經出現單日下跌7.40%的局面，深市更是有過股票的大面積跌停。本來，股市漲跌乃平常事，但這次兩市在很短的時間內跌得那么急、那么兇，投資各方普遍認為有悖常理。而在很多人看來，這種有悖常理的行情與清查杠桿交易大有關系。事情是否真的如此，應該怎樣看待杠桿交易，筆者以為對這些問題現在的確有細細研究、分析的必要。

三種杠桿交易模式

杠桿交易，是信用交易的俗稱，是指客戶通過借貸等形式，向他人融資、融券進行證券交易的行為。

在滬深股市的早期階段，信用交易被嚴厲禁止。1999年實施的《證券法》中就明文規定股票交易實行銀貨兩訖的交易規則，也就是不允許信用交易。但不久之后修訂的《證券法》取消了這一規定，自此以后，開展杠桿交易，在法律上被許可。這是我國證券市場借鑒發達市場成熟經驗的結果。不過，由于在滬深股市，融券操作受到比較多的限制，規模一直沒能做大，因此人們習慣上所說的杠桿交易，基本上就是指融資買入股票的操作。

目前滬深證券市場上的杠桿交易，主要有這樣幾種形式：一是券商經證監會批準的融資融券業務，二是信托公司發行的傘形信托以及其他的結構性產品，由于在這些產品中操作者作為承擔高風險獲得高收益的劣后受益人，實際上是利用了資金杠桿。三是民間的配資。

券商的融資融券業務已經展開了好幾年，并且從去年11月以來有了極大的發展，是現今股市杠桿交易的最主要模式。當然其中也出現過證券經營機構隨意降低客戶交易門檻等問題，有關方面為此展開過幾輪調查。應該說，融資融券現在的運行基本還是規范的。

至于信托公司的傘形信托產品，由于在風控等指標上與券商存在某些差異，因此今年年初證監會明確要求券商不得代理銷售此類產品，同時證券業協會也要求各券商不得為未經論證的信托杠桿產品提供交易接口。

而民間配資，則屬于一種較為特殊的民間借貸，由于基本上在交易體系之外就已完成了資金的調集，因此在理論上券商等機構的確也很難對此進行實質性的監管。

顯然，在現有的杠桿交易模式中，除了券商端的融資融券以外，其他形式的杠桿交易對于券商來說都存在信息掌握不全面和風險控制不到位的問題，這就隱含了太大的風險。對此予以嚴查，并對于其中所存在的違規問題予以查處，顯然十分必要。

高杠桿助推股市調整

但事情的復雜性在于，由于股市行情一路持續上漲，杠桿交易的自然風險也隨之快速積累，很多高杠桿操作的投資者已經在減倉，或者正在尋找減倉的時機。而恰在此時較大規模的清查行動開始，勢必使得上述舉措強化。而此間又連續有大盤新股在發行，無形之中更加劇了市場資金的階段性緊張。

如此一來，行情就不得不以一種比較快的速度向下調整了，杠桿交易的助跌作用也發揮得淋漓盡致。由于擔心不能及時減倉，有的人就采取了不惜壓低價格出貨，以致在特定情況下出現了千股跌停的局面。

客觀而言，由于很多杠桿交易是從去年底或今年初就開始了，因此在此輪下跌中真正需要強行平倉而使操作者血本無歸的現象還是個別。但這種情況一旦出現，再加上輿論的渲染，結合同期的股市持續下跌，的確給投資者蒙上了沉重的心理陰影。

回過頭來說，股市連續上漲幅度這么大，速度那么快，調整是必然的，也合乎市場規律，但杠桿交易的存在，客觀上放大了調整的壓力，而部分不規范的高杠桿交易，更成了引發市場急劇震蕩的重要原因。

但是，即便如此，還是要承認，這輪股市下跌的真正原因，是因為上漲太快并缺乏必要的調整，以及部分股票出現了不可思議的高估值。杠桿交易只是起到了推手的作用。

如何趨利避害

在境外成熟市場上，杠桿交易是很普通的交易方式，也是提高金融活動效率，進行逆周期調節的重要工具。

在滬深股市，杠桿交易的正面作用不容抹殺，在本輪股市的上漲行情中，很多投資者就分享了杠桿交易所帶來的收益和樂趣。只要比較一下美、日的“雙融”交易制度就很清楚，在允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設置、個人信用額度的限制等方面，滬深兩市的相關設置約束其實最嚴格。

但是，再仔細分析—下市場的實情，又不能不承認，在具體技術細節上確實存在不少問題，譬如融資融券余額與流通市值的比例就偏高，海外市場這個比值通常在2%之內，而滬深股市高達4%以上。還有，一些傘形信托的維持保證金比例也偏低，允許的持股集中度又偏高，更有一些民間配資的杠桿率達到5：1、甚至9：1的水平，這些在股市下跌的時候自然會引發相關投資者的賬戶信用危機。至于一些信托賬戶以非實名制的形式與券商的交易系統對接，更給風險控制帶來了難度。而所有這些問題，都在本次大跌中得以暴露，可以說造成的損失不小，教訓也很深刻。

杠桿交易是現代金融活動的重要組成部分，合規使用杠桿是現代資本市場基本規則之一。從全球主要市場評估來看，這一成熟的交易工具對市場的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在的必要性，并且還要有序地發展。《管理辦法》規定證券公司融資融券金額不得超過其凈資本的四倍，按一季度末券商凈資本規模計算，能支持的“兩融”規模約3.1萬億，即使不考慮目前券商新增的股權融資，“兩融”業務規模也仍有上行空間。

但是，如何規范好杠桿交易，包括制定更加符合實際的融資融券政策；整合傘形信托，以期揚長避短；對外部交易系統與券商的接入模式予以論證，開放符合標準的通道，堵截這方面的違規行為等等，是我們面臨的急迫課題。

當我們做好杠桿交易的相關規范，建立了高效的預警機制，嚴控場外融資之后，杠桿交易的風險就能得到有效防范，能確保市場平穩有序運行，其負面影響也就能被壓縮到最低程度，這也就為杠桿交易在市場上發揮更大的積極作用奠定了堅實基礎。