對中國資本市場現(xiàn)狀的思考

市場需求要回歸常態(tài)

無論從任何角度來說，2015年的中國資本市場都不平常。且不說上半年走出了史無前例的超級大牛市，下半年則動輒“千股跌停”以至政府不得不直接出手“救市”，更是給人留下了極為深刻的印象。

截至10月，距離這波大行情的啟動差不多已經(jīng)過去了一年，政府救市也已經(jīng)進(jìn)行了五個(gè)多月。雖然當(dāng)前股市大體上已經(jīng)穩(wěn)定下來，一度瀕于爆發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)亦基本得以避免，但是現(xiàn)在的資本市場是在一種特殊的環(huán)境下運(yùn)行，本身并不具備足夠的市場化特征，更沒有可持續(xù)性。

作為股市最重要功能之一的新股發(fā)行被暫停且恢復(fù)無期；金融衍生產(chǎn)品中的股指期貨受到嚴(yán)格的限制，其套保與價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能基本喪失；市場上的資金供應(yīng)格局出現(xiàn)了極大的變化，帶有神秘色彩的“國家隊(duì)”救市資金充當(dāng)了絕對主力，客觀上使得行情的演繹變得更加撲朔迷離；而對于杠桿資金在規(guī)模、性質(zhì)、組織方式乃至交易接口等方面所出現(xiàn)的爭議及所存在的不確定性，更令市場缺乏平穩(wěn)運(yùn)行的必要條件。在以上這些問題沒有得到有效化解的背景下，很難想象股市能夠自主運(yùn)行。

長期以來，中國的資本市場被稱為“政策市”，而隨著這次政府以行政手段且攜巨額資金進(jìn)行強(qiáng)勢干預(yù)，“政策市”特征更是發(fā)展到了極致，這離市場的常態(tài)化運(yùn)行顯然有著很大的差距。資本市場現(xiàn)在最需要的，就是回歸常態(tài)，也就是回到正常的市場化運(yùn)行態(tài)勢之中，這是市場現(xiàn)在以及今后健康發(fā)展的最基本條件。

回歸常態(tài)有較大風(fēng)險(xiǎn)

回歸常態(tài)說起來簡單，無非就是退出行政干預(yù)，按市場規(guī)則組織交易、激活市場各項(xiàng)功能，但目前來看這又是異常的困難。一則并不高明的“IPO行將恢復(fù)”的謠言就令股市瞬間暴跌，而在清理“場外配資”中各種傳聞對行情的干擾之大更是令人心悸。在當(dāng)前，有相當(dāng)數(shù)量的投資者不但沒有做好讓市場回歸常態(tài)的思想準(zhǔn)備，反而存在著那么一種在救市行情中套利的投機(jī)心態(tài)。

原因在于，自七月以來的幾輪救市，在效果上與投資者的預(yù)期存在一定差距。當(dāng)時(shí)高調(diào)宣布“4500點(diǎn)以下不賣出股票”，給人的印象是大盤非漲到4000點(diǎn)以上不可，而現(xiàn)狀況股市曾經(jīng)跌到2850點(diǎn)，現(xiàn)在要守住3000點(diǎn)似乎也不那么容易。

在有“國家隊(duì)”動用了各種資源強(qiáng)烈護(hù)盤的情況下，大盤尚且如此，這個(gè)時(shí)候談?wù)摮B(tài)化運(yùn)行，自然得不到廣泛的認(rèn)同。甚至權(quán)威部門的一句“一般情況下不再直接買入股票”的表態(tài)，也立馬會引發(fā)股市的暴跌。這也就表明，現(xiàn)在的投資者對后市缺乏穩(wěn)定預(yù)期，大家一方面恐懼市場一旦進(jìn)入常態(tài)化后還會大跌，另一方面又很明白監(jiān)管當(dāng)局的底線所在，因此就利用了護(hù)盤所帶來的市場波動進(jìn)行政策套利。

“證金概念股”的一度甚囂塵上，就是這種政策套利的極致表現(xiàn)。有人說，現(xiàn)在全國股民都在以擔(dān)負(fù)救市重任的證金公司為“對手盤”。雖然是說得有點(diǎn)絕對，但仔細(xì)想想也并非沒有一點(diǎn)道理。可以想象，現(xiàn)在讓市場回歸常態(tài)，將會極大地改變當(dāng)前的行情運(yùn)行格局，其結(jié)果顯然并不容易預(yù)判，且具有較大風(fēng)險(xiǎn)。

需考慮修改現(xiàn)行制度

但是，因?yàn)橄牖乇茱L(fēng)險(xiǎn)而不讓市場回歸常態(tài)，則更加不可取。在這里，讓投資者恢復(fù)對市場的信心，形成主動投資、積極投資以及長期投資的理念，應(yīng)該是被放在第一位的事情。

要做到這一點(diǎn)，一個(gè)不得不考慮的問題是對現(xiàn)行制度的修改。這次股市從暴漲到暴跌，客觀上暴露了市場所存在的很多問題，其中不少就與制度設(shè)計(jì)不完善有著密切的關(guān)系。在推動市場回歸常態(tài)，也就是在取消那些臨時(shí)性的管制措施的同時(shí)，還需要做好對原有以及新出臺的那些存在缺陷的管理制度的調(diào)整。譬如，新股發(fā)行中不同類型投資者待遇上的不平等以及對資金市場的不規(guī)則沖擊；期指交易中多空倉位的平衡以及期貨與現(xiàn)貨在交易制度上的協(xié)調(diào)；證金公司選股原則的公開化和持股信息透明度的提高；信用交易的總體設(shè)計(jì)和逆調(diào)控模式的建立……需要做的事情非常多。

現(xiàn)在，盡管對于讓資本市場回歸常態(tài)似乎有一定的共識，但是對于回歸的前提則明顯缺乏研究與論證，特別是對于在深層次上解決導(dǎo)致暴漲暴跌的制度性因素，更是缺乏必要的研究。在這種情況下，如果匆匆忙忙地以解除臨時(shí)性管制措施來驅(qū)使股市回歸常態(tài)，是會出問題的。換言之，在人們談?wù)摴墒谢貧w常態(tài)時(shí)，首先要考慮的是為此創(chuàng)造良好的政策與制度條件。

回歸基本面是大勢所趨

回歸常態(tài)很重要，但是對中國資本市場來說，還面臨另外一個(gè)更為重要的回歸：回歸基本面。所謂的“政策市”，最大的問題就在于脫離了基本面，試圖單純以政策導(dǎo)向來左右市場的運(yùn)行。

回顧今年股市的暴漲暴跌行情，其實(shí)都有違于基本面：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱的背景下，幻想依靠杠桿資金的投入來撬動行情，制造人為的牛市，甚至全然不顧實(shí)際喊出“4000點(diǎn)是牛市的新起點(diǎn)”。而在救市過程中，同樣也存在背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況，如盲目拉抬經(jīng)營環(huán)境嚴(yán)峻、業(yè)績處于下降通道的“兩桶油”以影響指數(shù)的投機(jī)性操作。如果說這些是屬于機(jī)構(gòu)忽視基本面的行為，那么在更為活躍的個(gè)人操作中，完全不顧基本面的狀況更不勝枚舉。

盡管一段時(shí)間以來，市場上就有關(guān)“改革牛”是否真的存在也出現(xiàn)過爭議，而上半年這波基本沒有基本面支持的行情也從一開始就受到質(zhì)疑，但資本市場背離基本面的局面并沒有因此改變。

究其原因，一是當(dāng)時(shí)過于強(qiáng)悍的資金牛市令基本面對行情的制約黯然失色；二是在政府大規(guī)模救市以后，市場上出現(xiàn)過相信行政調(diào)控萬能的思維，覺得只要有“國家隊(duì)”在，天塌下來有高個(gè)子頂，牛市就不會結(jié)束。但是，嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)告訴人們，這些都是假象。

當(dāng)流動性泡沫破滅，“國家隊(duì)”救市底線明確以后，股市向基本面的回歸就已是不可阻擋的趨勢了。這種回歸的本質(zhì)，就是讓經(jīng)濟(jì)基本面對股市的運(yùn)行起決定性的作用。令人遺憾的是，中國資本市場在這方面有缺陷，基本面對走勢的影響十分有限。

結(jié)構(gòu)性行情是大概率事件

有人將原因歸結(jié)為投資者結(jié)構(gòu)不合理一一個(gè)人投資者比例太高，其實(shí)并不全面。投資價(jià)值不明顯、外部對資本市場過于功利地利用以及缺乏長線資金等，都是導(dǎo)致市場脫離基本面的原因。上半年股市大漲，因?yàn)闆]有基本面的支撐，從一開就充滿了風(fēng)險(xiǎn)，后來暴跌也就不可避免。當(dāng)初對行情形成重大刺激的流動性因素已經(jīng)不復(fù)存在，依靠救市政策護(hù)航也不可能持久，目前市場的出路就在于回歸基本面。

人們應(yīng)該積極地為這種回歸創(chuàng)造條件，譬如引進(jìn)長線資金和抑制過度投機(jī)等。但與此同時(shí)，還應(yīng)該尊重基本面對股市的制約。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的基本面是嚴(yán)峻的，增速下滑的態(tài)勢還沒有能夠止住，在這種背景下，不可能指望股市會有太好的表現(xiàn)，在某個(gè)供需相對平衡的區(qū)間進(jìn)行整理是大概率事件。

人們也不應(yīng)該忽視，中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長方式改變，也是宏觀基本面中的重要一環(huán)。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，也確實(shí)會體現(xiàn)出部分高成長企業(yè)的強(qiáng)勢發(fā)展，而反映在資本市場上，就是會形成相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性行情。

所以，回歸基本面不是說現(xiàn)在的股市就沒有投資機(jī)會，而是在總體變化有限的背景下，會出現(xiàn)很有價(jià)值的結(jié)構(gòu)性行情。回歸基本面實(shí)際上也是為股市的發(fā)展打開了新的空間，在這同時(shí)推動市場回歸常態(tài)，則會有利干其市場化運(yùn)行，在更高層次上實(shí)現(xiàn)一種動態(tài)的平衡，為未來的發(fā)展打下基礎(chǔ)。

回歸常態(tài)，回歸基本面，這是當(dāng)前中國資本市場所面臨的基本任務(wù)，也是真正走出危機(jī)，擺脫政策市制約的前提。對于每一個(gè)市場參與者來說，更是必須要面對的重大考驗(yàn)。